〔811汇改〕811汇改的内容是什么…

（图片提供：全景视觉）

经济观察报 记者 欧阳晓红 中国央行还是出手了。在CNY（在岸人民币）滑落6.89大关，CNH（离岸人民币）跌破6.9关口，临7之际。

8月3日晚间，央行宣布重新启用逆周期宏观审慎管理措施，将远期售汇业务的外汇风险准备金率由0%上调至20%，8月6日正式实施。

如果复盘8月3日的CNY、CNH走势，也许可用惊心动魄去描述。当天，人民币兑美元即期汇率最高6.8935，最低6.8240；离岸人民币对美元最高6.9126，最低6.8400，CNY、CNH的振幅分别为1.02%、1.31%。就在央行祭出“利器”的那瞬，CNY 、CNH绝地反弹数百点，最终均以涨幅报收，如6.8270、6.8400。

“这样看，央妈及时传递的‘维稳’信号很重要，人民币汇率短期无恙，暂时不会破‘7’。”一位市场交易员告诉经济观察报。

历史也记住了这一刻。此时距“811”汇改三周年还有一周时间。央行及时向市场传递了“人民币稳住”的信号。换言之，就在市场认为，央行逐渐退出日常干预，而人民币的弹性与波动率日趋提升之时，央妈无奈“干预”了市场。或意味着，“811”汇改三周年之际，人民币汇率在不远的将来有可能“出清”之时，央妈不得不又“从”了。此刻，汇改与稳汇率孰轻孰重不言而喻。

这在中国社科院学部委员余永定看来，似有些缺憾。其逻辑在于，央行停止常态干预1年有余，若在人民币贬值压力再度上升时依然不出手，也许在以后的某一天会说，“中国已经在2018年初实现了汇率浮动。”

一位央行接近人士对此亦表示认同，但他认为，对于汇率的浮动定义不必过于严格。人民币汇率目前是有管理的浮动，距完全自由浮动、市场出清尚有时日。

稳字当头

不妨看看，“利器”祭出之后的市场走势。

人民币对美元中间价来说，8月6至10日这周，低开逐渐稳住后略升，分别报价6.8515、6.8431、6.8313、6.8317、6.8395；周均值6.8347。即期市场，一周低至6.8637，高至6.7950;相对振幅在0.50%上下。离岸市场，一周低为6.8752，高达6.8070；总体振幅约0.60%左右。

显而易见，相较于之前的跌宕起伏，市场情绪渐趋缓和。从中间价来看，央行尽量让市场说了；但从CNY、CNH的走势来看，人民币贬值压力得到一定缓解，计提20%的外汇风险准备金率似乎“震慑力”不小；抬升做空人民币的成本某种程度上“抑制”了购汇动机。

其传导链条为：银行售汇成本增加→企业购汇成本增加→银行售汇合约需求减少→银行sell/buy掉期合约减少→掉期点向下→即期和远期人民币贬值压力双缓解。

不过，央行一季度货币政策执行报告显示，人民币外汇远期业务量似乎不大。如：第一季度，人民币外汇即期成交1.5万亿美元，同比增长13.7%，人民币外汇掉期交易累计成交金额折合3.5万亿美元，同比增长34.5%，其中隔夜美元掉期成交2万亿美元，占掉期总成交额的56.6%；人民币外汇远期市场累计成交194亿美元同比减少29.6%。

华创证券宏观经济研究主管张瑜解释，该措施直接作用的是“掉期”业务。“在银行交易员的眼中，远期是可以用即期+掉期的操作来合成的，并非我们认为远期+即期合成掉期这样生硬的理解。”

张瑜从微观例子分析银行向企业售汇的具体操作，假如央行向银行征收远期售汇合约风险准备金→银行转嫁该部分成本至企业→企业远期购汇合约需求下降→银行为平盘即期购汇降低→银行相应的掉期交易也会减少→掉期点贴水→远、即期人民币贬值压力缓释。

不管怎样，“这轮贬值旨在对冲贸易战，离岸人民币是主战场；基本面看，人民币的币值可能会被稀释；”一位对冲基金人士告诉经济观察报，“短期不会有啥问题，但中长期不好说。”

招商证券首席宏观分析师谢亚轩坦言，央行在人民币即将破7之时出手，表明目前市场情绪可能有恐惶的成份或者市场失灵的嫌疑，因此重启逆周期的宏观审慎措施，此举将有助于外汇供求的改善，限制外汇的非理性需求。

而从去年7月至今年7月的汇率波动来看，谢亚轩认为，积极向好的一面是，人民币实现了基于不干预的双向波动，既能升至6.25，也可贬至6.90；汇率的波动率与弹性明显提升。

此外，谢亚轩还注意到，阶段性来看，人民币和美元的走势并不一致。即篮子货币对人民币汇率的影响作用有所减弱，这意味着外汇供求因素对汇率的影响作用越来越大。“就此，如果央行完全不干预，绝对由市场供求决定，不参考任何篮子成分的话，那人民币就是清洁浮动了。”

但与之相伴的问题是：市场为什么还是很容易出现失灵？谢亚轩说，外汇市场似乎还是缺乏真正的理性投机者——能够适时适度的站在市场对立面，而没有对手盘是件麻烦事，因为容易出现预期单边倒。“对手盘在哪？我们不是有做市商制度吗，也许应该培养更多的市场理性投机者。而制度障碍在哪？制度建设该怎么加强，这才是关键。”谢亚轩称。

其实，8月3日那晚，央妈通过一级交易商进行了“逆周期调整”，以传导货币政策、发挥市场稳定器作用，令CNY、CNH瞬间反弹。当然，市场也有说法称，央行进行窗口指导，要求银行合力“对抗”顺周期的做空“羊群”效应。

有据可查的是，央行在2018 年3月引入新的公开市场业务一级交易商考评指标体系，设置了“传导货币政策”、“发挥市场稳定器作用”、“市场活跃度及影响力”、“依法合规稳健经营”、“流动性与管理能力”等七大方面、三个层次共计32项考评指标。

截止目前，中国银行间外汇市场有48 家一级交易商，包括开发性金融机构、政策性银行、大型国有银行、股份制商业银行等。央行称，有效筛选和管理合格交易对手方是中央银行货币政策操作的重要环节。

诚然，类似制度安排在市场“非常时期”或顺周期效应放大，出现“羊群”现象时，显得尤为重要，当前形势下，可谓“稳字当头”。

如央行解释，今年以来，外汇市场运行总体平稳，人民币汇率以市场供求为基础，有贬有升，弹性明显增强，市场预期基本稳定，跨境资本流动和外汇供求也大体平衡。但近期受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象。为防范宏观金融风险，促进金融机构稳健经营，决定重启外汇风险准备金率“措施”。

事实上，央行此番“震慑”并不意外。在央行未出手之前，京东金融副总裁、首席经济学家沈建光就认为央行定会干预，他告诉经济观察报，因为人民币汇率破7的国内外冲击会很大；贬过7不仅市场恐慌，美国也会反制；加之，也没有多少贬值空间了。“我想今年不会破7，7月31日的中央政治局会议最重要的字是‘稳’，也包括汇率。”

无疑，非常时期稳字当头；也许可以从高层近期密集召开的几次重大会议看出，当下中国经济正处于关键时刻，行稳致远才是重点。诸如，7月23日的国务院常务会议，

7月31日的中央政治局会议，8月3日的国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议等。

牵一发动全身的汇率更不例外。

逻辑上，随着汇率市场化机制的健全和完善，汇率的灵活性和弹性增大，外汇供求关系成为汇率决定的基础；有专家就此指出，央行也应退出对外汇的常态化干预，而主要关注汇率的大幅变动和严重失衡，引导市场机制在汇率调整过程中发挥更大的作用，使得外汇供求关系成为决定汇率水平的基础。

简言之，让市场说了算，让汇率自由浮动起来。管理层何曾不想？汇率改革方向在于提高市场化决定的程度，灵敏反映市场供求关系的变化。然而，理想丰满，现实骨干。

“811”汇改三周年

似乎不是怕“涨”便是怕“跌”？怎一个“怕”了得。还记得“8.11”汇改吗？

三年前的8月11日，美元对人民币中间价报6.2298，较前一交易日，人民币中间价贬值1.86%。当天，央行声明，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价——做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况，以及国际主要货币汇率变化提供中间价报价。

原中国银行金融市场部首席交易员、北京迪威格投资咨询有限公司首席专家孙晓凡告诉经济观察报，“811”汇改最大的作用在于，校正人民币中间价对市场的偏离，试图让中间价依据上日收盘价而来报价，使得中间价与市场更为同步。

彼时，央行在汇改声明中称，该时点完善人民币兑美元汇率中间价的报价，国际经济金融形势复杂背景下，也鉴于人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强，与市场预期出现一定偏离。或暗示人民币存在一定的贬值诉求。

殊料，贬值预期过于显性或单边，市场波动较大，央行遂在2015年10月正式引入调节跨境资本流动的宏观审慎措施，旨在抑制外汇市场过度波动。但随着之后的跨境资本流动和外汇市场供求恢复平衡，市场预期趋于理性。2017年9月央行又将外汇风险准备金率调整为0。

中国银行国际金融研究所所长经济学博士陈卫东认为，由于转型变革中的不确定性、经济长周期中的增长和停滞、汇率波动的相对性，发展中国家汇率自由浮动容易变成过度波动，不利于实体经济发展和金融稳定。主张尽快浮动的观点对汇率浮动的益处可能存在高估，“害怕浮动”有其合理性。未来汇率改革需在厘清有关约束的基础上综合施策、稳步推进。

在争议中前进的中国汇率改革，其核心是——人民币是否应该转向自由浮动。

余永定撰文指出，通过干预外汇市场难以最终实现汇率的自主稳定，而浮动汇率能够实现市场出清；其次是在预期下，目前汇率形成机制内嵌了单边机制，容易造成单边贬值或升值预期；再者，当前我国基本面向好，跨境资金流动形势改善，是实现自由浮动的好时机。

回望汇改历程，如果说2005年7月21日的汇改是“害怕升值”，彼时的汇改是对人民币汇率中间价形成机制进行调整，引入“一篮子货币”调节因素，实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。那么，“811”汇改则有“害怕贬值”之意。

“811”汇改至今，人民币汇率先后有过几波较大的贬值走势，诸如2016年5、6月（受英国脱欧事件影响）、2016年年末、2018年8月3日距“7”仅一步之遥等；不过，在2017年中及2018年初又表现强势，一度拉升至6.29。

如此，也许可以给8.11汇改贴上人民币汇率“两性”加大（灵活性与弹性）的标签。就在市场以为央妈的“干预之手”逐渐淡去时，囿于市场波动之大，不得不又“出手”维稳。

不过，一次“干预”不能“抹去”央妈的过往用心。事实是，人民币的“两性”在提升，市场主体的汇率风险意识亦有所增强。

在工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管程实看来，以811汇改为分水岭，人民币汇率彻底告别单边升值的模式，有弹性的双向浮动逐渐成为新常态。811汇改标志“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的“双锚机制”正式确立，叠加CFETS货币篮子中美元权重的调降，成功剪断了人民币与美元的隐性纽带。

也有人说，从汇率“双锚机制”实际运行看，当美元贬值时，人民币主要盯住一篮子货币；反之，则主要盯住美元。2017年5月经调整，人民币形成了“收盘价+一篮子货币+逆周期调节因子”的“三因素”形成机制。但2018年年初“逆周期调节因子”被设置为零。

而从人民币汇率的长、短期运行模式来看，“811汇改以来的人民币汇率形成机制本质上没有发生变化，即长期围绕均衡汇率波动，短期随美元走势呈现不同的阶段性特征。通过有弹性的双向浮动，人民币实际有效汇率对均衡汇率的偏离出现系统性地收窄，推动汇率回归调节中国经济内、外均衡的本位。”程实说。

陈卫东建议，接下来要走的汇改之路是：稳步推进汇率形成机制改革、审慎处理资本账户开放、人民币国际化与汇率改革的关系、创造汇率稳定的有利环境。汇率改革很重要，但有很多限制和约束条件。

或许，汇改三周年释放“稳汇率”信号的潜台词是：决策层与中国实体经济对汇率波动的容忍度有限；而何时内外形势、经济预期企稳，央行不再出手干预，方是汇率实现“清洁”浮动，自由浮动之际吗？