智能转债—智能转债的正股是什么…

【摘要】

智能自控发行2.3亿元可转债，募集资金扣除发行费用后全部用于新建特种阀门深加工项目以及直行程智能控制阀基地建设项目。

股权集中度较高的民营企业。截至一季度公司前十大股东共持股共持股73.73%，其中第一大股东兼实际控制人沈剑标直接、间接持股合计39.01%，股权集中度相对高。就质押来看，实际控制人沈剑标共质押公司11.82%的股份，且该质押股份作为此次可转债发行增信方式，质押比例相对低。

募投产能释放有望带动公司业绩增长，但下游波动或影响公司业绩。2018年公司产能利用率179.08%、面临的产能不足问题明显。而公司IPO募投年产1万套高性能智能控制阀建设项目预计2019年底建成，此次募投项目中直行程智能控制阀制造基地建设项目建成后将新增产能6000套、特种阀门深加工项目建成后3000套阀门升级为特种阀门。各类募投项目建成后，公司产能将近翻倍、产品结构也进一步高端化，业绩有一定增长预期。但公司下游主要为石油化工行业、受宏观经济影响较大，可能存在产能消化风险。

正股估值较高、股价弹性低。公司目前股价处于历史均值附近，弹性较低，估值来看公司6月28日收盘价对应PE(TTM)为48.60，估值与同行业可比公司相比处于偏高水平，同时公司目前有56.54%的股权将在2020年6月5日解禁，届时可能带来一定压力。

利率条款优厚，下修条款宽松，未设置回售条款，表示其较强的转股意愿。智能转债利率条款略高于当前市场平均水平、到期赎回价为112元，属较优厚条款类型；而下修条款（15/30，90%）也相对宽松，同时不设置回售条款，对投资者保护较弱的同时也表明公司较强的转股意愿。

债底保护、平价均较低，股、债性特征并不明显。以对应正股6月27日收盘价测算，转债平价为98.22元、对应转股溢价率-1.78%，平价保护较弱；在本文假设下纯债价值为70.59，债底保护更弱，整体吸引力相对低。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，谨慎申购本期转债。

风险提示：应收账款回收风险；下游需求下滑风险

【正文】

2019年6月27日，无锡智能自控工程股份有限公司（以下简称“智能自控”）发布可转债发行公告，本次发行2.3亿元可转债，扣除发行费用后全部用于新建特种阀门深加工项目以及直行程智能控制阀基地建设项目。

【正股基本面】

股权集中、质押相对低的民营企业。智能自控成立于2001年，于2017年在深交所上市，为工业过程控制领域专业从事全系列智能控制阀研发、生产、销售、服务于一体的高新技术企业。截至一季度公司前十大股东共持股共持股73.73%，其中第一大股东兼实际控制人沈剑标直接持股37.48%，同时通过天亿信间接控制公司1.53%的股份，合计控制公司39.01%的股份。就质押来看，实际控制人沈剑标共质押公司11.82%的股份，且该质押股份作为此次可转债发行增信方式，质押比例相对低。

公司以智能控制阀的研发、生产、销售为主业，下游主要面向石油、化工等领域，目前是我国控制阀主要生产企业之一。公司产品定位中高端，主要产品包括P系列单座套筒阀、M系列套筒调节阀、W系列蝶阀、R系列球阀、Z系列物料阀、F系列防腐阀、Y系列自力式调节阀、J系列角型控制阀、T系列三通调节阀等，产品品类较为齐全。

收入结构来看，控制阀占比收入80%以上。2018年公司总收入3.76亿元、同比增长22.48%，其中控制阀收入3.1亿元、占比82.45%，为公司历年来收入的主要来源，检维修、配件业务也为控制阀相关，因此公司收入以控制阀为核心。从公司收入行业领域来看，2018年公司用于石化行业的控制阀收入为3.03亿元、占比总收入达到80.79%，来自煤化工领域的销售收入为3016.31万元、占比8.04%，公司产品下游应用仍以石油化工行业为主。

受原材料涨价影响，公司盈利能力略有下降。2018年公司综合毛利率为38.18%，同比下降2.47pct，主要由于公司控制阀产品毛利率由2017年的37.84%下降至2018年的35.15%所致。公司控制阀产品营业成本超过80%来自上游铸件毛坯，而2016年以来毛坯件价格有所上涨，公司下游主要面对大型石化企业、议价能力相对弱，因此公司毛利率自2016年以来处于下降趋势。

2019年一季度公司实现营业收入0.97亿元、同比增长25.95%，实现归母净利润1166.63万元、同比增长9.33%，增幅有所放缓。总体来看近年来公司收入、利润随经济的复苏有所增长，但受宏观经济影响仍有一定波动。

市场地位来看，公司为国内控制阀领域规模较大的企业之一。控制阀行业就技术水平与规模来看可以分为三个层次，第一层次是以 Fisher、Flowserve 等为代表的跨国企业，其技术代表国际一流水平、同时生产收入规模也较大；第二层次是技术水平较高的合资企业、内资领头企业，通过技术引进和自主研发，技术水平处于国内领先，部分产品技术达到国际先进水平，如公司、吴忠仪表、川仪股份等；第三层次是行业内数量最多的国内中小企业，技术水平普遍还相对较低。而目前国内控制阀行业基本处于完全竞争状态、企业众多，较为分散，公司是国内少数销售额突破3亿元的公司之一，根据《控制阀信息》资料显示，2018年公司市场总占有率为1.54%、在国有品牌中占有率达到4.29%，收入规模国内排名第5。

就控制阀行业整体发展来看，行业规模受宏观经济波动影响较大、与下游固定资产投资直接相关，根据《控制阀信息》估算，2011年国内控制阀行业规模超200亿元、2014年增长至260亿元，而2015年受宏观经济影响规模下滑至250亿元，2016年以后受经济增长回暖重新增长、2018年超过270亿元、达到新高。整个行业仍以国产化替代为大趋势，产业集中度也将逐渐提升、逐渐聚集至业内领军企业。

公司为控制阀领域国内第一梯队企业，随募投项目的投产、产能进一步扩张，为公司业绩带来增长预期。2018年末公司产能为13000万台、连续三年没有增长，而产能利用率从2016年的117.06%增长至2018年的179.08%、大幅增长，公司面临的产能不足问题明显。公司IPO募投项目中年产1万套高性能智能控制阀建设项目目前仍处于在建，预计2019年底全面建成；此次募集资金中1.2亿元用于直行程智能控制阀制造基地建设项目、建成后将新增6000套直行程智能控制阀；1.1亿元用于特种阀门深加工项目、建成后新增3000套特种阀门，产品结构进一步高端化。各类募投项目建成后，公司产能将近翻倍、产品结构也进一步高端化，业绩有一定增长预期，但也须警惕公司产能消化。

【可转债投资价值分析】

公司本期可转债发行规模为2.3亿元，发行期限6年。初始转股价为9.55元，按初始转股价计算，共可转换为2408.38万股智能自控A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为7.24%，对流通股（非限售）的稀释率为24.16%，对流通股稀释率较高。转股期从2020年1月8日起至可转债到期日（2025年7月2日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.5%、0.8%、1.2%、1.6%、2.0%、3.0%，略高于近期转债平均利率条款；到期赎回价格为112元，也略高于近期市场平均水平。综合看该利率条款相对优厚。

信用评级来看，上海新世纪评级对主体与债项分别给予A+、A+的评级，出质人董事长兼总经理沈剑标将其合法拥有的3,931.62万股公司股票作为质押资产进行质押担保，沈剑标为本次发行可转债提供连带责任保证。

就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。较当前市场平均水平相对宽松。

2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。

3）条件回售条款方面，若公司本次发行的可转换公司债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集 说明书中的承诺情况相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转换公司债券持有人享有一 次回售的权利。可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按 债券面值加上当期应计利息价格回售给公司。本转债的回售条款仅设置“变更募集资金用途”回售条件，相当于没有回售条款，为非金融类企业中少有的不设回售条款的转债。

综合来看，公司本次发行的可转债利率条款显著优于市场平均水平，附加条款中下修条款相对宽松，且未设置回售条款。公司发行公告日（6月27日）收盘价为9.38元，对应平价为98.22元。本次发新的智能转债评级为A+、期限为6年，6月27日6年期A+级中债企业债YTM为9.19%、中证公司债YTM为9.1676%，综合以上本文取YTM为9.18%，测算转债纯债价值为70.59元，债底保护较弱。

【投资建议】

正股业绩存在一定波动，估值较高、股价弹性低。公司控制阀产品主要用于石油化工行业，其固定资产投资与宏观经济相关性较高。目前公司在建产能达到1.6万套，其中预计2019年底建成达产的为1万套，将解决公司产能严重不足的风险，但仍需警惕下游波动为公司经营业绩带来的波动。股价方面，公司目前股价处于历史均值附近，弹性较低，估值来看公司6月28日收盘价对应PE(TTM)为48.60，估值与同行业可比公司相比处于偏高水平，同时公司目前有56.54%的股权将在2020年6月5日解禁，届时可能带来一定压力。

利率条款优厚，下修条款宽松，未设置回售条款，表示其较强的转股意愿。智能转债利率条款略高于当前市场平均水平、到期赎回价为112元，属较优厚条款类型；而下修条款（15/30，90%）也相对宽松，同时不设置回售条款，对投资者保护较弱的同时也表明公司较强的转股意愿。

债底保护、平价均较低，股、债性特征并不明显。以对应正股6月27日收盘价测算，转债平价为98.22元、对应转股溢价率-1.78%，平价保护较弱；在本文假设下纯债价值为70.59，债底保护更弱，整体吸引力相对低。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，谨慎申购本期转债。