(徐高)徐高金融经济学二十五讲

中国经济从疫情冲击之中逐步复苏。

国家统计局7月16日发布的数据显示，今年上半年国内生产总值456614亿元，按可比价格计算，同比下降1.6%。分季度看，第二季度同比增长3.2%，比第一季度增加10个百分点。如何看待上半年中国经济的表现？下半年乃至全年中国经济能否恢复到疫情前增长水平，支撑下半年经济恢复的主要动力是什么？如何看待内需不足、就业压力？新京报就这些问题对话中银证券首席经济学家徐高。

在徐高看来，中国控制疫情的得当措施，以及应对疫情冲击有效的宏观经济政策，使得中国经济从疫情冲击造成的“深坑”中很快有了明显的回升。预计中国经济会连续三个季度保持同比增速的上行，其中，三季度、四季度经济能够实现5%、6%增长，明年一季度经济增速可以冲高实现两位数的增长。保守预计，今年全年经济增速会在2%左右。

徐高上述这一观点基于三方面的判断：下半年无论是消费还是服务业都会继续复苏；上半年宽松宏观经济政策的效应会逐渐显现；全球经济的复苏也会给中国经济带来积极的影响，预计出口会继续好转。

上半年消费需求不足问题明显，徐高认为，通缩的局面正在发生变化——通缩走向通胀的趋势一直到明年上半年会逐渐体现出来。此外，他还认为，目前正在发生的南方洪灾对通胀和中国经济的影响都不会特别大。

就业问题引发关注。徐高对于下半年的就业压力持有乐观的看法。“下半年的就业压力或者说失业压力已经比三个月前明显好转了。其中，潜在失业压力已经在明显减退了。”

随着经济逐渐复苏，宏观政策取向是否会转向？徐高认为，货币政策在下半年不会再维持上半年的宽松态势，下半年可能在边际上做一些调整。“在宽松的政策环境中，下半年房价、物价面临上涨的压力，未来可能会出现资产价格重现抬头的风险，甚至会出现资产价格泡沫。”徐高同时指出，下半年中国经济面临的一大挑战可能是整个宏观政策需要在多个目标之间取得更好的平衡。

从外部挑战看，徐高认为，中美经贸关系仍会对中国经济带来比较大影响。此外，他还表示，下半年全球金融市场不会再现上半年一系列的震荡，下半年全球金融市场对于今年国内金融市场的影响也会远远小于上半年3月的冲击。

“中国经济会连续三个季度保持同比增速的上行”

新京报：

如何看待今年上半年中国经济的表现？

徐高：

上半年中国经济在疫情冲击之下有这样的表现，已经相当不错——中国经济从疫情冲击造成的“深坑”中很快有了明显的回升，经济增长上行的趋势已经非常明显。预计今年下半年到明年一季度，中国经济会连续三个季度保持同比增速的上行。

我认为，上半年经济恢复不错主要得益于两方面的原因：第一，我们应对、控制疫情的措施得当，成效显著。目前全球疫情仍在进一步蔓延，美国确诊新增人数还在反弹，而中国在3月疫情得到了有效的控制，这样就减少了疫情对经济活动的抑制和影响，这就为中国经济的复苏创造了很好的条件。第二，上半年应对疫情冲击的宏观经济政策非常妥当、有效。在“六保”、“六稳”等目标之下，我们财政、货币宏观经济政策给予了实体经济积极的支持，这就有效地带动了总需求。我们可以看到，基建投资作为经济增长的引擎又重新发挥出来重要的作用，房地产投资、制造业投资的增速也有了非常明显的回升。从消费端看，汽车销售同比增速又重新回到了正增长的态势。这些都带动了整个经济的恢复。

新京报：

你刚提到，从现在到明年一季度中国经济会持续三个季度保持上行。预计今年全年和明年一季度经济增速分别可以达到多少？

徐高：

二季度GDP增速已经恢复到了3.2%，预计三季度、四季度经济能够实现5%、6%的同比增速，也就是说今年下半年我们的经济增长水平可以恢复到疫情前的增长水平。保守预计，今年全年经济增速会在2%左右。

明年一季度经济增速可以冲高实现两位数的增长，达到近年来经济增速的一个高点，会超过10%——当然这主要是因为今年一季度经济增速比较低的基数效应。

“下半年基建、房地产投资会继续保持稳健态势”

新京报：

支撑下半年经济恢复的主要动力是什么？

徐高：

首先，消费还在持续恢复中。上半年，社会消费品零售总额172256亿元，同比下降11.4%，虽然降幅比一季度收窄7.6个百分点，消费的增速目前还是负增长。但我想随着疫情对经济扰动影响的逐步消除，无论是消费还是服务业都会继续复苏，比如下半年单月的社消增速会实现正增长，它们将从供给端和需求端带动经济的恢复和增长。

其次，上半年宽松宏观经济政策的效应会逐渐显现，转化为实体经济的总需求。

上半年，全国固定资产投资（不含农户）281603亿元，同比下降3.1%，比一季度收窄13.0个百分点。其中，基础设施投资下降2.7%，制造业投资下降11.7%，降幅比一季度分别收窄17.0、13.5个百分点；房地产开发投资增长1.9%，一季度为下降7.7%。目前单月投资增速已经恢复到了比较高的水平了，而基于投资是累计增速的概念，预计下半年投资的表现还会进一步走强，下半年基建投资、房地产投资这两个经济增长的引擎也会继续保持稳健的态势。

第三，从外部环境看，全球经济的复苏也会给中国经济带来积极的影响。二季度大概率是全球经济增长的底部，全球经济已经开始逐步复苏了。这也就意味着中国经济面临的最坏的外部形势已经过去了，全球经济的复苏会给中国经济、尤其是外需方面将产生很强的带动作用。

今年上半年我们的出口增速比较快，这是因为疫情暴发，全球产能被抑制。但中国有效控制疫情的时间比较早，率先复工，这样中国产品在全球供不应求，这就使得我们出口产品的价格比较高，也就推高了我们出口的货值，但我们实际的出口的增长不是一个特别高的增速。但是下半年随着全球经济的复苏、全球复工复产的推进，我们出口价格上涨的势头会在一定程度上被遏制，但是我们真实的出口增速会加快。预计下半年出口会继续好转，出口增速和上半年差不多的水平。

基于这三方面的因素，我对下半年的中国经济还是比较乐观的。

“下半年将由通缩走向通胀”

新京报：

你刚也提到，消费的增速目前还是负增长。实际上，从前几个月CPI、PPI表现看，上半年中国经济一大问题是内需不足。如何看待和解决这一问题？

徐高：

可以从两个方面看待内需不足这一问题：第一，长期看，中国经济一直存在内需不足这一结构性问题，具体表现在消费需求偏弱。解决结构性内需不足的问题无法在短期内实现，需要长期的结构性政策，尤其是要政策向居民收入分配方面做倾斜。比如近年我们做的减税降费就属于这方面的政策。第二，内需不足问题属于短期需求不足的问题。疫情给经济带来了明显的冲击，在冲击的第一个阶段，需求和供给都被抑制住了。后来随着疫情防控的好转，复工复出稳步推进，供给的复苏要明显快于需求的复苏，尤其在今年二季度，PPI、核心CPI都明显走低，这样形成了明显的通缩压力。

不过，我认为通缩的局面正在发生变化。随着经济增长明显改善，宽松宏观政策对于总需求的拉动已经明显体现出来了。从6月份数据可以看出，通缩的压力已经明显减轻，PPI月度环比转负为正，CPI小幅回升，这就意味着通缩的压力已经在逐步过去。下半年，预计CPI和PPI同比数据不会特别高，物价将由通缩走向通胀，这一趋势一直到明年上半年会逐渐体现出来。到明年上半年，通胀可能就会是一个问题了。

新京报：

南方洪灾会给物价乃至中国经济带来多大影响？

徐高：

南方洪灾确实会给受害地区的经济活动带来一定的影响，但是中国幅员辽阔，无论是水灾还是旱灾，实际上对百万亿体量的中国经济带来的影响都不会特别大。因此，今年洪灾无论对于通胀还是经济增长的影响都不会特别大。

“潜在的失业压力已在明显减退”

新京报：

6月全国城镇调查失业率大概是5.7%，连续两个月下降。随着毕业季的到来，就业压力是否会加大，如何看待下半年的就业压力？

徐高：

下半年的就业压力或者说失业压力已经比三个月前明显好转了。一方面，我们可以看到调查失业率在下降。另一方面，在岗人员的工作时间已经开始逐渐恢复到疫情前的正常工作时长。在前几个月，受疫情影响，在岗人员的平均工作时间非常低，工作不饱满，这就意味这潜在的失业机会比较大——一旦企业没有活给员工，这些员工可能就要被解雇了，但现在这种潜在失业压力已经在明显减退了。因此，可以说，下半年的就业情况要比上半年好很多。

关于毕业季的就业压力，实际上每年都有毕业季，这部分就业不会给市场带来比较大的波动。与此同时，考虑到经济在今年还会持续复苏，企业在逐渐回归到正常的方向，我想当企业家看到今年尤其是明年经济会有比较快增长的前景时，企业也会增强雇用毕业大学生的意愿。再加上我们已经采取了扩大研究生招生规模等措施，我对下半年就业问题保持乐观看法，今年实现两会制定的就业目标是没有问题的。

“货币政策在下半年不会再维持上半年的宽松态势”

新京报：

随着经济好转，货币政策会收紧吗？

徐高：

其实货币政策收紧的态势很明显了。一方面，我们的经济增速从一季度的-6.8%转向二季度的3.2%，今年下半年经济增速预计达到5%、6%，明年一季度预计达到10%以上。在这种情况下，货币政策仍然维持上半年宽松的态势显然是不对的，也不会再维持。

第二，实际上央行也已经释放了不会再维持宽松货币政策的信号了。预计今年全年贷款新增近20万亿，社融增量超过30万亿，而今年上半年新增信贷社融的规模就已实现全年预估目标的六成以上。按照央行给的这个数据，下半年的增长率会比上半年低很多。这是货币政策在边际上不会再像上半年那样保持宽松的一个明确的证据，下半年的货币政策肯定要比上半年要收紧。当然，宽松货币政策是今年的基调，下半年可能在边际上做一些调整。比如，银行间市场流动性不会那么宽松了，利率可能有进一步上升的空间。

“下半年房价上涨的压力会进一步加大”

新京报：

下半年中国经济可能面临的挑战是什么？

徐高：

下半年中国经济面临的一大挑战可能是整个宏观政策需要在多个目标之间取得更好的平衡。

上半年经济下行压力很大，同时面临通缩局面，保持非常强的宽松宏观政策来稳增长、实现六保，我觉得这个没有什么问题。但是在宽松的政策环境中，下半年房价、物价面临上涨的压力，未来可能会出现资产价格重现抬头的风险，甚至会出现资产价格泡沫。政策如何在多重风险抬头的时候，能够取得新的平衡，这是下半年面临的一个挑战。当然这个挑战和上半年的疫情冲击相比，不是特别严峻的挑战，相信政策能够有效应对这些挑战。

新京报：

你刚提到房价有上涨的压力，下半年房地产市场具体走势可能是怎样的？

徐高：

当前经济复苏加速，货币政策相对非常宽松，这种环境比较利于房价的上涨，我想下半年房价上涨的压力会比上半年进一步加大。考虑到房价上涨抬头的压力，货币政策宽松的力度也要减弱。同时，我们的房地产调控政策又是非常严厉的，我们的房地产政策在下半年不会有宽松的空间。因此，下半年不至于出现房价暴涨的局面。从房地产投资增速看，目前房地产投资的单月增速已经回到过去两年的平均增速附近，下半年房地产投资会继续保持平稳的态势，维持在5%到10%之间。

新京报：

资产价格上涨引发关注，除了房价，下半年股市走势可能是怎样的？

徐高：

经济复苏预期、宽松流动性以及监管者的呵护共同营造了有利于A股牛市形成的宏观环境。随着陆股通北上资金的大举加仓，以及北上资金活跃度的明显提升，A股进入7月后在外资引领下急涨。这波股市的上涨非常猛劲，监管层要关注、也会关注股市的泡沫——2015年股灾的教训犹在，我想监管层不会再容忍股市泡沫的生成。

与此同时，我认为四方面原因使得7月上旬A股急涨的态势难以持续：（1）A股短期涨幅已经明显超过全球股市，从而削弱了A股在全球市场中的吸引力；（2）北上资金的活跃程度接近历史极值，预计会触顶回落；（3）疫情发展仍然存在较高不确定性，美国“二次停工”的风险不低；（4）监管者对股市“疯牛”保持着相当的警惕。因此，对下半年A股后市可以保持乐观，但别相信2015年的“疯牛”行情会重演。

“下半年全球金融市场不会再现上半年一系列的震荡”

新京报：

从外部看，全球经济对下半年中国经济可能会带来哪些挑战？

徐高：

首先，全球经济可能会给中国经济带来比较大影响的是中美经贸关系。目前可以看到中美双方都在比较积极地执行第一阶段贸易协定的内容，随着这些执行的推进，我想中美经贸关系的大局能够稳定，当然中间可能会有些波折。其中一个确定性是美国马上要进行大选，特朗普能否连任仍然存在不小的难度，他会不会在中美关系上重新做文章，这是我们需要关注的风险。

第二个相当大的不确定性仍然来自疫情。目前疫情仍在全球蔓延，美国确诊人数还在明显反弹，美国出现二次停工、二次封城的概率也是不应该被忽略的。

新京报：

全球金融市场下半年是否会重现上半年一系列的动荡，这方面的外部风险是否需要注意？

徐高：

今年三月全球金融市场震荡发生的原因有几个方面：第一，疫情突然暴发，大家都没有准备。第二，恐慌情绪给市场带来了很大的打击。此外，3月美国股市陷入流动性危机，使得全球各类资产——无论是风险资产还是避险资产——都同步下跌，这也加大了市场的跌幅。

目前来看，上述今年三月全球金融市场巨震的因素在下半年都不复存在了，下半年全球金融市场可能会有一些波动，但不会再出现上半年全球金融市场一系列的震荡了。当然疫情还存在不确定性，如果说疫情在美国等国二次复发，即使美国再出现封城、停工等，但大家目前对疫情有了相当深入的了解，市场恐慌的情绪也降低了很多，我想它对市场带来的冲击也会远远小于3月的影响。

因此，下半年全球金融市场对于今年国内金融市场的影响也会远远小于上半年3月的冲击。

新京报记者 侯润芳 编辑 陈莉 校对 李项玲