2万字 全实录！李克平首度解密社保基金的投资基因

在今年的“两会”期间，全国社保基金理事会理事长楼继伟透露，2017年，社保基金收益率超过9％。

此前的2001-2016年间，社保基金年化投资收益率8.37％，累计投资收益8227亿元。自2001年，社保基金以795.26亿元财政拨款启航，到2016年，社保基金管理资产总额逾2万亿。

社保基金这一业绩处于国际同行的领先水平，如著名加拿大养老基金（CPPIB）2006-2015十年间平均年化收益率为7.3％。

相比国际同行，社保基金投资范围和投资比例限制更为严格，投资主要是以国内证券市场为主，其中股权类投资比例至今仍不得超过四成。

更为难得的是，在大起大落的A股市场，社保基金的业绩表现了出色的稳定性，17年的投资运作中仅2008年录得-6.79％的收益，而当年上证指数下跌了65％。其余的16年中，社保基金均为正收益。

作为国内成立最早、规模最大的上游机构投资者，社保基金对中国资本市场的不断完善发挥了积极的推动作用，在引导基金业为代表的资产管理机构树立正确的投资理念和规范发展上，更是发挥了不可替代的重要作用。

社保基金理事会的专业、规范和廉洁公心也一直为基金业内称道。因为是国务院直属事业单位，理事会的薪酬长期与金融机构有着相当大的差距，在很低的薪酬水平下做出优异的业绩，理事会赢得了业届的尊重，被公认是为“替老百姓赚钱最多的机构”。

理事会首任投资部主任李克平也备受业内敬重。李克平1982年毕业于北京大学经济系，后于北京化工管理干部学院工作近十年。此后他进入国家体改委工作，历任宏观调控体制司副处长、处长、助理巡视员、副司长、巡视员。自2001年至2007年，李克平进入社保基金，担任投资部主任。2007年6月，李克平升任全国社会保障基金理事会秘书长。当年11月，他出任全国社会保障基金理事会党组成员、副理事长。2011年，李克平调任中投公司，历任中投副总经理、副董事长兼总经理，并一直兼任首席投资官，2016年6月退休。目前，他仍为社保基金理事大会15名理事之一，并任北京大学光华管理学院杰出管理实践教授。

自称是“社保理事会的第一个兵”的李克平，参与了社保理事会的筹建，一手组建了社保基金理事会的投资团队。他带领其团队，作了大量的开创性工作，从无到有，建立社保基金的一整套投资体系，并在10多年的投资实践中，逐步形成了适合中国市场的投资理念，尤其是其带领团队独创的社保基金的资产配置理念，更是以出色的投资业绩丰富了大型机构投资者的投资管理方法，得到了广泛称赞。

在基金业成立20年之际，李克平接受了中国基金报记者的独家专访。他相当认真，因为担心在回忆的时候难免会修改或美化过去，他查阅了早期的工作笔记。在长达5个多小时的采访中，李克平首度对媒体讲述了他在社保基金的11年往事：

从社保理事会筹办到成立三年仅只有38人，到几个官员带领一帮学生建立社保基金投资体系；

从社保理事会在山沟沟里进行的神秘选秀，到透明化的投后管理；

从2005年上证指数1000点附近加仓，到2007年5400点开始减仓；

从A股的庄股文化到基金行业的重大缺陷；

从价值投资到配置管理……

李克平讲述他的所作所为，所思所想，不遮不掩，真诚坦率，不矜不伐，专业严谨，有大量的精彩故事是首度公开，更有对中国资本市场的深刻理解和投资管理的真知灼见。

以下是专访实录。

首任理事长刘仲藜挑的

“第一个兵”

中国基本报记者：2000年9月，全国社保基金理事会成立，能给我们简单介绍一下成立的背景吗？

李克平：2000年，中央酝酿成立全国社保基金理事会，时任总理朱镕基是主要的推动者。

成立全国社保基金理事会的一个基本背景是，1997年启动的新一轮国企改革。朱镕基总理对下岗职工的再就业、养老安置等问题非常重视，并投入了非常大精力身体力行去调研。国企改革的顺利推进需要一个更完善的社会保障体系来支撑，这就将社保体制的完善和改革推到了前台；而中国的失业、养老问题也越来越突出，个人账户空账、未来的老龄化的压力，都是成立社保基金的主要动力；另外，中国作为一个多民族地区发展不平衡的大国，国家需要战略储备来应对特殊情况下的需要。

在多方因素的推动下，2000年9月社保基金理事会正式成立。

中国基金报记者：据说，你是社保基金理事会的第一个兵？

李克平：根据中央决定，国家体改办主任刘仲藜出任全国社保基金理事会第一任理事长。2000年8月，他找我谈话让我加入即将成立的社保基金。

我是他的下属，当时在国家体改办宏观司任副司长。坦率讲，一开始我并不愿意去。我很喜欢研究工作，更喜欢留在宏观司做宏观经济政策和体制改革的研究。

后来，领导给我透露了一个信息：2001年政府机构将会有很大调整，体改委将并入国家计委，成立发改委。这个消息让我改变了主意。在体改办做政策研究，是我喜欢的工作，但我不喜欢也觉得自己不适合做行政工作。

于是，我就成了社保基金理事会的第一个兵，参与筹建。

我最早认识刘仲藜，缘于1994年的财税体制改革，体改委宏观司起了比较重要的推动作用，我跟刘仲藜、项怀诚都是在那时候认识。1998年刘仲藜由财政部部长转任国家体改办主任，成为我们的直接领导，因为宏观司的很多工作，我经常需要向他汇报、沟通，一起出差、调研的时候也不少。

我很感谢他对我的信任，也努力做到不辜负他的信任。还好，没听到他说后悔选了我。

成立三年，管理1325 亿

全部人员才38人

中国基金报记者：社保基金理事会作为国务院下属事业单位，在早期怎么定位？

李克平：社保基金理事会成立时，朱镕基总理就和刘仲藜理事长达成共识，要把社保基金办成一个全新型的机构，而不是传统的政府机关。社保基金理事会有一个很特殊的起点，就是去官僚化的方向和定位，这对理事会相当一段时间的发展起了很大的作用。

2000年，在讨论理事会的架构时，决定只设四个部门，办公厅、投资部、法规部、财务部，后三个部门正好覆盖了投资的前中后台。当时，政府机关普遍存在庞大的行政后勤、三产等等，我们全部都不要。

理事会在成立时也没有配备公务车，是所有政府部门和国务院直属机关中第一个试行公车改革的单位。理事会非常精干，行政后勤人员非常少，只有必须才配备，比如财务必须要两个人，机要必须要一个人。很长一段时间，所有行政后勤诸如设备采购、资料打印、机要邮件、办公用品等等，所有的杂事都由一个人干，这个人就是处长。

为了尽量简化机构，成立之初，理事会的编制是50个人。到2003年理事会成立三年，刘仲藜退休时，理事会全部人员也只有38人。

2000年底，办公厅的核心人员陆续到位，财政部会计司的沈晓南也调来负责财务部。2001年2月理事会开始逐步面向社会招聘，组建团队。

2001年，是社保基金创业的激情岁月。那时还没有建立行政管理等级，没有定科长、副处长、处长大家都很平等。

我是投资部主任代管法规部，因此投资部和法规部完全是在一起工作，工作也是统一安排。

到2001年底，两个部门加起来一共十几个人，他们也没什么头衔，非常平等，扁平化的管理。我完全是根据每个人的特长和工作经验来安排工作，争取让每个人都能最大程度发挥自己积极性。遇到重大项目，就找一个组织能力强的来牵头，牵头的人也没有行政职务。项目做完了，项目组解散。

某种意义上，我算一个连接点。大的决策、大的方向由理事长、副理事长等领导决定。对于这些领导来说，按他们过去的经历，从人数来讲，社保理事会这只队伍真是太小了，但他们都很负责。我在理事会领导和投资与风险管理团队之间算是承上起下，我开玩笑说我像个工头，会给大家派任务，一起讨论，验收结果，向上面汇报。当然，我也会跟大家一起学习。

一个官员，带领一帮学生

干了一件大事

中国基金报记者：你们当时的投资团队主要是应届毕业生？

李克平：是的，我们团队绝大多数都是刚毕业的研究生。这并不是我们不想招业内有经验的，而是比较困难。一方面，理事会是新机构，大家缺乏了解。另外一方面，与证券行业相比，理事会的工作人员待遇太低。尽管当时朱镕基总理提出，理事会要在薪酬激励机制作些安排，招聘高素质的人才。我们也做了一些努力和尝试，但不可能改变理事会是国务院直属事业单位的大背景。

也有一些证券从业人员来应聘，在面试后，我们觉得投资理念不合，不是我们需要的人。当时，中国资本市场很不规范，业内人士在A股市场上获得的投资经验，比如内幕炒作等，我强烈感到不适合理事会，这不是真正规范运作的投资能力。最后，我们只招收了两个证券从业人员，其中一个就是后来出任投资部主任的詹余引。他当时已经在业内工作过十年，我招聘时与他聊，他思路清晰，心态平和，有业务操作经验，他表示看好养老金管理机构未来的发展，他后来的确也在投资团队中发挥了很好的作用。

我们这支投资团队几乎全是研究生，没有任何历史包袱，几乎是一张白纸，可以画全新的蓝图。他们良好的素质、学习能力、创新能力和敬业精神远远超出我的预期，他们的战斗力也非常强。我觉得非常幸运。

正因为这是一支学生兵，大多数是单身，工作晚了，他们就铺张报纸在办公桌上、椅子上睡觉，不回家了。这是一个常态。当时华为提倡床垫文化，有同事家属在华为，提出是不是也要在办公室放行军床。

在整个筹建过程中，大家表现出来相当的忘我和刻苦。第一年我们平均工作到接近子夜，大家平均都是快十二点才回家，经常讨论到半夜两三点。当时，我们团队流传一个趣事。有个已婚同事，夫人半夜两点多打电话，问他为什么不回家。他解释说，还在会议室开会讨论文稿。他夫人不相信，说哪有一个机构半夜两三点还开会？其他同事就在电话边起哄。后来，这位同事只得让我来接电话。我解释说，确实是在开会，不是在卡拉OK里唱歌。

在这种高强度的工作状态下，也需要保持比较好的精神和体力。我们团队都很喜欢运动，喜欢踢球、打羽毛球，在体育素质上远远高于平均水平，象风险管理的卢安平就是非常优秀的足球前锋。我们要玩就拼命玩，要干就从早到晚没日没夜地干。

需要特别说明的是，这是一个和而不同的团队，他们有很好的教育背景，很自信，都很坚持，多数人都相当有个性，完全不是一类性格。在讨论业务时，他们各自都有学习能力的强项，都有自己的看法，很多事情争论得都非常激烈，但不影响大家的合作，大家也很平等。这让我在有限的人员中，可以听到更多的差异化的意见，非常受益。

我相对来说，算是比较愿意兼收并蓄，倾听意见，不排斥不同的意见，在我看来，不同的意见反而需要认真听，搞清楚他的逻辑，听明白了，你可以不赞成，如果你只是因为不同，就不听，或者结论观点跟你不一样就不听，那是你自己的损失。因为任何一种风格都会有局限性，每一个人都有局限性。

那些年的日子，大家都觉得挺值得留恋的，虽然条件差、业内挖角的很多，我们前十年人员还很稳定。

中国基金报记者：这么辛苦，待遇也不高，为什么团队还很稳定？

李克平：现在回想起来，因为是创业期，大家都很有激情，都非常热爱这份工作，都很敬业，彼此也能从对方身上从这个大平台上学到东西，大家在一起工作心情很愉快。

这是一个很好的平台，有很多学习机会，可以学到很多东西。在成熟的机构，你只能做一件事，而在理事会处初创期，一个人要做很多事情，涉及的面很宽，锻炼的机会更多，你的提升速度取决于学习能力和工作能力。

2001年，我们基本上是在研究借鉴，做建立制度、投资原则和流程的筹备工作，在成熟机构，这类事情往往是有经验的专业人员去做。而在我们团队，就是由刚参加工作的应届毕业生去做。很多业务规则都是他们制定的，是他们经过学习借鉴比较以后相信的东西，他们自然会按照这些规则去做。又比如，成立初期有大量的法律法规和监管规则需要和政府部门沟通，这也让他们对政府相关法规制定有了第一手的体验。如果在一家成熟的机构，你不可能经历这个过程。这个团队从一张白纸开始，从零到一，这种经历和经验很难再现。

而且，大家也真心认可，管理社保基金是给全国人民做事，给全国人民挣钱，这是一个重要的精神激励。虽然自己拿的钱少，但在心里也会觉得平衡、坦然一些。所以，尽管工资很低，有时意见也很大，但大家还是坚持了很多年。

现在，回过头来想，理事会的成功也是有各种机缘巧合。从体制的角度这个过程无法复制。如果现在再成立一个社保基金，用这种方式就很难做起来。招人就很难，现在人才流动性太强了。

我在中国资本市场发展的初级阶段能够参与社保基金运作，通过团队的努力，使社保基金成为机构投资者的代表，在机构投资领域建立了模板范式，对我来说也是很幸运的。

虽然投入很大，也挺累的，但的确也很享受这个过程，因为和整个理事会团队在一起，很投入也很专注的工作，是很快乐的。不是我一个人有这样的感觉，团队中多数人都挺怀念当初的时光。

中国基金报记者：你们早期做了哪些主要工作？

李克平：社保基金的资金来源分为三部分：国家财政拨款、国有股减持、彩票收益，2000年底国务院出台了关于国有股减持的规定。

早期，我们主要是和有关政府部门沟通一些原则性的问题，包括社保基金理事会如何定位、如何开展工作、社保基金的资金来源及相应法规的制定等等。

一个很重要的工作是落实《全国社保基金投资管理暂行办法》，主要集中在社保基金怎么运作，投资管理如何约束？这些都需要明确、详细的规范和指引。比如股票投资要求委托管理，需要选择专业的投资管理机构来管理社保基金，这就涉及投资管理机构需要具备的资质和要求以及如何进行遴选等等。

与此同时，我们还与相关部门沟通落实社保基金如何依法合规开展工作。社保基金是国内第一个大型机构投资者，与相关专业机构的合作，从建立账户到委托管理、托管业务、清算等等具体业务操作，涉及对证券、基金等相关的法律法规具体条文的理解，需要有关部门进行界定。比如，社保基金会委托多家机构，多个账户与一个最终管理人之间的法律关系，如何符合《证券法》对证券投资账户的规定。我们花了很多时间与精力与证监会、交易所、清算机构去沟通。我们要求规范透明，法在哪里，规是什么，必须明确，才能合法合规去工作。

此外，我们也开始研究养老体系，学习与了解国际上的动向与变化，我们去到香港调研了强积金与盈富基金，了解相关问题，包括基金的出售与公有收入之间的关系。

中国基金报记者：也就是说，你一个官员，带领一帮学生，建立起了社保基金的投资框架和各种法规。

李克平：说我是官员也可以，我自己不愿意把我当官员，第一我对标准的官员风格不喜欢，第二我进入体制也是因为喜欢宏观经济和体制改革政策的研究，我更偏向于研究提建议。

2001年，我们投资团队的核心工作是学习借鉴业内特别是国际养老金投资管理经验，建立自己的投资管理模式，边学边干。

国际机构有成熟的养老金投资管理经验，也有几十年以上的在国际市场上运作养老金的模式。中国经济快速增长叠加庞大的人口，未来可供管理的养老金基金数量巨大，他们有极大的兴趣尽早介入这个市场。所以，国外资产管理机构非常关注刚刚成立的中国社保基金理事会，这让我们向他们学习比较方便。

虽然当时社保基金还不能投资海外市场，但不少机构有前瞻眼光，不计较短期的得失，表现出相当的耐心和热情，通过面对面交流、提供材料、回答问题和短期培训等，为我们提供了一些原始的模板和养老金投资管理业务相关的经验，包括流程、产品设计、风险管理、资产配置等，构成了我们最早对这个领域的具体做法和模式的认识。

我们白天听讲座，晚上讨论并整理材料，消化这些内容。学习、借鉴和建立几乎是同时进行，这是一个流水的过程，学到新的再加以补充，特别是当我们看到不同机构之间有一些差异的时候，会反复讨论怎么理解。

半年以后，我们陆续开始收敛，集中到整理和建立理事会的投资管理运作框架。2001年9月形成了最初的社保基金理事会投资管理运作框架的蓝本，包括配置、组合的建立、外部的投资管理人、托管和风险管理体系等等，还有，怎么去评估管理人？对管理人的调查问卷等工作也基本形成。

在建立整个投资架构时，理事会领导对团队非常信任，只提出了四个要求：高起点、高标准、国际惯例、规范化，具体事情管得很少。理事会领导很有前瞻性，提出不能按照现在市场的运作方式去设计社保基金，要学习国际经验，规范化运作。这确定了标准和方向，整个投资团队也努力朝这个方向去做。

业内相当强烈地认为

社保的调查问卷过于西化

中国基金报记者：有哪些印象比较深的境外机构？

李克平：国外机构总体上都很友好，他们希望通过真诚地交流，增进彼此的了解，建立长期的合作关系。当时对我们帮助比较大的有道富银行、加州公务员退休基金（Calpers）、施罗德集团，INVESCO， 还有后来被JP摩根收购的富林明等等。

富林明在台湾地区有丰富的经验。台湾地区的经验跟我们更贴近，好理解容易借鉴。台湾地区给我们提供的管理人调查问卷等资料都是中文竖排的版式，我现在还记得很清楚。台湾地区的经验很多来自于教训，国内当时的二级市场很不规范，台湾地区的证券机构也存在很多问题。富林明还给我们介绍了台湾的四大基金，包括退抚养老金。因为当时台湾方面对与内地的接触还有限制，我们与退抚基金进行了不公开的接触，她的“总设计师”给我们介绍了退抚基金在投资设计中的经验教训，包括救市的问题、如何选择管理人等等。

境外机构的认真程度超出我们的预期。比如，我们交给他们很多问题单子，希望他们提供材料或者来人给我们讲课。他们用大量的数据和论证，回答我们的每个问题，并装帧成精美的文件，然后一大摞背过来，让我们非常感动。

印象深刻的还有 Capital，《长线》就是写这个资本集团的，威灵顿也不错，这是两个有长期历史和强大基本面研究的资产管理公司。他们介绍的内容有深度。这些公司后来也在变化，其中一些原因很值得探讨。

中国基金报记者：跟国内机构的沟通情况呢？

李克平：国内机构提供的帮助更具体。比如社保基金投资产品的设计怎样才更符合国内市场的特点，业内就给了我们不少启发和帮助，让我们更好的理解什么是可能的什么是不可能操作的。

比如委托管理人投资股票，仓位应该多高？现在看起来这个问题很简单，但当时争论很大，我们花了特别长的时间讨论，国内机构普遍认为仓位应该是0-100％，但几乎所有的国外同行都是接近满仓，那在中国到底怎么做？

这里面有一个最基本的问题，对养老金这样的大型机构，如果所有股票产品的仓位都允许0-100％，意味着配置就乱了。

因为委托时是按股票来配置的，风险敞口是股票，如果组合是五成债券五成股票，就不是股票敞口了。如果所有的股票产品都拿更多的债券，意味着社保基金整体的股票配置非常低，很可能踏空。

进一步，如果组合经理随意调整仓位，就意味着理事会放弃配置，就没有配置的概念了。而对社保基金这样的上游机构投资者来说，配置是至关重要的，要把握中长期趋势和各类资产的特点，进行中长期布局，而不是跟着短期市场波动去调整仓位。

还有基准是什么？跟踪误差设多少？这些问题，我们也经过了反复的讨论。我们给出的基准，不仅要衡量业绩，也是投资的基准，可以有偏离，但不能太大。

因为组合经理往往都会有自己的偏好或特点，可能比较集中持有自己偏好的行业。个体投资者、基金经理与上游机构投资者考虑问题的基础不一样，站在纯组合的角度，当然可以集中，比如巴菲特，只投资自己熟悉的公司，但这种模式不适合社保基金，不能混淆我们的立场和需要。

因为每个行业的周期特点是不同的，如果管理人完全根据自己的偏好来投资，会出现不可把控的随机性，而随机性是社保这样的上游机构最不想要的，大型机构需要有清晰的配置思路和方向，建立在充分研究和可证伪基础上，这样才能在后来的工作中，比较有效地评价管理人做的对错并进行改进。对了知道是怎么对的，错了知道错在什么地方，这样不断修正，长期来看赢的概率会大一些。这对委托管理人的要求会更高，基金经理需要更成熟，覆盖的行业更全面，也需要更好的投研结合以及一个强大的研究团队。

对这些问题的研究和理解，我们都会体现在对投资管理人的调查问卷中。

中国基金报记者：对投资管理人的调查问卷主要包括什么内容？

李克平：我们在研究借鉴的过程中，逐渐形成了对公募基金业影响比较大的、对投资管理人的调查问卷，这是我们与业内互动一个非常重要的工具和载体。

这个调查问卷浓缩了社保理事会对投资管理人的看法、要求和需要具备的条件，其中包括怎么去观察、了解、透视管理人的方法和内容。

与国外机构的交流是这个问卷的主要来源。

国外大量的养老金机构也会有对委托管理机构的调查问卷，我们先是简单搜集了很多份国外机构的问卷，通过合并同类项得出了一个巨长的问卷，然后逐条讨论，第一稿压缩到一百多个问题，比较全面，但有点长。我们最终使用的问卷在一百个问题左右。

在形成问卷讨论的过程中，我们较多考虑了怎么适合中国市场，也与国内机构进行了比较有效的交流，我们了解到国内的机构大概是在什么状况，他们最看重的是什么，他们认为哪些是无效的，这个反馈对我们很重要，使我们对市场的认识大大加强，也使得调查问卷在修改过程中更符合中国市场的实际。

当时，业内相当强烈地认为社保的调查问卷过于西化，照搬国外的东西有点多了，与中国市场脱离太远。

在这一点上，我们没有全部吸收业内的建议。

在我看来，这有一个理念的问题。

当时的A股市场，内幕交易、庄股炒作等现象严重，短期投机盛行。我们不能否认这个客观存在，那么我们是否应该完全顺应A股市场的状况，用短期投机炒作的实用理念来确立我们的投资思路呢，还是应该特立独行、规范运作？这是一个选择。

我们坚持，用我们认为正确的理念和方法去做事，宁肯不被理解，也要规范运作。

在怀柔的山沟沟里

社保首次选秀

中国基金报记者：2002年，社保基金理事会第一次选秀。当时的评委是怎么组成的？

李克平：早期，社保基金的投资范围非常有限，在《社保基金投资管理暂行办法》中规定社保基金可以投资债券与股票。债券可以由社保基金自己投资，股票则需委托专业机构进行投资。

2002年10月，我们开始启动第一批管理人的评选。由于《社保基金投资暂行管理办法》对管理人资格有各种要求，所以只有“老十家”基金公司参选。其他类型的投资机构和成立年限短的基金公司也没有资格参选。

按照《社保基金投资暂行管理办法》，社保基金要成立专家评审委员会来选聘管理人。

成立之初，理事会领导就多次强调专家的作用，从2000年底，我们开始启动寻找外部专家的工作。

理事会最早的专家是担任中国证监会顾问的梁定邦。2000年，我陪理事长刘仲藜与梁定邦见面，他给我们推荐了清华大学的金融工程教授宋逢明和中国科学院系统所的程兵教授。

程兵曾在英格兰银行负责过风险管理，在科学院是金融工程专业的博士生导师。我们的投资管理风险和绩效评估系统，最早就是他带着博士生一起做的。2001年，我们花了大量时间与他们一起开发这个系统，参与讨论与投资风险管理相关的每一个公式，那是一个很有价值的学习过程。他的两个弟子都成了我们团队成员。

我们建立了一个专家评审委员会委员池，为了保密，通过抽签的方式选出9位专家作为社保基金第一次选秀的评审委员，这样随机性特别强，很难去猜测。

评审委员分为内部委员和外部委员，内部委员是理事会的内部人员，占比不到二分之一，外部委员包括部门委员和业内委员，部门委员来自财政部和人社部这两个监管部门。证监会不宜直接参加，通常是请研究人员参加，还有上交所、深交所和业内的专家，当时证监会做研究的波涛，在法国做过资产管理的林义相是专家评审委员中合作时间最长、参加次数最多的专家，还包括有金融实践背景的律师，像德恒的王丽。还有其他很多人，都给了理事会极大的支持和帮助。

这些专家委员在后来评选管理人过程中，给我们的帮助非常大，他们对中国市场的理解更深刻，对业内情况更熟悉，我们在他们身上学到很多。

中国基金报记者：评委的评审依据是什么？

李克平：专家评审委员会根据候选人对“调查问卷”的回答和他们的市场行为以及表现进行评审。

调查问卷是我们在委托投资方面花精力最多的文本，代表了对委托投资基本框架的认识，对参加竞聘的基金公司影响也很大。

调查问卷的内容非常广泛，要了解的核心内容，简单来说就是包括投资理念、团队、流程、绩效、产品等所谓5P。但实际上远不止5P，我们的问题相当于要把基金公司整个拆散，再合并起来，投资、风险、内控和后台，我们会提出很多问题。

比如，第一层是公司治理结构问题，进一步就是投资决策机制。我们要准确知道公司的投资决策机制，投委会跟组合经理怎么分权，怎么授权。投委会的投资决策方式，是负责人拍板还是投票决定？投票是绝对多数还是相对多数？谁有否决权？给组合经理下放什么权力？他怎么运用这些权力？公司怎么能够叫停他？我们的问题会一直追到最底层，直到不能再分。

我们要知道公司到底是什么样的运作方式。很多公司自己也很难界定这些问题，但我们提出来了，他们必须重新思考，做出自己的选择。

比如风险，怎么界定风险，怎么管理风险，指标是什么，出现风险怎么判断怎么评价，穷追不舍；买股票什么标准，卖股票什么条件，股票池建立标准，投研怎么结合，是分立的还是一体的，研究多大范围，激励机制是什么，公司领导与基金经理的权重分别是多少，必须准确说出来，没有可以说没有。从中可以看出各公司存在的差异。

客观上讲，当时很多基金公司制度规则上仍是有缺陷的。

我们在参选材料中可以看到，许多公司关于内部制度规则有三分之一是收到“调查问卷后制定或修订的”。每个基金公提供的评审材料都很多，最后我们给每个专家委员送一大行李箱的评审资料提前审阅。

社保选聘管理人为什么能够对公募基金行业发挥正面的作用？

因为社保基金的运作符合市场发展方向，而调查问卷是我们评选管理人的一个框架、蓝本和文字的标准，所有参选公司都知道养老基金的要求是什么，这势必引发业内更深刻的反思。

社保基金理事会和基金行业的良性互动，基本的推动力是理事会对基金公司具体怎么评价、怎么要求，赞同什么反对什么，包括在后来的委托投资运作中怎么评估，都对基金公司的投资运作产生了深远的影响。

中国基金报记者：社保选秀对公募基金的影响是怎么发生的？

李克平：人们特别容易理解成是一种权力，或者是大资金的力量。在我看来，问题的关键是大资金发生作用的工具和传导机制是什么。比如，怎样评选管理人就是一个重要的方式。

评审委员会对管理候选人说的和做的一一对比考证，对材料数据和基金经理本人的表述进行对比，很容易对出真实情况。参加现场答辩的基金经理包括很多优秀的基金都很紧张，材料如果写得不实，很容易被揭穿，而专家委员对撒谎一点也不会宽容。

比如投资理念是非常关键的概念，但也是非常难以准确定位和捕捉的概念。管理人奉行和笃信的是一种什么样的投资理念，怎么去透视他的投资理念，这是非常具体和复杂的事情。每家公司都可以写出几句漂亮的口号，但我们不关注你怎么说，如果是你笃信的，请告诉我你是怎么做的。

波涛有一个非常经典的说法，就像一个产品，你不能只是听工人说他是怎么生产的，最起码你要趴到车间的窗边看看，最好是能站在傍边看他是具体是怎么做的。

投资理念要有配套的流程，要有核心概念、核心逻辑、核心流程来保证贯彻落实你的投资理念。我们要看你的持仓，看过去的历史数据，你怎么解释当时重仓的依据，根据什么买的根据什么卖的，当时怎么想的，最极端的是要拿出依据，提供当时决策的原始记录。有没有拍脑袋进行投资决策的公司？有。有没有做得非常认真的？也有。

另外，非常重要的是发现管理人的投资能力，要剔除运气的成份。很多好的投资业绩其实是运气带来的，如果是真实投资能力创造的，一定会有踪迹可寻。怎么说明你的超额收益是怎么获得的，要拿出买进、持有、退出这样一些环节的数据和依据，这个时候他是怎么想的又是怎么做的，马上可以对起来是不是吻合。比如大家都爱说坚持长期投资价值投资，但你过去管理的组合换手率一年三、四倍，显然就对不上了。

通过理念和实际操作的比对，你就会区别出优秀的管理人和言不由衷的管理人。

中国基金报记者：你们评价管理人最看重什么？

李克平：真正好的管理人第一条是诚实。

有很多管理人都不明白这个道理，总以为在答辩中表达得好是优势。错了，诚实是最大的优势。诚实是公司诚信的基石

。

过去有一些业内人士问我，社保选秀答辩有什么技巧，我的回答很简单：认真准备，诚实表达。

在我经历的管理人选聘中，我认为敢于说我不知道的管理人，其实是得分而不是减分。

我们会问答辩的基金公司很多问题，有时，基金经理会回答我不知道或者我也没想通，这时候，你会发现带队的总经理或副总经理会有多惊讶。好的基金经理一般并不是特别驯服，他会直接回答NO、我也想不通……对这样的基金经理，我们看到的是诚实，知道什么说什么，不知道就是不知道，他其实也在保持持续的追问，他也有自己的看法，但绝不自欺欺人。你需要寻找的是组合经理不是演员，你要信任他，借助他的专业能力，诚实是最重要的前提。

评选过程中还有一个误区，总觉得像大学生辩论赛，讲得漂亮的得分高。我们听的不是语言表达能力，而是组合经理的投资能力，那怕这个人是结巴，听得痛苦一点，但如果真讲得很有道理，结巴也没关系，他的业绩又不会打结巴。

中国基金报记者：第一次选秀，你印象最深的是什么？

李克平：理事会领导对评选的要求是：公正公平与专业化。在当时的市场环境，这类竞聘要想保证公正公平性，并不是一件容易的事。

为了保证评选更严谨，理事会副秘书长刘昌林去找现场答辩的地方，我们一起看过，标准只有一条，手机用不了才可以，以免评选过程中有信息外泄。所以，我们跑的都是北京周边没有无线信号的山沟沟，最后，选择了怀柔山边的某个培训中心。

社保基金理事会领导非常严格地要求必须发挥专家委员会发生的作用，尊重专家委员会的意见。

2002年12月20日，社保选秀最后一天。在面试结束后，专家委员独立打分，不能商量，记分员拿着计算机当场输入，去掉最高分和最低分，算数平均，自然排序，当场出结果。结果提交理事会投委会审批，投委会没有特别依据和理由不得改变专家委员会的评审结果。整个过程非常透明和严谨。

评审结束后，当天下午我向刘仲藜理事长请示何时正式披露评审结果，这时他才简单提到有一些有分量的招呼，然后说：“尽快公布吧”。

于是，我们立即正式公开披露了评选结果。

我负责主持社保选秀的具体工作。整个过程中，理事会领导没有给我传递任何压力，连间接的压力都没有。一直到最后评选结束了，理事长才把他受到的压力透露给我。

当时，我非常感动。这时候我才意识到，是理事会的领导顶住了巨大的压力，保证了专家评审委员会的独立专业化评选。如果没有独立与公正，专业化将无立足之地。理事长要是提前告诉我，我会很为难，我想我会坚持按程序办，但压力太大，心情会很沉重。

理事长成为我们的保护伞，他做的太好了。他的公心和勇气为这支队伍树立了一个榜样。

社保纯股票组合

几乎都在前25％

中国基金报记者：2003年6月6日，社保基金理事会委托公募基金公司的十二只产品？正式开始运作，当时的重点和难点是什么？

李克平：在理念上，我们主张价值投资、长期投资、责任投资，客观上讲，当时对这个口号的理解并不是很充分，我们对投资理念的理解是一个不断深化、体会感悟的过程。

对一个大型机构投资者来讲，价值投资和通常单一组合的价值投资风格不是一个概念，我们要减少投机套利、避免短期炒作，更关注长期的价值基础，更关注基于企业基本面的利润和绩效的变化，更关注公司价值的变化。

中国人很聪明，市场中有太多取巧的小聪明，而一旦目标短期化以后，会成为一种非常强烈的投机现象，短期化的投机对大机构威胁很大。大机构需要有点大智若愚的状态，对短期的小聪明不能太上心，有些短期的机会，即使你判断对了，但因为大机构转身慢，也不是一种好的盈利方式。对大机构来说，有一些基础的方法、基本的规则和常识是不能偏离的，如果本末倒置，去搏最抢眼最动听的故事，最后可能得不偿失。

不同的机构类别，投资理念和方法是有差别的，有的基金经理喜欢更激进承担更大风险，运用自己的经验和技能去捕捉一些短期机会，这是他的风格。但是大型机构绝不能走那条路，那些机会的规模也不支持大型机构的投资。

因此，首先要认识你自己，确定你管理的资金的性质特点，寻找与之相应的投资道路和方法。另外，你必须考虑委托期限，风险偏好，确定合理的投资收益基准和目标，这些不是书面文章，是通过委托合同予以落实，如果一有浮亏就赎回，基金经理还怎么做投资。这些前提条件夯实，才便于管理人的组合投资。

在A股市场，许多委托投资者自己就是扭曲的，他告诉你长期投资，结果行为全是短期投机要求。这会让管理人很痛苦。

第一次委托管理合同的期限，我们讨论了很长时间。最终，第一个合同期限定在两年，之后就改成三年。

在长期投资中，投资期限是非常重要的环节，有两个含义：

一是如果没有特殊情况比如严重违规，在合同期限内，不能因为一些短期的业绩波动轻率更换管理人，当然这也对选择管理人提出了更高的要求；

二是给管理人传达了一个明确的信号，要按给定的投资期限来考虑投资策略，不能短期化。因为基金排名短期化明显，已经到季度排名甚至月度排名，基金经理的压力很大，也带来基金经理系统性的行为趋同，因为要在排名中不落后的最好方式，就是首先不要脱离大队伍，其次，在有把握的时候抄一下近路。短期相对排名竞争造成基金抱团取暖和趋同操作，基金经理很难沉下心来研究和投资。

所以，社保基金要向管理人表明，在投资期限和评价上，一定会尊重合同，坚守两年或三年期限，不会一有波动就撤了，否则，组合经理依然没底，他得不到信任，会反过来影响投资。

另外，根据A股市场的情况，我们给了组合经理一定的调整仓位的权利，应该至少保持60-80％的仓位，但不能大幅度地调整，这涉及到社保基金配置的问题，配置是上游机构的核心，必须坚持，不能放弃。

中国基金报记者：理事会怎么跟踪管理以及如何评估管理人的运作？

李克平：对委托出去的组合，要求管理人每个季度有正式的委托情况报告，每个月有相互的热点问题沟通，仓位有重大变化时也要沟通，要进行电话或面对面的讨论，保持对组合的评估和掌握是连续的。

这也有一个度的问题，要始终保持关注，但又不能干预基金经理的投资决策。在这方面，我们一直在摸索。

我们强调的是可以求证任何值得关注的问题，但不许给基金经理下达指令或暗示买什么卖什么，这是非常明确的要求。

如果发现有一些比较特殊的现象，比如特别重仓，或者卖出之后很快又买入等等。当出现非常规操作时，我们对管理人的要求是，不改变你的行为和想法，但需要理解你的原因，也包括要求证一些依据。

我们担心的是风险，因为异常和风险相关性更高，当然这并不意味着一定对或错。一些有个性的基金经理的操作也会有不同的地方，当发现反常时，我们除了询问也会查第一手的资料，你是怎么说的怎么做的，前期的依据够不够，这对组合经理也是有好处的，你的委托人如果有这个能力和关切，公司也会让组合经理更独立，不容易受到干扰，这也是防范风险的一个有力措施。

我们要求组合经理不能拍脑袋做事，要求理性和逻辑，要有你坚信的理念。组合经理的投资不能漂移不定，不能总被市场热点牵着走。

我们要求组合经理投资理念和行为有一致性，违反了一致性，业绩好也不代表能力，因为这是你投机的结果。而投机有可能成功也有可能失败，我们愿意承受的是我们规定的一致性方向上的损失，而不愿意承受你赌博的损失，这就要求基金经理非常理性，他总要准备回答我们的提问：为什么要这么做？或为什么不这么做？

刚开始，社保基金对委托投资的保密要求很严格，社保组合经理只能做无名英雄。不像公募基金经理，做好了可以名利双收。社保组合经理承担的责任更大，管不好，组合被取消了，对公司的信用影响就太大了。

后来，我们建立了社保组合经理的交流制度，每年组织社保管理人内部交流会，有集中的研讨和发言，这让组合经理之间也有横向的交流，也有一个展现的机会。

中国基金报记者：听说，你们对理事会投资部与委托管理人之间的关系管理也非常严格？

李克平：我们对理事会投资部的内部要求很严格。我们最初明确规定，投资部同事到基金公司调研不能与基金公司的人一起吃饭。通过制度，我们跟管理人的委托关系透明化、简单化，也比较平等。

社保基金资金的性质、风险容忍度都很明确，要求也很明确，我们会按照相关合同要求自己，也希望管理机构能按照合同的要求去做。只要做好投资管理工作，根本不需要去公关。

最根本的是，社保基金把很多和基金管理人利益相关的事情全部制度化了，每个季度有报告、有评价，组合有没有风险有没有违规都有数据，最后的绩效、风险调整后收益都是客观数据。只要达到标准，没有重大违规，业绩又很好，你放心，别人把你赶不走，但是你要做不好找谁也放进不来。你如果在前三名，我们就会追加资金。也不用基金公司老总来拜访，资金就划过去了。

虽然社保组合的业绩不对社会公开，但管理人还是可以看到彼此的绩效，比拼的是怎么做好业绩。至于合规问题，重大异常行为，还有证监会帮我们盯着。

大家专注于提高投资能力，他们高兴我们也高兴。事实上，最后的成绩，也超出了我们的预期。

中国基金报记者：2005年，华夏基金管理的社保103组合被末位淘汰。2006年，博时基金管理的社保组合业绩排名末位，据了解，你们团队支持了当时的组合经理，为什么会有完全不同的做法？

李克平：2005年的末位淘汰只是一个试验，理事会希望给市场一个信号，社保基金对管理人的评价是很认真的，必须做到有进有出，不能变成铁饭碗，要严格评价、考核外部管理人，方法就是采取末位淘汰。

2005年6月6日，社保基金委托管理合同第一次到期，后几名的业绩相差非常小，从我们制定的目标，从投资业绩、风险评估上，我们不认为应该淘汰谁，但是从全局来看，给这个信号更重要。后来就不再采用末位淘汰了，因为时间越长，社保纯股票产品（1字头组合）在全产场中所有可比的同类产品中，几乎都排在前25％，再采取末位淘汰就没有道理了。

博时基金是一个比较典型的案例，博时社保组合经理当时相对比较年轻，不像其它明星基金经理资历老有名气，他们信仰价值投资，考虑的投资周期会长一些，我们团队前期跟他们有过沟通和了解，认为他们虽然年轻但很有个性和想法。2006年业绩表现不太好时，我们团队跟他们讨论过持仓，比较认同、喜欢他们的理念。

当时，博时基金压力很大，征询我们意见是否需要重新考虑人选，或者加强力量。我们团队刚好就此事沟通过，心里也比较有底。我就直接说，我们认同他们的投资理念，他们选的股票很扎实，经得起推敲，可以给更长的期限。

后来，他们的业绩表现很好，成为年轻一批社保基金经理中的佼佼者。大型机构需要的核心管理人就应该是他们这种类型。

社保在前期发展中跟基金业的互动，对双方都非常有利。社保也很幸运，2001年以后的相当一段时间内，中国资本市场上，像社保机构这样的上游投资者不多，大资金相对匮乏，我们有得天独厚的优势，能够跟基金业有充分的交流和合作。

在前期，基金公司对社保，不管是从全国的养老储备基金角度还是重要客户的角度都非常重视和关注，因此我们也能够和一些优秀的基金经理合作。

跌破千点，加仓？加仓！

中国基金报记者：有社保组合经理感叹，社保基金理事会是“神操作”，左侧逆向操作非常成功。2005年股市极度低迷，在1000点附近你们增加了股票配置，能讲讲当时的情况吗？

李克平：2005年，社保基金已经选了第二批管理人，股票管理人有十二家。从产品的构建上，具备了可以在股票市场上有更大规模操作的能力。另外，社保基金成立之后逐年增长，从资金规模、产品的架构与设计，都具备了更大规模的管理能力，股权配置还有很大的空间，从长期来说，股票的回报更高。

但这些都不是决定性因素。

我们决策要解决的核心问题是，股市面对的是短期冲击，还是整个资本市场的危机？也就是说资本市场会不会崩盘？

我们的基本判断是：不会。

因为中国经济整体状态比较正常，不存在大的风险因素；资本市场正在酝酿全流通，改革的方向是向好的，这给了我们信心。

接下来一个问题是，我们是否应该大规模建仓，什么时候建仓？

我们的投资团队和风险管理团队从第一天起就在一起工作。面对这些重大问题，两个部门共同讨论，因为大家考虑的角度不一样，有不同的观点，才有可能获得相对完整的信息，对市场作出更正确的判断。

对价值的判断是我们最核心的依据，不管用什么具体的工具和方法，整个市场确实处在严重低估的状态，在这点上没有分歧。只是有人担心会更低，我们也不知道会不会更低，什么时候会由低转强。

我相信股票市场的均值回归，除非崩盘，否则股市一定是上下波动的，严重低估时最后一定会回到均值，严重高估也会回来，我们不知道的是所谓拐点，但我也不认为拐点是可以捕捉到的，不寻找拐点并不意味着你不行动。

总体上，我们整个投资团队在当时对市场规律的认识和分析还处在一个初级阶段，更多是基于长期资产配置理念的一次操作。

中国基金报记者：当时，股市很低迷，恐慌情绪弥漫，上证指数一度击穿1000点，有人看到500点，甚至有股市崩盘的说法，社保基金每年要公布年报，在全国人民的监督之下，当时提出加仓压力大吗？

李克平：我们肯定有压力，但没有来自上级的压力。国务院以及监管部门给理事会的压力也不大。

理事会成立之初，有14位理事。按朱镕基总理的要求，理事们都是财经战线的老领导，比如袁宝华、李贵鲜、陈锦华、经叔平等老同志，他们德高望重，都把社保基金视为关系老百姓切身利益的重要事业，很关心，也很支持。像袁宝华差不多九十岁了还坚持参加理事会大会。他们也很开明，有远见，要求我们在投资上，要着眼长远，不要有短期行为。

理事会给了我们一个很宽松的环境。刘仲藜理事长在社保基金之前的管理岗位上，工作非常细致。在社保理事会，他主要把握大的方向，对具体工作很放手。接任的项怀诚理事长也非常开明，决策很有魄力。

理事会领导在投资决策上很重视投资团队的建议，给了投资团队莫大的信任。当然，领导对我们的信任越大，我们的压力越大，丝毫不敢懈怠。理事会领导很开明，团队很优秀也很拼，所以，我真是很幸运。

中国基金报记者：理事会投委会后来怎么做出加仓的决定？

李克平：理事会投资决策委员会由部门主任和所有理事会领导组成。就加仓的事情，投委会开过多次会议，争议也很非常激烈。

在投委会上，质疑主要有两点：第一、市场会不会进一步下跌，我的回答是不知道；第二、市场低迷的状况还要持续多长时间，我的回答还是不知道。我们只能说我们知道的是什么。

大家很容易认为这时候加仓风险太大，这是一个误解。

对市场低迷时期风险的判断，是个非常复杂而细致的问题，当市场跌破千点时，市场风险是大还是小，没法用一句话来回答。答案不是YES或NO，因为看对什么而言。

对整体作为一个指数的市场而言，如果相信不会崩盘，这个时候市场风险是得到了很大的释放，风险很小，因此，逆向投资、价值投资者要进场。

从另一个角度讲，这个时候风险也可能很大，可能有企业在原来估值很高时抵押的东西，这时候变得不值钱了，要补充抵押物或有变现的要求，市场的这种极端压力可能会带来一系列不确定的连锁反应，会引发一些具体投资对象出现你想像不到的巨大风险，破产在这个时候发生的可能性也比较大。

投资团队的意见很明确，就是加仓。主要分歧是在策略选择上，是一次全部加上去，还是三个月或半年平均加仓。

投委会对风险担心的比较多，最后，项怀诚理事长拍板决定加仓，获得了投委会的支持。在最后的决策中理事长承担了很大的责任，做了非常正确的判断。

我们开始分步式加仓，这客观上对极为恐慌的市场起到了稳定的作用。当时有引人关注的千点保卫战，监管机关和政府一再表明希望大家买进，这没有任何秘密可言，也没有内幕消息，这就是投资的正路。

这是我们团队的一次胜利。理事会的决策程序非常严格，如果没有团队的合作和支持，不可能做出这么重大的决策。这次加仓的资金并不算多，但这是一个重要的种子，1000点的种子，为未来的高收益奠定了基础。

更为重要的是，这一次成功的操作，让社保基金对配置的理解更加深刻，也开始重新认识国际经验。

国外养老机构都主张长期的战略配置，我们在管理社保基金的实践中，开始更多考虑中国市场的特点：

第一，中国是新兴的资本市场，不同于发达国家，股市波动率明显较高；

第二，第二，触发中国股市波动的非经济因素更多；

第三，中国是新兴市场，如果严格按照长期战略配置，不做动态调整，不适合中国国情。

这和资产配置中的纪律再平衡有相像之处，出发点不同，殊途同归。

在股市一片乐观中

开始减仓

中国基金报记者： 2007年，在股市一片乐观情绪中，你们却开始减仓，为什么？

李克平：2007年，我调任理事会秘书长，后任副理事长，当时主要在党校学习。刘昌林是当时的投资部主任，在一线工作。

2007年上半年，市场疯狂上涨。刘昌林与投资团队对市场风险有比较清醒的认识，“五一”前后，刘昌林就跟我商量过减仓。

随着市场越来越疯狂，8000点甚至10000点的呼声都很高，我们投资团队到各机构调研，得出的结论是，看多的基本上都没有扎实依据道理，都是一种情绪。

当时整个市场的市盈率已经很高，这种非常高估的状态能持续多久，均值回归什么时候开始出现？当然会有人说，牛市最后阶段的收益很高，不要放弃，但理事会是养老金的管理者，是审慎的长期投资者，不追求太高风险博来的收益，不能那么贪婪，不能追求买到最低点卖到最高点，实际上也没有人事先能够预知所谓最高最低点。我们只拿有比较大把握的收益，这是我们一个基本的共识。

理事会投委会批准了投资团队的减持报告，当时上证指数已到5400点。

投资团队制定了明确的减持方案，每周下单往回抽资金，一直减持到十月份，十七大召开前，我们觉得应该停一停，当时上证指数在6000点左右，我们也担心减持会引发市场下跌，一周后上证指数见顶6124点，市场出现第一波调整。

2007年，社保基金获得了43.19％的投资收益。

投资者在贪婪时，非常容易犯错误，总相信自己比别人跑得快，总想抓住最后一波。最简单、最笨但也是最有效的方法是，当市场偏离到一定程度就开始减仓。在投资上一定要有纪律性，不要抱太多幻想。

行为金融学对理解市场太重要了，大量的行为金融学的概念、案例，在整个金融领域的运用是非常有效的，人性的弱点在金融市场表现得淋漓尽致。

对我影响比较大的是，芒格在南加州讲的误判心理学二十条，我看完后觉得太有道理了，芒格虽然没有被列入到行为金融学的经典作家，但他对行为金融的理解分析和判断，决不亚于其它任何金融学家。芒格是我崇拜的大师，他太有智慧了，他对市场行为的心理学解释，让我有茅塞顿开的感觉。

中国基金报记者：2008年股市暴跌，上证指数下跌65％，社保基金投资收益为-6.79％，在2007年提前减仓后，你们又做了哪些操作？

李克平：社保投资团队在减持股票后，基本全部买了长期国债和金融债。2008年十年期国债涨了15％，这部分投资不仅避免了2008年股市暴跌的损失，还获得了不错的收益。

2008年四季度，上证指数2000点以下，社保投资团队开始做比较大幅度的加仓，2009年，股市大幅反弹，社保基金整体获得了16.12％的投资收益，纯股票组合的收益率超过30％。

2015年4月，理事会再次在股市见顶前左侧减仓。

当然，我们有些同事也觉得还是有一些遗憾，2005年加仓不够多，2007年减仓不够狠，但这都是事后看，做对了，你会觉得自己中庸，做错了呢，又会觉得自己太激进。

总体上，我是赞成留有余地，不走极端，特别是对社保基金这样的主权基金来说，谨慎一些比较好。

年化15％的超额收益

惊呆了国际同行

中国基金报记者：你管理社保基金11年，有哪些经验可以分享？

李克平：2010年，我在瑞士参加国际养老金论坛，这是一个50人规模的纯内部会员制的研讨会。我与美国一家著名养老基金机构的CEO做主题发言，他的题目是买入并持有（BUY AND HOLD），主旨是说用这种策略去应对金融危机。我的题目是：在高波动的市场环境下如何通过动态调整战胜市场。

我俩讲的是完全相反的两种投资策略，这是西方和中国养老金管理两个极端的方向。

我拿出了社保基金2003年6月委托公募基金管理的12个纯股票组合的数据，超额收益年化15％。

他们听完的反应都是“啊，怎么可能？会不会说错了？15％是超额收益还是全部收益？”

我回答说是超额收益。

他们问：养老金怎么可能做成这样？

我PPT上有清晰的图表，股市指数的走势，社保基金的建仓期和退出期，基本上都是低点加仓，高点退出，当然，还有一部分超额收益来源于组合经理的主动管理。

我当时说了两点：第一，中国市场跟国际市场不一样，波动性很大，如果买入持有不动，社保基金的收益有可能是零；第二，在中国股市剧烈变动的过程中，出现了非常明显的低估和高估，我们没有道理不去操作。

不过，这很容易让人误解，认为社保基金是在择时。关于择时的问题一直非常有争议，很多机构都主张择时是不可缺少的。

我们在形式上比较像是择时的操作，但我们的出发点和目标绝对不是择时。

我们在理念上不认为择时是可以操作的，但为什么我们在形式上有这样的行为？我们把这种调整称之为动态资产配置。

对社保基金这样的上游机构投资者，配置是最重要的。

配置是基于科学的方法，研究每一个资产类别各自的风险收益特征和运行规律，并尊重这些规律去做长期的配置。配置和挑选管理人是我们无法推卸的责任，任何一个机构或基金经理对社保的了解都不如理事会自己，谁都不可能替你考虑长期配置。

在上游机构投资者中，耶鲁捐赠基金的大卫.史文森贡献最大，没有人能超过他。耶鲁捐赠基金会最少时只有13个人，基本只做配置和管理人选择，后台全部委托出去。他们建立了一套我们可以学习借鉴的理论体系。巴菲特很了不起，但他的理念和方法更适合一个投资经理，不适用于上游的投资机构。

在大的配置上真正起作用的，是我们对基本原则的坚持和基本常识的相信：

第一，是基于对价值的判断，轻微的高估或低估可能不准，但明显高估或明显低估是显而易见的，也是可量化的；

第二，股票市场均值回归是基本规律，过高或者过低都不会长久，终将回到均值附近；

第三是投资纪律，就是资产配置再平衡，再平衡的标准概念是触发了以后自动（纪律性强制）回到起点，把涨得多的卖掉，补充未到达比例的资产。我们在操作上还不是严格的纪律再平衡，因为市场依然有很多我们回答不了的未知的东西，还是要留有余地。

在我看来，基本常识更有效。

这些常识也是推动进行动态配置调整的基本因素。作为当事人，现在回想起来，理事会是不是有什么复杂高深的东西？其实并没有，很简单，就是尊重市场，回规常识，笃信常识，千万不要背离常识。

观点：

公募基金为什么缺少成为百年老店的基因？

中国基金报记者：今年是基业行业成立20年，你如何看待基金行业的发展？

李克平：从公募基金设立开始，监管部门就投入了很大的精力，相关法律法规不断完善，在20年发展历程中即使出现一些问题，基金业整体也能够不断规范发展，透明的制度与从严的监管是关键，相关法律法规的不断建设和规范对基金业的发展至关重要。

现在，公募基金业依然是大资管业中最规范的一个子行业。但我始终觉得有些遗憾的是，公募基金在治理结构上存在重大缺陷。

先问一个问题，现有的公募基金、包括一些优秀的公司可以成为百年老店吗？

我的回答是，比较困难。

因为，即使一个优秀的公募基金的管理团队，能够持续20年，不管过去还是未来，你可以算算中有几家能够达到？据我观察这真的很困难。我们说的不是管理团队成员主动离开，而是被动离开。

如果一个优秀的管理团队自己尚且难以稳定20年，它的投资核心团队能够保持20年以上吗？我的回答还是不能，而实际情况其实更差一些。

为什么中国有全世界数量最多的私募基金？

对这点我始终很感慨，当我跟国际金融机构打交道时，我的观察是，私募基金中，最活跃最典型的多数是对冲基金和私募股权基金和VC，没有像中国这样有大量在二级市场上做私募投资的小公司、小团队。

私募基金当然是一类投资人，但比例很小，在全球也看不到一万家，为什么中国市场这么多？因为国内相当一部分公募或其它资管子行业的投资经理转到私募。

很简单，他们都是要给自己创造一个更好的发挥自己能力的平台，为什么他们认为现有的机构不能充分发挥自己的能力和作用，而要花精力冒风险去成立私募？

我不认为私募是大多数人最好的选择，私募基金作为资产管理人的一个形态存在很正常，但应该是少部分，不应该是主体。

我们的私募基金到处都是，这是反常的，反映出我们正常体制中对优秀的专业人才的使用和保留一定是有缺陷的。

这是很重要的一点，需要从公司治理结构开始反思，怎么才能够建立起百年老店的基因和框架，而不是流水似的、走马灯式的换人。

频繁换人，无论对谁都是损失。对个人投资者对机构投资者也都是损失，因为从投资的角度，非常重要的是基金公司、基金经理、产品的历史业绩的稳定性，还有投研团队的磨合和可靠性，如果总是有新老交替甚至完全是新人，对投资者是一种不确定性和风险。

除了基金公司的治理结构问题外，机构投资者本身也有需要解决的问题。

我们一直在倡导，应该有更多的机构投资者，这指的是从委托人的角度，包括社保基金、企业年金、保险、家族基金等。在这个市场的投资者的确需要教育，不只散户有羊群效应，我们很多机构的羊群效应一点都不弱于散户，而且他们的力量比散户要大。

以前，证监会领导对我讲，社保基金真帮了我们大忙，我们那么多年号召的很多事情，怎么逼基金公司也落实不了，有要求也做不到，还是社保基金带着钱好用，你们提要求，他们就必须去做。

这讲了一个非常客观的现实，这个市场的建设和改进，投资者非常关键，个人散户力量较弱而且只能慢慢去体验和提高，但机构投资者是可能改变的，而机构投资者在改变的过程中，应该回归各类投资资金本身的性质，比如企业年金，应该按照更靠近企业年金性质的方式去要求管理人，而不能像投机资金一样去用，什么样的资金适合什么样的风格去操作，各类资金按各自的性质做投资，这个市场的行为就不会过于无序，而且可以形成比较良好的生态。

现在是，管理机构也弄不清委托的是什么性质的钱，今天风明天雨，如果这样，任何基金经理都抗不住，最好的方式只能说我不要你的钱，但哪个基金经理可以说不要客户的钱？

基金经理不能喜新厌旧，有了新钱就不在乎老钱，你原来的承诺一定要兑现，如果资金规模扩大影响了投资策略的有效实施，降低了保持原来业绩的能力，就需要控制规模。在国内，能做到这一点的公司或基金经理非常少。

在国际上，还是有少数确实很优秀的管理公司或基金经理有这样的信念，上门送钱也进不去，就是因为必须对客户负责，而客户首先是已有的客户。如果老想着让新资金不断进来，严格的说，他其实是只对他的管理费负责。

敢于对扩大规模说NO的基金经理，放弃的是管理费，要的是对客户的承诺和长期的业绩。我认为，在基金经理评价上，他已经是很优秀的，比普通的基金经理超出了一个档次。

资管新政对大资管行业，既是一个调整，也包含一些机会，相对来说，影响比较小的是公募基金。

公募基金在产品创新开发上，需要多花点气力，而不仅仅是延续传统的经典产品。中国市场投资人很丰富，需求也多种多样，公募基金应该多一些创新的意识，能够更好的适应投资者个性化的需求。

中国资产管理业的空间巨大，公募基金的成长还有不小的空间，但空间只是一个泛泛的说法，更重要的是在产品创新上更多去理解投资者的需求，在产品的结构上特点上更好的适应投资者的需要，让业务发展有更好的基础，才能使这种空间成为现实的可抓住的机会，否则，行业的所谓发展空间并没有什么意义。

本文源自中国基金报

更多精彩资讯，请来金融界网站)