张可兴 张可兴新浪博客…

格雷资产，2006年进入证券行业，横跨A股、港股、美股三个市场。14年海内外投资经验，经历三轮牛熊检验，适应成熟市场估值风格和交易风控体系，更加适合未来机构化的A股。立足“买股票就是买企业股权”的商业本质，在中国资本市场长期遵循确定性投资原则，以优异的投资业绩受到广泛的认可和尊重。

张可兴，董事长，格雷资产公司创始人，加拿大女王大学金融硕士，17年投资经验，2002年从事实业及股权投资领域，先后投资教育、互联网等多个行业，蝉联四届“金牛奖”基金经理。

精彩观点：

投资就是投人类未来的需求。一是引领和改变人类生活方式的企业，二是满足人类基本需求不被世界改变的企业。

我们未来最看好的是大消费、互联网、医药这几个方向。

在未来的5~10年内，云计算的行业和龙头公司可能会越来越大，而且很有可能出现市值至少为5万亿到10万亿的公司。

5G所引发的产业变革和发展很可能会持续三五年以上，特别是在内容端和软件应用端。这些赛道可能都会在5G浪潮下去实现一个非常好的成长，并且会超乎大家的想象。

以下为访谈全文：

1 证券之星：能否谈谈您的投资框架？

张可兴：投资框架基本上可以概括为我们基本面分析的思路。我们整体的策略是苛刻的选股，买入一些特别优质的企业，然后做到一个中长期的，甚至是超长期的持有，比如说2年、3年甚至5年以上。

因为我自己也是做实业出身的，投资思路基本就是以做实业的这种视角去看待和筛选企业。A股3000多家上市公司里面，我们重点研究的股票50家都不到。我们非常看重自下而上的个股选择，因为所有的风险控制可能都集中在买入的环节。买错了股票或者买入的价格不合适，都会为你后续的持有带来很大的风险，无论是机会成本还是真实的账面亏损都是可能发生的。

当然宏观的思路也会占到我们整个投资策略里面20%左右的权重。在出现系统性风险或者危机事件来临的时候，我们会用宏观的策略去做一个仓位的限制，这是我们面对资本市场巨幅波动的情况下避险或者风控的一种措施。比如2018年上半年国家开始推进去杠杆，7月份以后中 美贸易 摩擦加剧，叠加2016、2017年整个市场蓝筹股比较大幅的上涨，那么风险的积聚就是比较大了。所以在这种情况下，我们会用宏观的思路去做仓位的配置，把一些我们觉得不确定性较大、估值相对不是那么便宜的股票做了一定的减仓。

2

证券之星：您刚才有提到说您这边有从事实业和股权投资的经历，这对您在二级市场的投资产生了哪些影响？

张可兴：从事实业和股权投资的经历对我的影响是非常巨大的，这段经历让我走上了一条正确的路。我觉得在做证券投资的时候，用正确的方法做正确的事情是非常重要的。我2006年进入这个行业的时候，忽然有一天看到了巴菲特的一句话，他说用买股权的这种思路去买股票，将来你肯定能够持续的胜出。可能是和我从事实业的背景有关，当时我看到这句话的时候感觉心里面有一种共鸣。

所以从06年开始，我就带领公司一直坚持朝这个方向走：只投资一些最优秀的企业，坚持以企业的视角去看待股票。我们只做股票多头，很少用到对冲、做空等其他的策略，我们坚持把正确的事情做到极致。

3

证券之星：我们近期看到巴菲特将他的航空股、银行股以及高盛投行都进行了一个清仓或砍仓的操作，您是看待这个问题？

张可兴：我是这么看的。首先，任何一个投资人或者基金经理，无论他是像巴菲特这样的大师级人物，还是像我这样普通的基金经理，在投资过程中都会犯错。

然后我们最关注的是什么？我们是不是在最重仓的仓位上犯了错。当时买航空股占了巴菲特整个仓位的量级是非常小的，可以说是巴菲特一种尝试，不算特别致命。我觉得其中一个原因是，巴菲特曾说自己是85%格雷厄姆和15%费雪的结合体，巴菲特的投资体系受到其老师格雷厄姆的影响非常深远。虽然他受到合伙人芒格的影响很大，比如说他买沃尔玛或者可口可乐都是成长股的投资思路。但我觉得它还是有很多未公开的投资标的，可能是来源于他捡烟蒂的思路。所以我觉得可能航空股对巴菲特来说就是一种烟蒂的机会， 这符合他早年的投资习惯。

另外一个原因是巴菲特对新冠疫情的判断上发生了变化。我们任何一个人都很难预测到新冠疫情对世界，甚至对我们人类会有多大的影响和变化。一开始巴菲特可能认为新冠疫情持续的时间不会太长，但现在他可能认为新冠疫情不是一个短期的冲击，所以他会卖出航空股，甚至其他的股票。因为一旦是一个持久的或者说稍微中长期的冲击的话，对经济的伤害还是比较大的，其中银行业肯定是首当其冲受到很大影响的。

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证券之星：您研究大消费和互联网领域比较多，您是如何看待这两个行业的？

张可兴：我觉得消费行业可预测性和持续性很强，而且消费价格和消费数量有很大的增长空间。比如酱油、醋等调味品，消费周期和每年的消费总量的预测是比较确定的。第二个就是从潜力和空间来看，我国这么庞大的一个市场，在未来的5年10年之内，可能任何行业细分领域的龙头都是世界的老大。

互联网未来也具有很大的成长空间，而且互联网可能比传统行业更易形成垄断。传统行业可能我们听说过双寡头，甚至是三寡头，但在互联网行业基本上都是老大通吃。具备垄断性质的企业往往是投资者所青睐的目标，如果能在行业细分领域做到垄断的话，企业将来的前景是无限的。而且随着互联网发展的加速推进，行业利润收入肯定会越来越好。主要的风险来自于它的确定性相较于消费行业会弱一些。

5

证券之星：我们看到今年一季度家电行业的空调龙头，它的业绩其实是受到一个比较大的下降。您对消费行业是非常了解的，对于这个问题您是什么样的看法？

张可兴：实际上这么多年以来，我们对空调行业很少有重仓持股，持股也是阶段性的做一点点配置。说实话我们觉得这个行业的发展越来越没有那么高的确定性。我们调研过像日本和美国的数据，当城市化率达到一个接近于比较高的位置的时候，空调销量相比于人口数量来说非常低。所以我们从两三年前就对这个行业的天花板是有担心的。

我们选股基本看中四点。第一，商业护城河要特别强，主营业务很难受到竞争对手的侵蚀，最好在细分领域形成垄断。第二，企业或所在行业具有非常大的发展潜力。第三，优秀的管理层和企业文化。第四，公司财务稳健，盈利能力突出。像电器，包括一些家居家装都不太符合我们选股的要求。

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证券之星：很多人觉得现在科技股估值偏贵，您怎么看？

张可兴：判断一个科技股贵不贵，其实不是看静态的估值。很多公司特别是互联网公司的投资逻辑，首先看用户是不是大幅度增长，因为有了用户大幅增长才可能实现营收的大幅增长。有了营收的大幅增长之后， 才可能实现盈亏平衡后利润的大幅增长。比如港股的平安好医生，近几月用户数大幅增长，股价也随之上涨。所以科技股投资要辩证来看，核心是对企业价值和用户价值的判断。

我可以举个例子来说明我们是如何预估互联网公司的营收和进行价值评估的。比如说新东方在线是亏损的，很多人觉得300多亿市值太贵了。但其实我自己也是做教育的，以往线下辅导班的方式，老师受空间和时间的限制，能辐射的范围非常有限。线下教育规模可能有五、六千亿，我认为线上可能还会比线下规模更大一些。所以我们预测未来的10年之内在线教育市场可能会达到至少三、五千亿。如果新东方这样的公司能吃掉5个点的份额，甚至10个点的份额，它每年的营收在未来就能达到至少200亿。因为线下教育行业的净利润率是20%，线上肯定效率更高一点，所以我们假设利润率是25%，净利润算下来至少有50亿。50亿的净利润在市场里面至少值千亿，所以跟他现在估值比还是很便宜的。

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证券之星：未来一年您认为哪些行业会存在一些配置机会，您的评判标准是什么？能否分享一下未来3、5年和10年您看好哪些赛道

张可兴：如果我们把时间维度放在半年到一年之内的话，我们的评判标准其实也很简单。首先要判断业绩是不是比现在预期的业绩增速更快，比如说10个点甚至更高一点？那么有了这个基本原则之后，如果它的估值并没有进行相应的调整，那么我觉得就可能会出现估值扩张。所以在短期看，这样的股票或者标的，它的确定性机会就非常强，市场无论怎么变化都会有不错的表现，至少会有很高的相对收益。

从行业逻辑上看，目前我们还是比较看好科技，特别是一些我刚才提到一些港股里的科技股。除了京东网易，我相信以后还会有更多的中概股回归港股或科创板。

我们目前整个产品的持仓重点放在互联网和科技行业，但是科技行业比较大，我们主要看好像腾讯、阿里巴巴这种软件和偏内容应用端的科技类公司，还有在线教育、在线医疗、云计算等赛道。因为从3G、4G时代以来，硬件设备制造商是脉冲式的爆发增长，但增长最多也就持续个两三年。但是软件和偏内容应用端的科技类公司和产品，业绩的确定性和持续性会更强。所以我们从4G时代其实就比较看好腾讯，4G时代的微博，还有在美股上市的一些企业。

如今5g时代的到来会带来包括网速的稳定性等新的机会。所以不仅是腾讯，阿里巴巴，还有本地生活服务的企业比如美团，包括电商、医疗教育、短视频领域的赛道我们都是比较看好的。5G对科技行业的促进和发展会带动一批公司发展壮大，我们会在这里面挑选一些具有很强的社交属性，护城河比较深的企业。

3、5年看，我们认为：5G所引发的产业变革和发展很可能会持续三五年以上，特别是在内容端和软件应用端。这些赛道可能都会在5G浪潮下去实现一个非常好的成长，并且会超乎大家的想象。

如果把眼光拉长到长期的话，投资就是投人类未来的需求。一是引领和改变人类生活方式的企业。我觉得首推是互联网，包括移动互联网，新能源汽车等行业。这里我要重点提一下云计算，因为云计算赛道不是一个空中楼阁，是能看到未来的。美国的微软从09年的1000亿美金的市值涨到如今1万多亿，不是靠他的windows系统，也不是靠office，而是靠他的云计算。美国至少有三四十家云计算的公司都发展的比较好，而且发展速度很快。

中国拥有如此庞大的经济体量和人口数量，我认为国内云计算的市场不会比美国低。如今云计算的龙头基本上就是阿里和腾讯，在未来的5~10年内，云计算的行业和龙头公司可能会越来越大，而且很有可能出现市值至少为5万亿到10万亿的公司。

二是满足人类基本需求不被世界改变的企业。消费领域比较大，精神消费偏基本消费类行业我们可能是首选，像教育板块；第二我们看好具备社交属性的物质消费，比如说白酒；第三是一些必选消费，我们最看好的就是酱油、醋、复合调味品。它们不需要抵御国外的竞争，比较安全。所以我们如果能在国内找到一些龙头企业，从长期看确定性会很高。

医药也是一个前景很好，但不是那么容易研究明白的行业，所以我们更倾向于在医药各个细分的子领域里面做一些龙头企业的配置和布局。

总的来说，我们未来最看好的是大消费、互联网、医药这几个方向。这三个赛道首先商业模式特别好，投资确定性很强。其次，这三个赛道未来成长速度会比别的行业快得多的多。股票获得高收益的来源，核心还是在于企业营收的增速。

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证券之星：您之前也提到了科技股里面的新能源车这个板块，而且您选股标准是比较苛刻的，像特斯拉这种类型的公司您是如何看待的呢？

张可兴：首先新能源汽车行业赛道非常好，成长空间非常大。手机发展到今天它已经变成我们工作必备的智能终端了，我觉得汽车在未来也可能会发展为智能终端，行业总量和行业营收都会有很大的增长。

特斯拉这样的企业，我觉得他可能领先于传统的汽车厂商至少三五年以上。特斯拉的定位其实不是电车，它是个智能汽车。我们非常看好特斯拉，因为它不仅仅是汽车厂商，它可能是类似于手机行业中的苹果。

从确定性来说，很多人对特斯拉看法不一。但是我觉得从长期来看，特斯拉公司的成功概率非常高。只不过我们觉得可能需要5年，10年之后，你才能看到这个企业有很强大的护城河， 但可能现在它的商业壁垒还没有那么深。

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