〈董登新〉董登新专栏

金融界：你刚才提到A股很难出现长牛和慢牛，但之前有一篇文章的观点是“十年慢牛可期”，为什么会有这个观点？

董登新：如果说明年中国A股市场可以开启一场牛市的话，我认为是慢牛，而且可能长达十年。这样讲的主要依据有三个：

首先，中国注册制改革已经改变了中国资本市场尤其是A股市场的生态环境和投资理念。注册制改革一方面使A股IPO效率更高、成本更低，也使得IPO批文身价大跌，过去IPO周期长，拿到IPO批文非常困难，现在企业上市越来越容易，这会为A股扩容，尤其是为高科技企业上市提供了强大的制度支撑。从这点来讲，A股市场扩容会加速，A股体量会进一步成长。

其次，退市制度的改革我称之为三废改革，在A股市场是史无前例的。新的退市制度废除了暂停上市，废除了恢复上市，废除了重新上市，这使得垃圾股、壳资源分文不值，不管是皮包公司还是牛散，甚至一些机构买壳、炒壳几乎不可能了，如果现在还有的话，真的成为一种笑话。退市制度的改革使得垃圾股股价很快回归退市通道，这是一个了不得的进步，正是因为退市制度改革，恢复了垃圾股的本来面目，使得退市标准大放光彩，大显神威，它所带来的市场变化，使得我们整个A股市场股价估值标准、估值方法、估值理念发生根本性改变，恢复了A股股价信号的正常性。

过去A股市场的股价信号是扭曲的、不正常的，破坏了股市的资源配置功能，现在股价信号回归正常，垃圾股股价更低，优质股股价更高，股价重新洗牌重新排列，这在一定程度上大大抑制了短炒投机赚快钱的市场氛围。改变这种氛围，A股市场的优胜劣汰和资源配置功能得以凸显出来，这样的市场会让投资者更有风险意识、更理性，这也会使市场将来的运行更加平衡。

第三，A股市场放开了定向增发和并购的管制。未来定向增发和并购在科创板和创业板可以采用注册制，我相信当注册制覆盖了主板和中小板之后，整个A股定向增发和并购重组将会变得越来越容易。在上次上交所的专家咨询会议上，我提出一个观点，欧美市场鼓励上市公司并购，这是欧美市场上市公司做大、做强的重要路径之一。

为什么90年代末期美国市场的上市公司数量出现了绝对减少？1996年美国三大股市上市数量近1万家，现在美国全部的上市公司数量大约五六千家，但总市值却没有减少，而是稳健快速成长。一个重要原因就是大进大出，垃圾股快速退市，大品牌、优质新兴企业快速上市。小市值的退市垃圾股数量超过了新公司的上市数量，但是上市公司体量大于退市公司的体量。另外，美国股市并购非常频繁，美国退市公司中有一半都是并购，以大吃小，上市公司出现了体量倍增的成熟效应。现在美国前十大市值股票都是新经济概念股，除了自身的高成长，更多来自于以大吃小的并购，这使得美国的并购退市成为一种时尚，上市公司以大吃小的并购成长，规模扩张也成了美国市值快速增长的重要催化剂。

在定向增发和并购松绑的情况下，A股市场未来也会出现这种越来越多的上市公司进行同业并购，或者上下游产业链延伸的关联并购，既做大、做强上市公司，也做大做强先进产业，这会使中国股市的总市值呈现一个快速增长的态势。所以在2020年之后，如果下一轮牛市是在2021年的话，中国股市市值规模会平稳快速增长。严守注册制度和退市制度可以抑制一步到位、一哄而上的牛市，可以对冲短牛和快牛。如果真的启动一轮牛市的话，过去那种短牛、快牛将不复存在，这就是注册制、退市制度和股市快速扩容以及股市总市值的快速增长，必然会带来的。在牛市过程中，股市会进三步退两步或者退一步，以这样一种方式平缓地、从容地向上攀升爬行。这是西方慢牛、长牛所打造的一种格局。

其实在西方慢牛长牛中，美国股市道琼斯指数从10000涨到30000点附近的时，整个道琼斯成份股的平均市盈率仍然在20多倍。什么原因？只要上市公司业绩整体增长速度等于或者大于股市大盘的上涨速度，它就能永远保持一种股市的低市盈率增长，只有低市盈率、平缓增长才能够持久。有的股民不理解，中国牛市在经历短牛快牛之后，为什么市盈率会翻几倍，从最初的十几倍，二十倍，一下飙涨到五六十，七八十倍？这是因为我们在最短的时间实现了股价翻番，而上市公司业绩没有同步跟上，所以出现了泡沫化现象，也就是牛市的终结、泡沫的破灭。西方的慢牛长牛持之以恒的爬行，从容平缓的运行，是基于它股价的攀升，整个大盘指数上涨是和上市公司平均利润的增长基本保持同步，比如上市公司净利润零增长速度是15％，它的股市大盘上涨的平均速度也大体保持在15％，这样可以看到增长的市盈率对冲了增长的股价，市盈率保持在低位的长期牛市才能够形成，这就是西方的慢牛和长牛，这也是和国内短牛快牛所不同的地方。

我相信注册制、退市制度、新股扩容和A股总市值规模效应之后，A股市场不再会出现一哄而上，一步到位的短牛快牛疯牛，而会是进两步退一步或进三步退两步的缓慢攀升慢牛长牛格局，这将是我们股民的幸福，也是市场成熟的标志。