华利集团—华利集团发行价

德邦证券 花小伟 毕先磊

华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商，主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKAONEONE等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。公司管理总部及开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂位于越南、多米尼加及缅甸等地，贸易中心位于香港、中山和台湾，公司员工超过10万人，年产鞋履超过1.8亿双。公司营业总收入从2017年的100.09亿元增长至2020年的139.31亿元，CAGR达11.65%。公司归母净利润从2017年的11.06亿元增长至2020年的18.79亿元，CAGR达19.30%。2021H1公司实现营业收入81.95亿元（+18.23%），实现归母净利润12.91亿元（66.58%）。

运动鞋服万亿级市场，赛道成长红利明显，产业分工催生品牌、制造双龙头。全球运动鞋履市场规模已达到万亿级市场，同时运动鞋履近年增速常年维持在10%左右，高于鞋履整体的4.5%左右的增速，行业成长红利明显。近年来随着健康意识增强和运动风气的兴起，同时时尚潮流观念打破了运动鞋服传统的功能性边界，消费者对运动鞋服的需求不断增强。从全球市场看，运动鞋履市场渗透率不断提高，渗透率从2010年的28%提升至2020年的41%，运动鞋履市场提升趋势明显。全球知名运动鞋履品牌企业近年来也存在精简供应商的趋势，具有大规模供货能力的运动鞋履制造企业的市场份额呈集中化趋势，制鞋龙头有望充分享受行业成长及龙头集中趋势带来的红利。

华利集团全球产业链布局，老客户稳健优质，新客户快速放量，产能扩张打开增长空间。1）全球产业链布局，充分利用地区优势：公司形成“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局，充分利用地区优势。2）新老客户齐发力，助力高成长：Nike、Deckers等老客户稳健增长，新客户方面Asics和On的订单已陆续出货，NewBalance已完成下单，客户开拓良好。3）突破产能制约，打开成长空间：21年上半年公司产能1亿双，产能利用率96.92%，未来随着印尼、缅甸工厂产能投产、爬坡，公司业绩有望继续释放，打开公司增长空间。

预计公司2021-2023年营业总收入分别为168.74、217.82、261.21亿元，同比增长21.12%、29.08%、19.92%，2021-2023年归母净利润分别为26.70、33.58、41.17亿元，同比增长42.14%、25.75%、22.62%，对应2021-2023年PE分为39.77X、31.63X、25.97X。考虑到公司产能稳步扩张，客户稳定优质，新客户开拓成效显著，公司高速增长有望延续，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：国际贸易政策发生变动风险；劳动力成本上升风险；客户集中风险；新冠疫情反复风险。