‘200006’20000毫米等于多少千米?

报告正文

投资要点

本钢转债缘何至此？

尽管发行人自身并未暴露信用风险、正股表现也相对正常，本钢转债却在信用冲击中连续大幅调整，目前YTM仅次于个体信用瑕疵较大、评级仅A-的亚药转债。本钢转债价值其实可能高于当前定价：1）对比历史上YTM高于6%的转债，其定位优势突出；2）相比发行人特征类似的钢铁行业信用债、辽宁地区存续期接近的国企信用债和城投债，本钢转债YTM较高；3）该转债发行人财务指标尚可，近期偿债能力仍在改善。

面对本钢转债不错的吸引力，资金为何纠结？1）偏股标的赚钱效应突出，11月初正是新一轮周期股上涨的开始，股强债弱降低了偏债品种的吸引力；2）市场对于本钢转债正股估值修复的信心不足，核心还是其基本面偏弱；3）该转债暂无下修机会，如果仅靠资金流入的信用修复力量则空间可能有限。

股票与信用债：分化还是趋同？

永煤事件带来的信用冲击仍在演化：1）上周后半周无论是资本市场表现还是媒体报道均指向投资者的偏悲观情绪；2）本周一央行超量续作MLF稳定债市预期，股市走强，担忧似乎不再；3）周四、周五利率债YTM快速上行，产品赎回导致的流动性问题在局部发酵。

短期看，以冀中能源、平煤股份为代表的股票和其信用债价格走势分化，这其中可能包含信用债“被错杀”和股票博弈成本较低的原因。更进一步：1）虽然基本面变化对股票和信用债两类资产的利好应当同向，但外生冲击时两者完全可能走势相反；2）而如果紧信用成为市场共识，基本面压力较大时股价则会明显回落。回到当前，结构性视角仍然适用，打破刚兑或许只是开始，好公司股票的稀缺性有望持续凸显。

短期策略：信用波折无碍择券思路

目前权益市场自身流动性比较充分，故债市带来的压力不明显，金稳会的发声有望使得相关事件走向加速明朗。转债估值近期压缩但并无恐慌预期，投资者仍应将核心关注点放在股票结构的带动之上。

策略上，继续精选硬业绩+顺周期标的：1）基本面修复确定性较高、预期比较波折但内在竞争力较强的标的最具性价比；2）业绩支撑较强或边际修复较快的高价标的可继续参与，具备特色的二线标的空间或更大；3）目前主流金融转债信用资质相对较好，如此情况下关注机会更为合适；4）中低价位标的可以适当关注顺周期补涨品种。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

由永煤违约导致的信用风险演绎节奏似乎存在变数，随着周末付息消息披露和本周一央行超量续做MLF，利率债一度走强，此次信用事件的压力看起来被快速消化。但周三开始信用风险逐渐蔓延，债基产品的赎回压力也有所增加，存单和利率债收益率明显上行，信用风险向流动性风险演化的模式可能再度出现。

从转债角度看，市场整体估值虽然略有压缩但风险仍然可控，不过个券层面显然存在不小的差异，我们不妨从受到冲击最明显的本钢转债展开讨论。

1 本钢转债缘何至此？

本钢转债是受信用事件冲击最典型的转债

本钢转债上市后2个月，由100元下行至96元附近，转股溢价率多数时间维持在40%以上，YTM从4.5%上升至5.4%。意味着市场对其AAA的评级其实并不完全认可，而且对其正股的弹性也缺乏信心，这也为其后面被信用事件大幅冲击埋下了伏笔。

随后10月23日（周五）同属辽宁省的国企华晨集团表示私募债“17华汽05”未能按期兑付，构成实质性违约（逃废债的热议较多），26日本钢转债下跌3.27%，转债价格到93附近，此后陆续跌到90附近，YTM超过6.5%。当时，部分机构因为区域原因将其出库是比较合理的解释，下跌明显放量，意味着卖盘不计成本的特点，具有被动性。

11月13日，在永煤事件的连带效应下，单日下跌超过5%，价格到85元，此后连续2个交易日继续调整，最低跌至81.6元，YTM超过8.5%。截至11月20日收盘，本钢转债价格在84.4，YTM高于8%。

综合来看，尽管发行人自身并未暴露信用风险、正股表现也相对正常，本钢转债却在信用冲击中连续大幅调整，目前到期收益率仅次于亚药转债（评级A-，转换价值约27元，个体信用存在较大瑕疵）。

当前时点，本钢转债的价值如何？

首先，历史上YTM高于6%的转债中，除阶段性明确存在信用瑕疵的辉丰转债和亚药转债之外，本钢转债的YTM已经处于最高的一档（博汇转债当时阶段性偏高持续性很短，是因为其在本身即将到期但到期前停牌等操作让投资者相对困惑），如果考虑到更低的无风险利率、较低转股溢价和较大规模的特征，本钢转债甚至是历史独一份的存在。

其次，从当前信用市场定价来看：1）相比钢铁行业的信用债，本钢转债YTM明显超过与之市值类似、或PB类似的钢铁上市公司中期票据或债券YTM ；2）对比辽宁地区存续期类似的国企信用债和城投债，本钢转债YTM也是处于偏高水平，期权价值毫无体现。也就是说，纵向和横向的比较层面来看该转债均跌到了非常夸张的地步，需要从个体层面去找原因。

财务信息方面，其发行人本钢板材20Q3流动比例高于1，且处于持续修复的进程中（这与钢铁基本面好转可能相关）；短期财务压力较大，不过20Q3加速融资，有利于边际提升偿债能力，另外发行人并没有除转债外的其他债券融资。显然，这些因素与目前本钢转债当然定位是存在冲突的。

面对不错的吸引力，资金为何纠结？

显然本钢转债当前的定位是有一定的吸引力的，甚至在此前90附近已经具有不错的价值，为何资金相对犹豫呢？

1）2年权益牛市使得赚快钱并不难，偏股型转债更受追捧，近期星宇转债、恒逸转债等转债上市定位都不低。而11月初正是新一轮周期股上涨的开始，整体股票赚钱效应不弱。这次上涨的核心可以联系到“交易拜登当选以及相关的政策刺激预期”，国内经济修复+流动性收紧也比较契合低估值、顺周期行业的表现。因此，钢铁、采掘标的明显上涨、而景气度改善的汽车/化工、长期业绩稳定的食品饮料均表现不错，股强债弱降低了转债吸引力。

2）市场对于本钢转债正股估值修复的信心不足。与2019年初不同，当时市场经历了惨烈的熊市，很多股票可以在整体估值修复中获得成长空间，当时本钢正股也有50%的反弹。而当前经历了接近2年的牛市，虽然周期整体估值相对低，但实际上周期行业内部分化明显，优质品种也早早实现补涨。以钢铁为例，业绩同比增速领先的华菱钢铁早在7月起就进入了上涨趋势，而11月以来行业龙头、Q3边际修复较快的宝钢股份爆发力明显。本钢板材盈利修复慢于普钢（中信二级行业）平均水平，股价表现相对疲软，反弹弱于、亦晚于行业指数，甚至很多人担心其并不会修复。

3）本钢转债暂无下修机会，而YTM维度的修复或许没有那么大空间。该转债暂无下修空间，其可能错过部分钢铁股上涨行情（相比之下，低溢价率的19华菱EB赚钱效应就要强得多）。而如果仅靠资金流入的信用修复的力量，那么似乎空间有限，而且时间的不确定性不低。

总结而言，虽然往后看本钢转债赚钱空间值得关注（乐观的可以看到转股赎回、偏中性则可以期待约8%的YTM），但在当前的市场环境下，这样的风险收益比吸引力显然不足。

2 股票与信用债：分化还是趋同？

永煤违约后，目前股债表现分为三个阶段

上周后半周至本周，永煤事件带来的信用冲击仍在演化。事情的整体性影响似乎可控，不过似乎也不能就无视其未来发展：

1）第一阶段：11月10日晚间违约坐实之后，与永煤具有类似特征的品种如19紫光01、13平煤债、18苏宁01等大幅下挫，之前涨势较好的煤炭股12日、13日接连回调，基本面最为突出的行业龙头中国神华也出现了接近3%跌幅，平煤股份下跌约7%。无论是资本市场表现还是媒体报道均指向投资者的偏悲观情绪。

2）第二阶段：本周一央行超量续作MLF稳定债市预期，煤炭、有色、钢铁带动大盘上冲，利率债表现稳定，周一至周三此前明显下跌的部分信用债跌势趋缓甚至出现反弹。此时似乎信用冲击造成的影响并不如预期那么剧烈。

3）第三阶段：周四、周五十年国开活跃券200210到期收益率上行6.75bp，13平煤债、17清控01等代表性品种下跌，产品赎回导致的流动性问题在局部发酵。股市虽然表现不错，不过11月17日至19日采掘、化工、钢铁等发债规模较大的行业均出现了一定幅度回调。

股票与信用债的走势逻辑

无论是采掘行业整体情况还是其中个例（如冀中能源、平煤股份，也包括本钢板材），股票和信用债（可转债）至少阶段性是分化走势。其中原因可能包括：1）对于部分发行人来说，信用冲击并不改变短期走强的基本面，也即信用债被“错杀”；2）一些发行人确实存在信用风险，不过股票更好的流动性和风口上的顺周期情绪带动使得博弈成本降低。我们可以用另外两个例子进行对比分析：1）今年7月是股票、信用债（利率债）走势显著分化的时间，其核心在于外生冲击中债基被赎回而转向赚钱效应更好的股票（实际上彼时应该也是基本面好转+宽信用继续的时段）。而在7月之后，整体仍是股强债弱的格局；2）而在2018年5月情况则完全不同，东方园林发债流标之前股价走势尚可但信用债已经开始下跌，往后看紧信用环境造成了公司经营困难，内在价值下降。

这里可以总结出两个结论：1）虽然基本面变化对股票和信用债两类资产的利好应当是同向的，但外生冲击时两者完全可能走势相反。在特殊情况下，甚至不排除权益市场将信用债违约作为“利空出尽”来看待，或当做资产重组的利好消息来炒作；2）而如果紧信用成为市场共识，基本面压力较大时股价则会明显回落。

当前结构性视角仍然适用，一方面“打破刚兑”可能只是刚刚开始，轻装上阵或许是部分地方政府的选择，另一方面结构性宽信用能够保证在一些核心赛道上的优质公司拥有充分资源。如此看来，好公司股票的稀缺性有望持续凸显。

3 短期市场策略：信用波折无碍择券思路

情绪不弱，关注信用冲击的演化

本周上证指数小幅上行，创业板指则明显回撤，这一表现符合经济回暖+流动性收紧的特征。特别地：1）北向资金全周买入约55亿元，这仍然可以理解为对A股全球性价比的确认；2）在利率债、信用债后半周接连调整的情况下，股市整体顶住压力，汽车、有色金属、采掘、钢铁和部分消费股维持较强表现。

我们延续上周观点，权益市场已经在反应信用层面的压力，但目前看其自身流动性比较充分，故债市带来的压力不明显。往后看也许这一压力会逐渐“显形”。随着金稳会的发声，近期信用事件走向可能加速明朗，对权益市场的影响可能也会相对较弱。在经济向上、金融风险防范的组合下，顺周期方向应该是更优的选择。

转债估值近期出现明显压缩，指向市场情绪受到了信用事件的影响，但尚未形成恐慌预期，因此博弈层面应该关注股票结构带动，而非转债情绪自身的修复。

继续精选硬业绩+顺周期标的

我们维持10月下旬周报以及《【兴证转债年度策略】积小胜，待佳期_20201109》中的择券观点，具体而言：

1）基本面修复确定性较高、预期比较波折但内在竞争力较强的标的最具性价比，这其中多数转债规模较大、价格不高，具有相当配置价值，例如交运板块的南航转债、宏川转债，采掘行业的淮矿转债，炼化、农药产业链如桐20转债、利尔转债、新凤转债，汽车整车、零部件优质标的广汽转债、中鼎转2，传统工业金属领域的永兴转债、明泰转债，通信标的东缆转债、烽火转债、中天转债。

2）业绩支撑较强或边际修复较快的高价标的可继续参与，如欧派转债、恩捷转债、太阳转债、赣锋转2等，具备特色的二线标的如盛屯转债、晨光转债、龙大转债、新凤转债短期空间或更大。

3）目前主流金融转债信用资质相对较好，如此情况下关注机会更为合适。光大在银行转债中仍是综合最优，券商中目前差异有限，国君转债和国投转债均可以作为可行选项。

4）信用冲击下低价、债性标的暂时规避，我们前期提示的小康转债、顺昌转债已经录得良好表现，其余偏低价格的转债可以关注华源转债、精达转债、华菱转2、齐翔转2等。

本周推荐组合暂时维持不变。

4 市场回顾

主板带领A股震荡上涨，债市下挫

本周A股股指震荡攀升，上证指数/深证成指上涨2.04%/0.71%，创业板指则下跌1.47%，全周北向资金净买入约55亿元。周一央行超额续作MLF，A股上演“煤飞色舞”行情，周期股联袂发力，有色金属大涨4.33%，钢铁、采掘涨幅超3%，科技股则普遍不振，国产芯片、消费电子概念疲软，上证指数收涨1.11%，止步四连跌。周二三大股指小幅回调，上证指数/深证成指/创业板指分别收跌0.21%/0.85%/0.21%，疫苗、光伏、动力电池概念跌幅较大，房地产、银行、交通运输涨幅靠前；周三沪深股指走势分化，沪市上涨深市下跌，行业方面银行/非银金融指数分别上涨2.31%/0.99%，钢铁、地产、军工表现亦较强，家电、电气设备和消费板块回调。周四A股震荡攀升，创业板止住近期颓势，收涨0.93%。盘面上军工指数大幅上涨4.41%，大消费表现出色，周期股全面下挫，建筑材料和有色金属表现较弱。周五A股继续震荡上升，周期板块强势回归，有色金属/采掘/电气设备指数上涨超过2%，汽车股掀涨停潮，酒类股再度活跃，银行、非银金融、家电行业略有走弱。

利空共振发酵，十年国债年内新高。本周对债券市场而言是艰难的一周，不仅信用债市场利差走阔，大面积发行取消，利率债市场也全面走熊。利空总结而言有三条线索：1）永煤违约事件余震延续，赎回压力下利率债被抛售，并进入负债端赎回-抛售-账户净值下跌-继续赎回的恶性循环；2）央行公众号发布易纲行长和郭树清书记强调“防风险”的文章，鹰派信号强烈；3）“周期躁动”成为权益和商品市场主线，此前市场对基本面预期还存有分歧，但顺周期的判断逐渐趋于一致。具体而言，周一央行超额续作MLF提振市场情绪，但偏强的经济数据对债市构成利空，当天200006小幅上行0.25bp。周二消息面平静，易纲行长的文章让市场感受到鹰派信号，当天200006上行1.25bp。周三国债一级招标需求较差导致二级市场延续调整，当天200006上行4bp。周四消息面平静但市场继续阴跌，当天200006上行2.5bp。周五债市情绪好转，可能源于持续调整后的超跌反弹，当天200006下行3bp。本周十年国债活跃券200006累计上行5bp，十年国开活跃券200210累计上行4.75bp。

转债表现较弱，可能与纯债走低相关

本周中证转债指数下跌0.03%，表现明显弱于股市，需要注意的是本周信用债、利率债整体下跌。交投活跃度方面，整体成交量、换手率与上周基本持平。估值方面，转股溢价率有所下降。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现不及纯债指数。分评级看，AA+级转债指数表现较好。分行业看，食品饮料、化工、汽车行业领涨。个券方面，除新上市外，小康、桐昆、太阳转债领涨，乐歌、万里和科森转债跌幅较大。

5 市场信息追踪

一级市场发行进度

本周星宇转债、同和转债、隆利转债、恒逸转债、多伦转债、洽洽转债、华菱转2和荣泰转债上市。截止本周末，近一年来一级市场共144只公募转债发行预案，合计拟发行金额3179.60亿元。本周金博股份（6.10亿元）、设研院（4.50亿元）、森麒麟（21.955亿元）、中际旭创（30亿元）、晨丰科技（4.15亿元）发布董事会预案，山石网科（5.467亿元）、新希望（85亿元）、永艺股份（5.5亿元）、南京银行（200亿元）获得股东大会通过，利民股份（9.8亿元）获得发审委通过，韦尔股份（24.4亿元）、明阳电路（6.73亿元）、三诺生物（5亿元）、润建股份（10.9亿元）获证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有31家，总规模617.28亿元。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《从本钢转债说起》

对外发布时间：2020年11月22日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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