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目前全球绝大部分地区的手机市场来到了存量时代，手机厂商未来业绩增长较难，打造IoT生态链对于传统的手机制造销售厂商无疑是转型升级的较好途径。2013年雷军便看到了智能家居/IoT的大趋势，开始早早地布局小米生态链。目前小米集团的生态链模式已较为成熟，小米集团也从一家单一生产销售手机的企业，成长到目前全球最好的IoT生态链企业之一。下文将会从小米集团的营收结构、商业模式、行业竞争、财务状况等方面对小米集团进行一个深入的剖析，来看一下小米生态链和各项业务近几年的发展情况以及未来发展趋势。

先亮目录：

1.0 公司简介

1.1 公司的主营收产品及市场情况

1.1.1 智能手机

1.1.2 IoT与生活消费产品

1.1.3 互联网服务

1.2 海内外营收分布

1.3 员工股权激励情况

2.0小米生态链

2.1 华为IoT布局和美国禁令对小米的影响

3.0 小米的商业模式

4.0 公司股权架构及管理层背景

5.0 财务情况

1.0 公司简介

小米集团成立于2010年，是一家以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的互联网公司。截至2018年，小米的业务遍及全球80多个国家和地区。公司在2019年成为全球第四大智能手机制造商（前三位分别为：三星、华为和苹果），在全球30余个国家和地区的手机市场销量进入了前五名。小米在2018年7月成为港股首个“同股不同权”的公司挂牌上市，在2019年成为了“最年轻”的世界500强企业。

图1：小米集团发展历程（资料来源：公司官网、格菲资本整理）

1.1 公司的主营收产品及市场情况

小米集团的营收主要来源于三个方面，分别是智能手机、IoT与生活消费产品和互联网服务。2019年，小米集团各项业务均呈现稳定增长，总收入达到人民币2,058亿元，同比增长17.7% ；经调整净利润达到人民币115亿元，同比增长34.8%。

图2：小米集团2019年营收结构（资料来源：公司年报、格菲资本整理）

1.1.1 智能手机

从公司2019年的营收结构来看，智能手机依然是主要的营收来源，占比达到了59.33%。小米集团2019年的智能手机出货量1.246亿台，同比增长5.5%。公司旗下智能手机包括两个品牌，分别是小米和红米Redmi。红米Redmi专注极致性价比，主攻电商市场。小米专注中高端和新零售。从小米系列的手机来看数字系列和Mix系列主攻高端手机市场，价格相对也会比较高。其他四个系列绝大部分主攻的是中低端手机市场。红米Redmi售价略低，根据市场的需求不同分为4个系列，突出的特色是高性价比。整体来看，小米旗下手机系列针对消费群体的不同，除了在低、中、高端市场都有覆盖外，也有专门为年轻人打造的细分领域智能手机。另外小米还投资入股“为游戏而生”的黑鲨手机（黑鲨手机的系统也直接是基于小米MIUI合作量身定制黑鲨JOY UI）进一步扩大了公司产品覆盖范围，巩固市场优势。

小米的高性价比使其在中低端市场有着较好的表现，但公司的高端智能手机之路走得不是十分顺利。以小米10为例，手机初次发布后，从手机黑点、闪屏、5G断网等方面都遭到了众多消费者的吐槽。而消费者期待的小米MIX系列由于定位不清，市场反应不及预期。但公司后期推出的小米10至尊纪念版受到市场强烈的欢迎，首卖当天10分钟内销售额突破4亿元，相当于接近8万台的销量。此外，公司最新发布的小米11也取得了较好的成绩，发布21天销量就突破了100万台。这些高端产品的热销成为公司通往高端市场的重要一步，也是帮助公司提高毛利率的重要来源之一。

图3：小米集团智能手机系列（资料来源：公开资料）

从图4可以看出，小米集团近几年全球和国内手机出货量份额均在10%左右徘徊，2020年的份额有所提升，但是来自市场的竞争压力还是比较明显的。公司在国内市场的主要市场竞争者是华为、VIVO、OPPO。从市场出货量占比来看，发展较快的是华为，近几年瓜分了不少小米、VIVO、OPPO的市场份额。华为手机的销量增长较快的原因，除了产品性能本身表现优异外，还有美方打压导致的“爱国消费”，在中国大陆的市场份额得到了快速的提升。当然，华为也是不得不面对“禁芯”问题带来的压力，虽然华为芯片设计能力很强，但是没有代工可以生产加上买不到对现在智能手机非常重要5G芯片，华为在智能手机市场的困境还是比较大的。

图4：小米集团智能全球和国内手机出货量 （资料来源：IDC、中信证券研究所、雪球fishbird）

面对竞争激烈的智能手机市场，小米、VIVO和OPPO三家企业在2019年8月成立互传联盟，即这三家手机品牌互传文件、影音、图片等不需要下载第三方应用便可互传，这对这三家智能手机厂商面对华为的快速增长起到了一定的制约作用。但是小米也是需要面VIVO和OPPO两个手机品牌不断地推出高性价比的手机，加之苹果部分机型也开启了“价格战”模式。所以小米在提高自己的市占率上需要面对的市场竞争压力也是比较严峻的。公司在全球市场的主要竞争者为三星、苹果、华为和OPPO，华为因为受打压，海外份额在2020年有所下降。这种情况也是一种机遇，小米应该加大其出海速度，抢夺华为丢掉的海外市场份额。

图5：全球智能手机市场出货量及预测（资料来源：IDC、国海证券研究所）

根据IDC数据显示，2019年全球智能手机出货量为13.71亿台，2020年受疫情影响有所下滑至12.4亿台。未来随着疫情的消退、4G手机和5G手机的更换有望带来智能手机新一波的增长，2022年全球智能手机的出货量可超过14亿台。目前智能手机市场渗透率较高，从2017年起全球智能手机销量开始出现负增长。未来随着5G时代来临，肯定可以为智能手机市场注入一定活力。也许目前的5G手机市场吸引力不大，主要原因是市场上没有太多适用于5G的APPs，4G目前够用；另一个原因就是5G费用较高。但是这些问题随着5G技术的成熟落地，一些5G手机应用的APPs的推广等都会慢慢解决，5G手机的销量也会迎来放量期。

1.1.2 IoT与生活消费产品

小米的IoT生活消费品可按照合作体系的不同分为自主产品和生态企业链合作生产的产品。关于生态链企业后面在小米的生态系统会详细地介绍一下，这里只是让大家对IoT与生活消费产品的收入分类有个大概的了解。

图6：小米的自主产品和与生态链企业合作产品分类（资料来源：鲸准研究院）

小米集团的IoT与生活消费产品2019年增长速度在三大主业务中最大，达到了41.7%。公司的IoT与生活消费产品主要包括智能电视、智能路由器和智能音响等产品，目前也正在往智能家居领域扩展，推出了智能冰箱和洗衣机等新产品。2019年，小米电视全球出货量达到12.8百万台，同比增长51.9%，在中国大陆的出货量突破一千万台，位居国内市场第一、全球第五的位置。根据Canalys统计，2019年小米在全球智能可穿戴设备（包括智能手表和手环）出货量排名第一。IDC数据显示2019年小米的智能音箱出货量在中国大陆市场居前三位。此外，2020年Q3小米的智能电视、笔记本电脑、智能音箱等产品的营收达到了181亿元，同比增长16.1%，其中海外市场的增速较快达到了56.2%，成为营收增长的主要贡献市场。

目前国内的IoT与生活消费产品市场业务繁杂，参与者较多，竞争者不乏像是华为、苹果、美的、海尔、格力这样的行业龙头企业。以华为为例，由于美国对其芯片禁令严重影响公司的手机业务，根据IDC报告数据显示，华为智能手机2020年Q4全球出货量为32.30百万台，在全球市场份额占比8.4%，滑落至第五，市场份额大跌。华为急需寻找新的业绩增长点，公司在2019年正式提出了“1+8+N”战略，其中“1”是核心产品手机，“8”包含了PC、平板、电视等8大主流品类，“N”是与生态合作伙伴的研发产品。这个8+N其实是跟小米集团的IoT与生活消费产品是差不多的。以国内的可穿戴市场出货量为例，华为在2020年Q3的出货为9414千台，市场份额为28.6%，超过了小米集团的7241千台，占据国内市场份额第一的位置。小米集团的出货量同比下降7.7%，可见华为在IoT与生活消费产品业务的切入，对公司的市场份额造成了一定的影响。

图8：中国2020年Q3前五大可穿戴设备厂商信息统计（资料来源：IDC）

图9：全球物联网设备数量（资料来源：中国产业信息）

截至2020年9月末，小米集团AIoT平台已连接的IoT设备（不包括智能手机和笔记本电脑）达到2.89亿台，同比增长35.8％。IoT与生活消费产品种类覆盖较广，不太好从细分领域给出一个未来市场规模。但是从IoT的连接数来看，其成长空间肯定远远大于智能手机的成长空间的。根据中国产业信息数据显示，2025年全球物联网设备连接数量将高达252亿个，其中中国的物联网连接量与增速2020-2023年的CAGR达到了21.0%。虽然这个预测包括物联网涉及到的所有行业，像是智慧工业、智慧城市、智能穿戴、车联网等，但IoT与生活消费产品的成长确定性是不容忽视的。此外，根据GSMA发布的报告显示，2019年全球物联网收入约为3430亿美元，预计到2025年将增长到1.1万亿美元（约合人民币7.2万亿元），CAGR将超过21%，无论是从数量上还是金额上来看，未来IoT设备市场规模还是很大的。从个人物联网行业来看，像是小米、华为、苹果、vivo、OPPO等这样的手机龙头企业具有先天的优势（手机是用户比较青睐的连接控制中心），后期也是助推公司发展IoT市场的核心产品之一。

1.1.3 互联网服务

2019年公司的互联网服务收入为198亿元，同比增长24.4%，营收占比为9.62%，虽然占比不高，但其毛利占总毛利的44.98%，贡献了小米集团差不多一半的利润。小米集团的互联网服务主要是通过公司自主研发的操作系统（基于安卓系统）MIUI让用户拥有完整的移动互联网体验。MIUI目前的全球月活跃用户数已达3.1亿，覆盖了221个国家和地区，支持全球80种不同的语言。该系统提供的互联网服务包含内容、娱乐、金融服务和效能工具。2019年12月，MIUI月活跃用户数达到了309.6百万，其中中国大陆地区的活跃人士为109.0百万，这点可以看出海外的活跃用户要明显高于国内的。根据公司2019年年报显示，小米集团的互联网服务主要包括广告服务和互联网增值服务。从2019年Q4互联网服务收入占比上来看，互联网广告的收入占比较大（根据2019年Q4的数据显示，互联网广告收入占互联网服务收入的52.63%），电视互联网和游戏收入增速较快，分别为62.9%和44.44%。

图9：小米集团2019年广告收入分类（资料来源：公司2019年年报、格菲资本）

小米的广告收入分类主要分为展示类广告和效果类广告，收费占比较高的为效果类广告，这说明公司的广告业务还是需要一定的技术含量的，不只是简单的播放广告。小米的互联网增值服务主要是根据交易中担任主理人或代理而按总额或净额确认互联网增值服务的收入，包括游戏和金融科技业务。其中游戏收费主要是在用户充值的时候收取手续费，金融科技的收费主要包括金融利息收入及中介服务收入，两个业务的收入都是类似于中间商服务费。总体来说，按照小米的商业模式，未来小米集团提高公司的盈利能力主要依靠的还是互联网服务业务板块，所以如何利用硬件更好的吸引用户，根据用户的喜爱提供更合适的互联网服务业务，是提高公司变现能力的重要途径之一。

1.2 海内外营收分布

图10：小米集团2019年按区域营收构成（资料来源：公司2019年年报、格菲资本）

从2019年的营收区域来看，小米集团的营收主要还是集中在中国大陆，占营业总收入的55.98%。但其海外市场的营业收入增长速度较快，同比增加了30.38%，占营业总收入由2017年的28%提高到了2019年的44.32%。表现较为优异的为印度市场，根据IDC统计数据显示，2019年Q4，公司的智能手机在印度连续十个季度保持出货量第一，当季市场份额约为28.7%。众所周知，印度政府在2020年Q3禁用了小米的APP和禁止在小米手机上使用小米浏览器，可能会对公司的业务带来一定的冲击。根据统计IDC数据显示，2020年小米智能手机销量在印度市场依旧稳居第一位，但其市场份额由2019年的28.7%下降到了27%，不排除有此次事件的影响。至于主要原因是否因为印度政府禁令的影响，还有待相关数据确认。好的一方面是，小米在印度的本土化做得非常成功，目前在印度销售的小米手机绝大部分为印度本地工厂制造，如果印度政府禁掉小米，同样也会对当地居民的就业率产生一定的影响，是一个两败俱伤的结果。

目前全球智能手机市场已进入存量发展阶段，根据IDC数据显示，2019年全球前六大手机品牌分别是三星、华为、苹果、小米、OPPO、vivo，市场份额合计为57.94%。小米集团2020年Q4的智能手机全球市场占比为11.2%，相较三星（19.1%）、苹果（23.4%）等手机品牌还是较低的。未来加上没有了谷歌GMS的华为被迫放弃的海外市场，小米在全球智能手机市场依旧有很大的提升空间。除了去印度市场外，公司近几年在海外其他区域的业绩表现也比较亮眼。据Canalys数据，2019年第四季度小米智能手机出货量在西欧同比增长115%。其中西班牙市场的出货量同比增长66%，市场份额23%，排名第二；法国和意大利市场出货量分别增长70%和206%，均位居第四。此外，国外的MIUI用户从2018年开始已经超过了国内用户，这对公司以后推动其互联网服务也起到了促进的作用。

1.3 员工股权激励情况

对于小米这种互联网科技公司，员工股权激励制度是相当重要的，小米也在这一方面也算是做到了同行业高手了，可以说小米可以这么快地成为行业佼佼者，是离不开极具向心力的股权激励制度。根据公司的招股说明书数据显示，截至该报告最后可行日期，小米集团发售前雇员购股权计划已授出未行权数量为2,512,694,900股（股份拆分调整后），对应授权员工7126人，平均每人35.26万股，按照目前23.6港元的股价来算，对应授予价值人均也达832.136万港元；其中，87人（不含10位高管）获授权未行使11.24亿股，即人均约1291.65万股，按23.6港元计算，人均价值约3.05亿元。

小米的股权政策从公司早期就有了，当时员工可以在现金和股票之间弹性调配比例作为自己的薪酬。那时仅有15%的员工选择现金作为自己的薪资，剩下85%的员工选择了不同比例的股票和现金结合来领取薪资，这也是为什么小米有这么多员工享受股权激励的主要原因。除此之外，公司也允许员工在公司融资时跟投，公司在B轮融资时，约有85.7%的员工选择了投资公司。虽然小米的股权激励政策很鼓励人心，但员工是不可以随意支配其股权的，公司拥有很健全的调整机制和退出机制。小米的股权激励政策对必要的转让限制、因故终止受雇和服务、丧失劳动能力以及其他原因导致受雇关系终止，对激励股份的情况都有详细的机制安排，当然也有公司控制权发生变化时股份的安排。另外，被授予股票的员工只有达到一定的工作年限或目标，才能解锁股票。对于5年内从公司离职的员工仅能收回本金加利息；对于工作满5年的员工离职后可要求公司按市场公允价值回购股份。

2.0小米生态链

说完了小米的主要营收产品情况，就不得不谈一谈小米集团打造的小米生态链。有一个非常有意思现象米粉可能会发现，小米的产品真的不能买，只要买一件就停不下来，直到最后发现家里的产品全是小米。这就是小米生态链的影响力，通过高性价比的产品给用户培养一种“小米习惯”。小米的生态链计划起源于2013年，是以手机为核心，采用“投资+孵化”的模式积极扩张产品线。小米的管理层明白自己的不足和短板，知道仅仅靠着单一的智能手机无法支撑其AIoT的战略布局，而公司自身也没有精力去覆盖较广的产品种类。所以除了增加自有产品像是小爱音箱、路由器、笔记本、电视等之外，小米还通过建立小米生态链的方式扩大其在生活消费市场的渗透率，从而达到无需跨系统便可实现万物互联的状态。截至2020年12月31日，小米的生态链企业已经超过310家，包括了最初的紫米充电宝（目前已被收购成为小米的全资子公司）、后来的石头科技的扫地机器人、华米的小米手环、智米的净水器等，产品覆盖生活很多细分场景，种类较为丰富，可以一站式地解决用户对生活消费产品的需要。目前，小米的供应链与产业布局趋于完整，同业中护城河较高，AIOT方面的1+4+X战略布局已经浮出水面。

图11：小米AIoT生态战略布局（资料来源：艾瑞咨询）

图12：小米生态链团队（资料来源：格菲资本根据公开资料整理）

小米生态链由两个团队组成，分别是生态链团队和IoT的物联网团队。生态链团队的主要任务是帮助公司在全球寻找合作伙伴，负责产品的导入。但是这些小米生态链企业并不完全属于小米，有一部分是小米投资创立的企业，也有合资创办的企业等。对于大部分生态链企业，小米集团本着参股不控股的原则，这样公司不需要投入过多的精力，便可享受企业发展带来的红利。另外，相对于单纯投资、回报不同，这些生态链企业多为小米利用自己的各种资源培养起来的，其产品从品牌、定价到销售是依托于小米管理的。从石头科技和九号机器人的上市招股说明书中可以看出，小米集团是两家企业经营中的重要客户和分销渠道，如果小米产品销量下滑，两家企业的业绩也会受到影响。此外，为了助力公司消费电子和智能家居领域的发展，小米集团也投资了很多偏向芯片设计的企业如电源管理芯片、RISC-V处理器、功率半导体、数模混合IC、SoC设计、电机控制芯片、显示驱动芯片、内存芯片等均有覆盖。小米的IoT物联网团队属于技术团队，是从小米内部抽调了十几个早年的工程师组成的，主要任务是确保合作伙伴的智能设备能够顺利地与小米手机相连，从技术支持方面推动小米生态链的布局。

可能会有人质疑，这些小米生态链的企业会不会发生去米化的现象？答案是肯定的。主要的原因是这些企业未来的长远发展不能只靠单一的为小米集团输出低毛利产品，因为这样其实更像是小米的代加工厂，无法支撑公司自有品牌建设和自身的高业绩增长。以石头科技为例，从2016-2018年，来自小米业务的营收占比分别为100%、90.36%和50.17%，毛利率更是从19.21%到28.79%，公司对小米的营收依赖正在逐渐降低。但其实并不会对小米集团产生不利的影响。第一，生态链中的其他企业需要面对自己和自己生产的产品竞争的尴尬局面，而小米可以提供性价比高的同企业生产的产品，这种情况下他们就需要在产品的差异化上进行调整。以云米为例，公司选择了将家电产品打包，以套装的形式进入市场，避开了与小米竞争的局面。第二，离开了小米的IP赋能，这些生态链企业孤军作战需要面对更为复杂的市场竞争局势。以华米为例，脱离小米后投入了智能手环Amazfit品牌，需要独自面对华为在智能手环市场高速成长带来的压力。最后，小米集团是持有这些生态链企业的股权的，所以他们的发展也可以使得小米坐享红利。

可能还有人质疑就是硬件卖出去并不等于就有变现能力。一些低价的IoT与生活消费产品像是插座、充电器虽然卖出去了，但是其变现能力远远不如手机、电视这类产品的变现能力强。这是事实，但是从另一个角度来看待这个问题，想要留住用户就要提高用户的体验感，就要较广的去覆盖公司的产品种类才能更好、更全面的服务客户，也更方便公司收集更多的客户数据提供更贴合用户的服务。此外，IoT的核心就是万物互联，如果只卖或提供在现阶段看似赚钱的硬件或服务，那从长远的角度来看，公司会因无法为用户提供更全面的服务而被市场慢慢淘汰的。

2.1 华为IoT布局和美国禁令对小米的影响

在IoT与生活消费产品中提到，华为由于手机业务受美国对华为禁令的影响需要寻找新的业绩增长点，也发力聚焦智能物联网市场。我们从下图的华为“1+8+N”战略布局中可以看出，两家企业的IoT布局还是很相似的。可以说，华为基于其强大的技术平台能力可以为用户提供更优质的服务，是小米在AIoT市场比较强劲的竞争对手。

图13：华为“1+8+N”战略布局（资料来源：艾瑞咨询）

根据华为2019年年报显示，华为HiLink平台（华为开发的智能家居开放互联平台）已经积累了5000多万用户、接入100多个品类、覆盖1000多个型号，IoT连接设备总出货量超过1.5亿。连接了国内外600多个家电品牌。不同于小米生态链企业的自己投资，华为是选择与一些行业的头部企业合作。两者各有优缺点，小米的优点是对企业的把控力较高，例如小米可以决定产品生产的类型，为公司新零售的爆款模式打下了良好的基础。而华为的合作模式对产品的把控力少，但行业龙头的市场占有率和品牌实力本身较强，有助于快速推进公司的IoT战略布局。

华为在2020年11月17日发布公告，整体出售了子公司荣耀业务资产。荣耀在2020年上半年中国智能手机出货量品牌占比11.1%，减去这一部分后华为手机出货量占比为28.9%，而小米为10.8%，华为的市占率依旧远远高于小米占有一定优势。但是对于华为而言，最大的挑战在于自己前期采购的芯片能坚持多久和美国的禁令什么时候能够结束，核心问题不解决的话，对于更新换代很快的手机市场，华为还可以坚持多久？从另一个角度看，如果华为因芯片问题导致手机市场份额下降的话，对公司而言也是一个抢占市场的机遇。我们知道智能手机的渗透率可以为IoT的发展奠定了良好的市场基础，因为智能手机是最有望成为IoT的神经中枢，是消费者青睐的连接其他设备的控制中心。

此外，除了华为之外，其他几大手机巨头像是苹果、OPPO、vivo等也在加速布局IoT市场，市场竞争环境还是比较激烈的。我认为该市场未来的竞争环境应该和智能手机的竞争环境极其相似，硬件产品的功能、性价比、品牌、连接性、外观等会成为客户选择产品的主要因素。当然，除了硬件方面，对公司软件技术平台的挑战也是很大，如何通过边、云、端的协同合作为用户提供更好的服务，也是各企业提高用户留存率的重要途径之一。从目前的市场销售情况来看，小米在国内的最大竞争者为华为。

今年1月份，美国政府以“涉军”为名，禁止美国境内任何人对有军方背景的9家中国公司进行投资和购买这些公司的股票，其中就包含了小米集团。在2021年的3月12日，小米起诉美国政府取得了初步的胜利，临时叫停了美国国防部的投资禁令。至于小米是否能取得最终的成功，我的看法小米最终胜诉的概率还是很大的。第一，目前小米智能手机采用的芯片绝大部分来自高通，高通也予以证实，从骁龙800系列开始中国区的芯片出货量中，小米占比达到了66%，如果禁令生效也势必会影响到高通的这部分营收，这是美国不愿意看到的。其二，小米的产品不具有什么特殊性，且自身拥有的技术并不像华为、大疆等有着独特、领先他人的技术，整体来看对美国造成不了什么威胁。

3.0 小米的商业模式

图14：小米集团商业模式（资料来源：公司招股说明书、鲸准研究院）

公司独创了硬件+新零售+互联网服务的“铁人三项”商业模式。硬件主要包括了小米智能手机、笔记本电脑、智能电视机、人工智能音响等IoT与生活消费产品。硬件产品除了包含自家生产的智能手机、智能电视、智能音响等以外，还包括了与生态链企业合作生产移动电源、手环、空气净化器、箱包、家居等消费产品。截至2019年12月31日，小米的已连接的IoT设备为234.8百万台（不包括智能手机及笔记本电脑）。此外，公司承诺的硬件业务净利不超过5%，如若超过，就把超过部分以合理的方式返还给小米用户，高性价比的产品也吸引了不少用户的加入。根据Danny数据可以看出，小米手机和IoT与生活消费产品的毛利率分别为9%和11%左右，在减去各种支出后，小米2019年的硬件综合净利润小于5%。小米确实完成了承诺。但是这样并不代表公司不盈利，公司通过性价比较高的硬件产品吸引来较多的客户，为的是可以提供互联网服务，公司2019年互联网服务的毛利润达到了63.7%，远远超过了硬件毛利率，这部分的收入占比随着前期硬件量的提升和软件的升级完善将会越来越大，硬件+互联网服务会形成了一个完整的物联网生态闭环。当然，小米的硬件之所以销量这么好，除了其高性价比外还有一个重要的原因，这就是小米集团的新零售商业模式。新零售渠道从上到下分为三次，分别是米家有品（线上）、小米商城（线上）和小米之家（线下）。其中小米商城是小米旗下的直营商店，主要销售小米旗下所有产品。小米有品则是一个开放的网购平台，除了销售自主产品外还包括其他合作品牌的产品，产品种类从美食、服装、家电、母婴亲子、日用文创、家居家装、美妆、宠物生活到海购等覆盖比较丰富。

图15：小米集团新零售的八大战略（资料来源：HiShop）

小米集团的新零售核心意义是打通线上与线下，推进其一体化的进程。而小米零售=流量（人流、客流量）X转化率（客户成交率）X客单价（每一位客户的消费金额）X复购率（再次消费的概率）组成的，乘出来的数字越大越好。下面从4个方向看一下小米是如何把乘数变大的。

• 在扩大流量方面，公司选址对标快时尚。这种选址模式类似于优衣库、星巴克，选址在核心商圈的购物中心。低频变高频的战略是通过扩大小米之家的产品种类，不只是单一的智能手机，还包括了充电宝、手环、平衡车等产品。在2020年小米之家的产品可以覆盖20-30个品类，大约200-300件商品，把所有的低频产品加在一起就变成了高频。
• 公司通过爆品战略和大数据选品的战略提高产品的转化率，爆品可以在消费者中引起强烈反应，会产生规模效应从而降低供应链成本，小米爆品相较其他企业是性价比高，更有规模销售的优势。大数据选品是指小米通过其多年在线上积累的消费者数据，只选择畅销产品在线下销售，可以更好地提高客户的成交率。
• 在提高客单价方面，公司通过提高连带率和增加体验感的战略去实现。小米通过将不同的产品做成看似一套的产品来提高连带率的，简单举例子就像是茶具一样，杯子和茶壶都是一样花色、品质，客户更愿意买一套而不是单买。增加体验感就是客户可以慢慢体验其产品，店员不经允许不可以打扰，让用户充分体验公司产品。
• 提高复购率公司从强化品牌认知和打通全渠道两个方面。强化品牌认知就是要在消费者心中植入小米的品牌。打通全渠道就是打通公司的线上和线下，因为公司的线上商品种类更为丰富，所以小米之家也是将线下客流引入到线上商城的重要渠道。

小米新零售八大战略模式打通了公司线上商城和线下店铺，相较于单一的线上或者线下零售，该模式大大提升了小米的销售效率。

4.0 公司股权架构及管理层背景

图16：小米集团股权架构（资料来源：公司招股说明书）

根据小米集团2018年的招股书披露，小米的前五大股东分别是小米创始人雷军（持股31.4124%）、晨兴资本（持股17.1931%）、小米联合创始人（洪峰、黎万强、刘德、王川、黄江吉及周广平持有13.7917%）、总裁林斌（持股13.3286%）、Apoletto Managers Limited（持股7.0135%）和Oiming Venture Partners（持股3.9757%）。此外，小米集团采用了同股不同权的股权构架去确保管理层的决策权。公司的股票分为A类股票和B类股票，A类股份持有人每股可投10票，而B类股份持有人则每股可投1票。雷军和林斌分别拥有A类股票20.51%和11.46%，两人拥有B类股票分别为10.91%和1.87%。计算下来，雷军拥有55.7%的投票权，为控股股东，可决定公司普通事项，可否决重大事项。林斌拥有30%的投票权，两人的投票权合计为85.7%，可决定关于公司的重大事项。根据2019年年报显示，截至2019年12月31日，雷军持有4,254,616,928股A类股，约占公司就除保留事项以外事项的股东决议案投票权的50.08%；林斌持有2,377,330,466股A类股，约占公司就除保留事项以外事项的股东决议案投票权的28.4%。两人依旧是公司重要的管理决策人。

图17：小米集团管理团队（资料来源：公司官网、格菲资本整理）

小米集团初期的创业团队在公司上市后，由于公司的组织架构调整，有两人离开（分别是担任工程副总裁的黄江吉和负责硬件团队及BSP的周光平），4人退居幕后。高管的流失使得小米急需高级人才填充（高管的流失并不一定是坏事，以周光平为例，他主要负责的供应链在2016年出现了供应链紧缺产能不足的问题，雷军将其劝退后并全权接管这部分业务，接管后供应链问题也慢慢地解决了，在这方面雷军还是比较雷厉风行的），2019年11月，公司对高管团队进行了大调整。Redmi品牌总经理卢伟冰接棒雷军出任中国区总裁，集团CFO周受资出任国际部总裁（目前已离职，职位由卢伟冰接替），联合创始人黎万强（小米MIUI手机操作系统项目的总裁）因个人原因离职，林斌通过职务调整从小米总裁变成了的副董事长，看似升职，但其实没有什么实权。不管怎样，从上表中公司最新的管理团队来看，这些高管的工作简历无论是在学历、管理或者是技术上都拥有着较为丰富的经验，在国内算得上是顶尖的管理团队了。

5.0 财务情况

盈利能力

图18：小米集团2016-2020年Q3的营业收入及同比（资料来源：东方财富、格菲资本）

小米集团在2016年时，营收增速较往年下降很多，特别是从销量上，2016年在国内的销量排名跌到了第五。主要原因之一是由于公司快速扩张带来的供应链紧张导致产能不足的问题（代工厂产能不足）；另一个原因就是小米的手机销售过分地依赖线上商城。可能是因为线上渠道成本远远低于线下渠道成本，但这导致公司产品无法覆盖中国的偏远城市及农村地区用户，使得公司错失这部分市场。为了应对这种困境，公司在2017年发力线下手机零售市场（通过发展小米之家、邀请明星代言和个人直供销售等），换掉了原负责供应链的公司高管由雷军亲自负责等。另外小米主要针对生产高端手机的智能工厂一期也在2019年12月投入使用（年产能过百万），二期智能工厂目前也在计划筹建中，可以较好地解决由代工产能不足带来的不利影响。从公司2018年以后的营收来看，公司的改善还是比较有效果的，2017-2018年公司的营收触底反弹后。2019-2020年Q3也保持在17%以上的同比增速。

图19：小米集团2016-2020年Q3的毛利润和净利润（资料来源：东方财富、格菲资本）

小米集团的毛利率从2016-2020年Q3保持在10.59%-14.50%之间，主要因为近几年公司的互联网服务业务毛利润占比提升。当然，和其他手机厂商巨头相比，还是有很大的差距的。以苹果为例，其毛利率从2017-2019年均维持在37.8%以上，是小米的两倍还要多。但是由于两家公司的战略布局不同，在这里有差距还是可以理解的，小米主要是想通过提供性价比高的硬件产品吸引更多的用户，进而可以在提供网络服务中把这些用户变现，未来成长空间大。上文中也提到过，2019年小米集团的互联网服务产生的净利润占公司总净利润的差不多一半，毛利率也高达63.7%。相信随着公司布局的IoT生态链快速发展，公司的毛利率会进一步升高。此外，公司2017年亏损是由于将所有的可转换可赎回优先股转换为普通股所致（费用约541亿元）。

图20：小米集团2017-2020年Q3的三项费用占比（资料来源：东方财富、格菲资本）

从近几年的支出占比来看，除了2018年的行政开支异常，占比由前一年的1.06%上涨到了6.92%外，小米的三项支出的占比近几年相对较为稳定。公司的行政开支由2017年的12亿元突升到2018年的121亿元，主要原因由于一次性的以股份为基础的薪酬所致（为上市前董事会给予的股权激励变现，其中雷军有2%股权的奖励，变现后约为98.18亿）。小米集团的研发费用的从2017-2020年Q3共计225.72亿元，但是其研发投入和华为相比相差还是比较大的。华为2009-2019年的研发投入超过6000亿元，是全球最大专利企业之一，拥有超过85000件有效授权专利。在5G、物联网、人工智能等前沿科技技术领域拥有较强的话语权。虽然体量上没有华为的大，但小米的研发能力还是可圈可点的，像是在2016年发布小米MIX开启了全球智能手机全屏时代，小米也是国内最早拥有快充手机的公司。根据最新数据显示，小米2020年小米研发费用达92.6亿元，同比提升23.5%。此外，还有很多人质疑为什么小米集团的销售费用占比要远远大于研发费用且呈上涨趋势，但是5%左右的占比是在正常范围内的，华为2019年的销售支出1141.65亿元，占其总营业收入的13.29%。单单从广告支出来看，预计小米的消费支出会比OPPO和vivo都要高。另外，销售费用在这个行业还是比较重要的，产品更新换代较快，比较依赖广告植入或者明星代言去推广。

结合小米的商业模式，公司是靠高性价比的硬件设备引流，所以硬件部分的净利润不会很高的，也就是在5%左右浮动。但是公司是靠软件变现的模式提高公司的毛利，这一点也可以从公司近几年互联网服务的营收对净利润的贡献越来越高可以看出（我们前面提到过，公司的互联网服务毛利可达到60%以上，净利润也占总净利润的差不多50%）。所以小米的盈利能力还是要看硬件卖出的数量，数量越大公司靠互联网服务的变现能力就越强，目前从公司IoT与生活消费产品的增速来看，属于一个快速成长的赛道，公司未来的盈利能力肯定会有所提升的。但是未来也不得不考虑华为业务切入，对公司IoT与生活消费产品销量带来的影响。

资产流动性

公司在2016-2017年的资产负债率分别达到了281.34%和241.55%，公司的负债要远远大于公司的资产，偿债能力较弱，处在资不抵债的局面中。主要原因是公司的非流动负债较高，分别为1167.6亿元和1699.48亿元，这部分资金和公司的可转换可赎回优先股有关，小米在2017年将可转换可赎回优先股转换为普通股，对公司日后的经营没有太大的影响。从2018-2020年Q3公司的资产流动性恢复到了正常的区间，和同行业其他企业像是苹果对比，各指标相差不大。

图21：小米集团2017-2020年Q3的资产负债率和速度比率走势图（资料来源：东方财富、格菲资本）

现金流量

在2019年之前，公司的经营性现金流为负值，2019年为238.10亿元，2020年预计可以达到218.78亿，现金流有所好转。从公司2019年年报中可以看出，主要的原因是公司在存货和应收账款方面较往年有所下降，现金流质量提高，在应收账款方面小米的下游是TO C的模式，相较TO B现金回收本身具备很大的优势。小米的投资性现金流近几年均为负值，说明公司仍处在扩张模式。至于2019年投资性现金流突然上到了－315.7亿是由于公司的存入短期银行存款相较2019年降低了236.69亿，但是使用的具体方向年报中并没有陈述。小米在2018年上市时股权融资232亿，2019-2020年三季度公司的融资随着现金流的变好融资成本逐渐下降，处在合理的范围内。

图22：小米集团2017-2020年Q3的现金流量表（资料来源：东方财富、格菲资本）

营运能力

图23：小米集团2018-2019年存货周转、营收、应付及资金占用情况（资料来源：东方财富、格菲资本）

• 存货周转天数：虽然2019年的存货周转天数相较2018年有所提升，主要原因是公司在2019年3月份因“备货不足”取下来原定小米9 SE及小米9透明尊享版的开售，另外加上2019年发布的小米9也出现了4800 万像素摄像头等元器件的供货不足，对公司的存货周转率产生了一定的影响。虽然有所降低，但对比公司近年来的数据，存货周转天数并没有偏离很大，对于手机制造商而言，这个存货周转天数算是比较不错的。
• 小米的应付账款周转天数明显高于其应收账款周转天数，这说明了公司可以占用上游资金，对供应链的资金利用能力较强，在行业中话语权和议价能力较高。另外，应收账款周期短也说明了公司回收资金快，短期变现能力较强。
• 资金占用天数：小米的现金循环为负，也就是说公司可以利用供应链的账期差异，来实现规模的扩张。公司的资金占用天数在2019年明显高于2018年14.6天，说明小米对供应链资金的利用能力还在增强。

另外，在低毛利的情况下公司还能赚钱，也证明了公司有着极好的运营效率。综合以上信息来看，小米的营运能力是还是比较强的。

整体看下来无论是国内还是海外，AIoT市场的竞争环境还是比较激烈的，智能手机头部企业进入这个市场具有先天的优势，切入这个市场更容易一些。小米集团因为较早去打造自己的生态圈，占有一定的优势。目前连接数在全球排名第一，且小米打造的生态链企业使得公司高性价比硬件产品的具有延续性。公司管理层以提高客户服务，也乐于接受和其他企业共同去打造生态圈，做到真正的万物互联，而不是仅限于自己的闭环生态圈内这一点也是我比较看好的，这其实也是有助于推动消费IoT的发展。但是小米也不得不面对像是华为这样的强敌，如何保持优势持续发展下去也是公司所要面临的问题。

文章来自：格菲研究院

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