〔马自铭〕马自铭 瑞幸报告

继6月27日大涨8.51%之后，呷哺呷哺28日开盘涨逾4%。而在此之前，公司重要股东马自铭大手笔对其进行增持，这似乎也表明着股东对上市公司的看好。

兴业证券6月27日发布研报称，市场对呷哺呷哺的同店增速和利润率的担忧使得当前股价对应的估值已具备相当吸引力，公司供应链完备，管理层专业，看好未来巨大的增长潜力。

而在此之前，呷哺呷哺的重要股东，雪湖资本创始人马自铭从6月21日增持上市公司734.15万股，作价9.84港元/股，共计约7224.04万港元，持股比例由5.49%增长至6.17%。

而在6月20日，Snow Lake Capital (HK) Limited（简称SLC）耗资约1.02亿港元，增持呷哺呷哺1000万股，增持后SLC公司持有的股份数目占已发行的有投票权股份5.49%。值得注意的是，雪湖资本也是海底捞IPO时5大基石投资人之一。

对比同行业竞争对手海底捞，不管是业绩指标还是影响力，呷哺呷哺似乎都有些稍逊风骚，然而此次马自铭及SLC公司大手笔购入呷哺呷哺的股票，似乎说明其看好公司未来发展。

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火锅江湖，双雄分食

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民以食为天，说明“食”这个行业在国民经济中具有举足轻重的地位。据统计，就“吃”这个行业，在我国已经超过了14万亿规模，餐饮企业的集中度CR5小于5%，且CR100仅为7.2%，呈现典型的红海样貌。

根据相关数据，我国火锅市场规模 2018 年末已达4000亿元左右，预计2022年火锅市场总规模会到8000亿。如若谈及火锅这一细分领域，那就不得不提呷哺呷哺与海底捞，这俩各位堪称火锅领域的“双雄”，而且他们也是在不断地竞争中。

呷哺呷哺自1999年成立，通过其“一人一锅，安全卫生”的理念慢慢走红，呷哺呷哺顺势开设多家分店，小火锅市场被彻底打开，逐渐的公司规模及影响力不断增强，2014年末，呷哺呷哺登上港股资本市场。

海底捞是在1994年，由张勇和妻子舒萍创立，夫妇二人在简阳开起了第一家海底捞火锅店，经过二十几年的发展，海底捞从一家普通的火锅店成长为著名的火锅连锁店。在去年9月份也登上港股交易所。

呷哺呷哺是以吧台小火锅的形式满足消费者快节奏的生活方式。而海底捞以其极致的服务为特色。不同的模式，不同的发展，最终取得的结果也不同，但两家火锅企业亦都挺进中国餐饮企业的前十强。

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同行不同PE，不同在哪？

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市场将呷哺呷哺与海底捞这两位“双雄”做比较早已是司空见惯的事，海底捞当前市值高达是1699亿、TTM为88.16，而呷哺呷哺市值为121亿、TTM为22.99。对比之下，海底捞的市值是呷哺呷哺的14倍之多，TTM是呷哺呷哺的4倍有余。

同是做火锅的，为什么差别这么大？

呷哺呷哺起绝大部分餐厅位于京津冀、东北地区，而海底捞多分布江浙沪、广东地区，分布范围比呷哺呷哺广。服务范围的处于略势也导致呷哺呷哺的业绩处于弱势，根据年报显示， 2014年—2018年的营业收入从22.02亿元增长到47.34亿元、同时利润也从1.41亿元涨至4.62亿元。于此同时，竞争对手海底捞2015年至今的营收从57.57亿涨至169.69亿，净利润从2.73亿、7涨至16.46亿，近几年营收及净利润的增速处于36%-58%之间，这些数据指标明显高于呷哺呷哺。

更重要的是海底捞的盈利能力也远强于呷哺呷哺。2016-2018年，海底捞的平均ROE（净资产收益率）分别为96.65%、108.7%、33.89%，而呷哺呷哺的平均ROE为23.02%、22.7%、21.88%。

抛开业绩指标，海底捞市值高出呷哺呷哺近14倍，不会单是业绩原因那么简单，具体再深入分析，海底捞可真不是咱们表面看的那么简单。

海底捞虽然是做火锅的，可是其背后却有一个产业链，从种植到运输再到火锅底料。

蜀海（北京）供应链管理有限责任公司（简称蜀海供应链）成立于2011年，最开始对其设定的角色只是为海底捞提供食材供应部门，后来做成了开放平台。目前，蜀海供应链已拥有遍布全国的现代蔬菜种植基地、食品加工中心、底料加工厂、冷链物流中心等基地，蜀海供应链变成一家为餐饮企业提供供应链托管服务的公司，不过值得一提的是，它也在筹划着IPO。除此之外，与蜀海供应链相同命运的颐海国际前身也是海底捞集团早期专为其火锅门店供料而设的子部门。

随着海底捞门店的迅速扩张。2013年，海底捞管理层将其拆分出来独立运作，并在2016年将其在香港上市。截至2018 年末，颐海国际营收从上市之初的5亿元增长至26.8 亿元，近6 年保持53%以上的复合增长，其净利润也在同期从0.2亿万增长至5.5亿元，复合增长高达94%。

图片来源：天眼查

火锅原材料的运输决定火锅口味，所以供应链的管控效率则成为了关键因素。另外，原材料成本是火锅企业成本中占比最大的环节之一，影响单店盈亏。而海底捞背后的蜀海供应链与颐海国际成为解决这些的因素所在，这或许就是海底捞胜出呷哺呷哺的根本原因。

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呷哺呷哺打造中高端“凑凑”

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正如上文所述，呷哺呷哺与海底捞比较，呷哺呷哺显的有些势单力孤，不过被甩在身后的呷哺呷哺开始开辟火锅的中高端市场，呷哺呷哺在2017年推出创立定位中高端并结合茶饮的火锅品牌“湊湊”，以弥补呷哺呷哺在中高端市场的空白。

凑凑是以“火锅＋茶饮”的新商业模式，改变了人们原先对火锅热火朝天的场景，而是趋向于品位的空间场景。

湊湊打破了传统火锅的模式。截止2017年底，全国范围内湊湊已经有21家店，包括北京、上海、深圳、杭州、武汉等地区。湊湊的创立使得呷哺呷哺的客户从人均消费40元扩大到人均消费200元左右的消费群体。

2018年海底捞客单价101元，同比微增，呷哺呷哺的客单价为53.3元，同比增幅超过10%。值得一提的是，“凑凑”2018年收入5.56亿元，同比增长374.9%，经营利润从2017年的亏损2500万元，到实现盈利6500万元。

至此站在价值投资的角度，相关数据显示，海底捞市占率仅为2.2%，呷哺呷哺不到1%，这说明行业仍有增长空间，而且呷哺呷哺的中高端“凑凑”问世后以其374.9%的营收增速增长，这或许就是马自铭等看好的原因吧。