张跃——张跃峰…

（图片来源：壹图网）

【金融其实很简单】

陈志武/文

我们今天的话题是：公司到底该不该上市。上市的利与弊是什么？哪些公司适合上市，哪些不适合呢？ 答案显然取决于具体行业、具体公司。

这些年，太多公司把上市本身看成是创业和经营的终极目标，结果上市后被搞得很累、很残。而不少地方政府把本地有多少公司上市当成政绩，实在让人哭笑不得。就以地方水厂公司为例，他们的收入很稳，分红也确定，但由于水价受管制，所以收入增长前景不多，这种公司如果上市，他们的股票回报更像债券，也跟银行存款的收益类似，可是，A股市场照样给40倍或更高的市盈率。这种公司更适合发债融资，而不应该上股市。从投资者角度讲，股市之所以是股市，跟银行存款、债券不同，是因为股票的定位是最大化财富增长，而银行存款和债券才以保值为目标。所以，像地方水厂这样的稳定行业不适合上股市。

那么，对于增长前景好的公司，又该怎样决定呢？

远大空调的烦恼

这使我想起远大集团的创始人张跃先生，他是我认识的最执着、对绿色增长最认真的人。就跟华为一样，多年来，不断有华尔街投行想说服远大上市。但张跃坚持不上市，继续精品公司路线。在谁都争先恐后上市圈钱的背景下，拒绝上市诱惑需要很强的个性风格和特立独行意志。那么，张跃有多独特呢？

他的职业生涯从中学美术老师开始，但很快于1984年下海，几年后跟弟弟张剑一起研制出无压锅炉，并获得专利。兄弟俩的第一桶金是卖无压锅炉技术获得的。他们接下来看准了空调市场，认为需求前景巨大，并研制出国内中央空调行业第一台直燃机。1992年他们在长沙创办远大空调有限公司，由张跃任董事长兼总裁，以设计优美、技术领先为特色。每次跟张跃接触，都被他的敬业、专注和激情所感动。所以，一点不奇怪，远大很快发展为全球最大的直燃式空调公司。

1997年，远大空调的销售额达到20亿，当年张跃破天荒买下私人飞机，成为中国第一个拥有飞机牌照的民营企业家。可是，不到十年，他决定不再使用私人飞机，因为他感到单独飞行一次就要烧那么多油，制造那么多污染，对环境那么不利。这些认知使张跃开始专注环保、绿色技术的研发，随即远大选择聚焦新型环保建筑设计，目标是使建楼过程和建筑成品全面绿色、低碳。就这样，张跃在各种场合都会宣讲他的低碳理论。他说，多数人是感觉不到环境变化的：“就像温水煮青蛙，刚开始是感觉不到的。但是慢慢加热，等到有一天温度达到沸点，污染程度到了不可收拾的时候，人类就晚了”。

在2010年3月，远大集团仅仅花了24小时，就建成了上海世博会的远大馆，建筑使用的完全是轻量钢结构，材料消耗只有传统建筑的1/6，能源消耗只有1/5，更没有产生混凝土垃圾，而且整个馆的抗震性还更强。

在2011年，远大集团只花了15天时间就建成一栋30层的大楼，并且整个建筑也是既环保低碳、耗能超低，也能长久保值。远大的建筑技术使世界的发展变得可持续，增长前景很好。

对张跃的创业背景和个性了解一点之后，你能看到，他不肯加入上市圈钱的行列就不奇怪。2000年左右开始，一波接一波的投行人士要帮助远大上市发行股票，可是，张跃一直说：“我们有盈利，也有继续发展的资金，不缺钱，为什么要上市呢？”

在他看来，公司上市过程中和上市之后，各种成本不低，况且作为上市公司，远大肯定会受到市场的方方面面约束。对于张跃这样个性鲜明的企业家来说，如果他选择要做一项事业，他会坚持去做的，不会接受外行投资者质疑。

当然，在远大选择将业务范围从空调行业扩大到建筑设计与建造领域后，它的市场潜力巨大，但还有待进一步挖掘。处于新的转折点的远大，是否该重新考虑上市的议题呢？

上市的好处

公司上市的成本不低，但上市不只是为了扩大融资，其他好处也很多。首先，远大如果继续不上市，张跃手中的股权就没有流动性，他的成功果实只能通过未来多年的利润一年一年地实现。股市为创业者提供的是一种对未来预期收入做定价、变现的机器。当然，即使远大上市了，张跃也不是必须变现未来，但有这个灵活性总是好事，他也可以只变现一部分去做其他创业投资，分散风险。

其次，上市之后，股东基础会扩大，帮助分摊公司风险，也可以慢慢地有其他大股东，甚至往职业经理人方向发展，而不是只指望子孙或其他血亲接班。引进其他利益相关者并逐步建立合适的治理结构，是公司长久持续存在与发展的基础，也是避免“富不过三代”诅咒的理性办法。

再次，上市之后，公司等于有了自己的“货币”——股票的发行权，给公司的发展战略多了一项重要的备选工具。这话怎么说呢？

我们就以美年健康收购慈铭体检的故事为例。之前，在民营体检服务行业有三大巨头：美年健康、爱康国宾、慈铭体检。这三家公司选择了不同的资本战略：A股IPO、海外IPO、A股借壳。不同的选择深刻地影响了各自的命运及行业发展格局。

2012年，慈铭体检开始A股上市申报，在三巨头中最早启动资本运作。但由于证监会加强发行监管审核、IPO暂停等原因，慈铭上市不成。爱康国宾2014年率先在纳斯达克上市，成为中国体检行业上市第一股。

慈铭体检上市失败后，股东们准备出售公司，而美年健康有意收购，于是，2014年底慈铭体检和美年健康签订了股权转让协议。可是，那时候美年健康还没上市，资金不够，只能受让慈铭体检26.78%的股份。

之后，在2015年，美年健康借壳江苏三友上市成功。一旦上市，美年健康股份的价值和用途，就大为不同。先是美年健康的实际控制人通过质押所持有的股份，融到资金，逐步收购慈铭体检的其他股权。最终，美年健康决定并购慈铭体检所有的股权。

尽管并购审批过程几经波折，但在2017年7月12日，证监会还是批准了交易：美年健康发行新股1.5亿股，外加3.5亿元现金，收购了其他股东持有的慈铭体检72.22%的股权。收购完成之后，美年健康成为行业第一，抬高了竞争对手面对的壁垒。

这些年，不只是美年健康，像携程、腾讯、分众传媒等国内外上市公司都喜欢充分利用上市后的股权发行便利，用自己股票收购其它公司，改变自己的地位、也改变行业的竞争格局。

那么，远大是继续做精品企业，对上市不屑一顾，还是是时候改变做法，选择上市呢？

下面我们总结一下今天的要点。第一，上市并不是每个公司的最优选择。在中国有华为、远大，在美国有全球最大的农产品制造与贸易公司——嘉吉（Cargill）公司等等，这些都是不上市也非常成功的范例。第二，尽管如此，我们还是要看到上市的好处，各企业家自己要做权衡。比如，上市会增加公司股权的流动性，让股东可以随时变现未来，更灵活地安排自己的财富，也可以改观公司未来的长久发展前景。第三，一旦上市，公司就类似于央行有了“货币”发行权，这里的货币就是上市公司的股票。公司可以根据自己的战略需要，增发股票收购其他公司，强化自己的竞争地位，改变行业格局。

（本文系喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本）