龙文学校—宜宾龙文学校

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（图片来自《创业家》专访文章）

龙文教育“草船借箭”式上市揭秘：谁在掏空市场？

文 / “并购重组与资本运作”研究组 文殊阁

一、体外循环道具“龙文环球”

从重组安排来看，“龙文环球”这一体外资产的存在为业绩输血提供了方便之门。

根据我们在另外一篇针对龙文的财务分析的文章中的数据对比（参见本期二条《龙文教育上市豪赌》），可以发现其他培训机构多为“高毛利、高费用率”的经营模式，而龙文恰恰反其道而行之，采取“低毛利、低费用率”模式。

这真的是“龙文特色”吗？笔者持强烈怀疑态度，这种所谓模式的背后原因，只是毛利难以操纵（你给老师少发工资、给房东少交租金试试？）、费用容易转移罢了！

那么，转移到哪里去呢——体外公司，而且是也叫“龙文”的体外公司！

为方便读者理解，笔者试着梳理了一下龙文资本运作的过程：

龙文此次通过收购/上市的主体为“广州龙文教育科技有限公司”，以下简称“广州龙文”。请注意，在2014年底之前，广州龙文长期都是北京龙文环球教育有限公司（以下简称“龙文环球”或“北京龙文”）的全资子公司——而北京龙文正是以往整个“龙文集团”的母公司或大boss。

那么，2014年底发生了什么？

根据勤上光电的重组预案，“广州龙文为引入战略投资者并调整股权结构，同时实施资产重组：经广州龙文全体股东同意，将龙文环球持有广州龙文60%股份分别按照原值转让给龙文环球股东杨勇、张晶（上一次的业绩对赌者）、信中利、深圳富凯（上一次的业绩对赌者），龙文环球将其持有广州龙文30%的出资额溢价转让给华夏人寿（上一次的业绩对赌者）。”

“龙文环球向其股东转让广州龙文的股权价格按照注册资本定价，广州龙文注册资本为600万元；龙文环球向华夏人寿转让价格由各方协商确定，在附加承诺资产重组和业绩水平等条件下，按照转让价格折算广州龙文的整体价值为21.6亿元。”

接着，2015年8月，龙文环球将剩余的10%的股份转让给杨勇及两个员工股权激励平台，彻底与广州龙文撇清了关系。

另外，2014年底起，龙文环球陆续将各地的子公司、分公司通过不同方式（股权转让或资产转让）转让给广州龙文。但龙文环球旗下仍保留了部分城市的子公司（基本为亏损资产），及原旗下的全部培训学校。

经过这两次动作：

1. 广州龙文将成为新的上市/并购行为主体；

2. 同时，龙文环球作为独立主体继续延续，且其大股东为杨勇（75%以上）；

3.龙文环球通过出售广州龙文的股权，从华夏人寿处获得了21.6亿*30%=6.48亿的现金；

4. 广州龙文原则上与龙文环球不从事竞争业务。

二、对赌游戏：草船借箭！

从京翰教育开始，剥离亏损城市、打包优质资产上市似乎已经成为各教育培训集团（特别是利润率较低的1V1品牌）的通用模式。

这种模式的副作用之一，是形成体外资产，如果不给限期注销的禁令，无疑将使“体外——体内”输血这一财务造假的惯用伎俩提供方便之门。

而龙文方面显然并不想很快将龙文环球关停：

（反馈意见八的回复）“综上，基于K12教育的地域性特点以及广州龙文、龙文环球对K12教育的不同定位，广州龙文与龙文环球之间目前不存在实质性竞争业务。龙文环球已与广州龙文、杨勇签署《托管协议》，从广州龙文完成股东变更为东莞勤上光电股份有限公司的工商变更登记手续之日起至2019年12月31日止，龙文环球及其实际开展经营活动的分支机构由广州龙文托管经营，现有的1对1辅导业务也将在规定期限内，根据上市公司的选择，转让给上市公司，或转让给无关联第三方，或关停、注销。广州龙文与龙文环球之间目前不存在实质性竞争业务，龙文环球及其实际控制人杨勇已对于避免潜在同业竞争采取了充分有效、切实可行的应对措施。”

按照上述说法，在存在对赌的2015-2018年度，龙文环球都可以作为广州龙文的坚强后盾，源源不断的为后者加油打气，输血鼓劲！

重点问题来了：体外的血哪里来？

亲们，2015~2018一共只对赌5.4个亿，华夏人寿一下子就给了6.5个亿（插播一句：不知道龙文环球这笔转让收益，25%的企业所得税交了吗？）！广州龙文再不济，四年实现2-3个亿的利润总不成问题；剩下的2-3个亿，光华夏给龙文环球的转让款就足够垫上了！

——试问各位，广告公司签约时，管理人员、销售人员在签订劳动合同时，会认真区分对方是龙文环球、还是广州龙文吗？难怪华夏人寿在勤上换股收购中拿到股份之余，还兴致勃勃、信心满满的认购了3.6亿元（20%）的配套募集资金！

三、大赢家的狂欢！

如果此次并购成功，华夏人寿才是最大的赢家。我们来算算账：

投资成本：2015年底6.5亿购买龙文环球老股+本次3.6亿元配套资金，合计10.1亿元。

投资收益（以当前市价估算）：

a. 换股所得4234万股，当前价值9.1亿元；

b. 认购增资2540万股，当前价值5.4亿元；

c. 15年杨勇对赌失败，赔偿金额（按一般对赌办法估算）6.5亿元-6.5亿元*8700万实际利润/2亿对赌利润=3.6亿元。

合计18亿元，增值8亿元。

反观龙文杨勇呢？

换股所得3284万股，价值7亿元；

现金所得5亿元，扣除20%个税后，实际所得4亿元，支付对赌款3.6亿元，剩余0.4亿元。

合计账面浮盈7.4亿元。

所谓十年苦干不如一年巧干呐，真是羡慕得紧！

那这些被赚走的钱，又是从哪里来的呢？业绩难见光明，对赌也未必能实现——装进来的实业，几乎很难贡献出“他们”承诺的那些业绩，但是，承诺没实现，却可以轻松赚走大把真金白银，这个世界真奇妙啊！

啥？你问我这些赚走的钱从哪来的？

……我指给你大海的方向。