[赵丹阳]赵丹阳请股神吃饭

本文刊载于《三联生活周刊》2019年第23期，原文标题《十年四倍的印度股市还能不能投资？》

文/邢海洋

印度的资本市场中又一次洋溢着乐观的气氛，人们期待着莫迪兑现他的诺言：2030年以前成为全球第三大经济体！印度银行业首富乌代·科塔克的话代表了许多人对莫迪的期待：“现在到了转变印度的时候，到了深入改革的时候，我梦想在我有生之年印度成为全球超级大国。”

类似的情绪，印度每次大选似乎都出现过一次，每一次选择都带给投资者以希冀。回顾1991年以来的7次大选，大选结果揭晓后MSCI印度指数的中长期回报有5次出现上涨，平均回报率为3个月6.77%，6个月12.26%，12个月24.28%。随着时间的增长，股市也在增长，这又意味着另一个事实，政坛局势明朗后，经济的增长预期加强了，政策实施与实体经济开始了良性互动，资本市场也水涨船高了。

但假如我们把印度股市的坚挺走势都归因为大选的情绪宣泄和经济政策对市场的影响，那就差之毫厘、谬以千里了。自上世纪80年代改革开放以来，印度的实体经济发展远远被中国甩在后面。印度的经济增长更是阻力重重，年增长水平从未达到过中国的两位数，宏观经济经常伴生以显著的通胀、极为拮据的外汇节余和高企的失业率。

5年前，当来自古吉拉特邦的莫迪以改革者的面目执掌了国家的命运，投资者盼望着他复制中国改革开放的经验，引领印度走上一条高速增长的发展路径。莫迪的改革不可谓不大胆，废除钞票以打击腐败和洗黑钱，全国范围内第一次统一税负，对印度建国后的宏观治理而言，其意义是划时代的。莫迪的5年任期中，印度取得了全球最高的经济增速，全球GDP排名从第九名上升至第六名。

但短期内，莫迪的大刀阔斧并没有带来经济运行的显著变化，禁止流通高面值的货币，成了莫迪在货币政策上最大的闹剧，如今，超过99%的大面值货币已经回归银行体系，换币过程却带来现金短缺和经济混乱，一度民怨颇多。

莫迪最大的败笔在制造业。5年前，莫迪依靠改善基础设施、加快经济增长以及降低失业率的政纲当选。他承诺将制造业产值提高至国内生产总值的25%，承诺到2022年创造1亿个就业岗位。可在莫迪第一任执政的最后时期，印度制造业占GDP的比重仍徘徊在15%的低水平，印度的失业率飙升到自上世纪70年代以来的最高状态，外界猜测已经接近7%。换个说法，在他的第一个任期内，经济总量虽大幅度扩展，却几乎没有带来新增的就业。当印度铁路系统招聘诸如搬运工、清洁工等6.3万个低级别职位，竟然吸引来了近2000万的应聘者时，对民众，莫迪最有诱惑力的承诺等于百分百地落空了。

提振就业，最立竿见影的办法是基础设施的建设，而印度经济发展的短板也正在此。莫迪最初的获选，凭借的便是“基建+就业”，可在一个积弱已久的财政底子上，莫迪也一筹莫展，他规划的将赤字率降低到3%以下的财政目标一拖再拖。

但国穷并不意味着资本市场也“穷”，在全球的主要资本市场中，印度股市可以说是颇“贵”的，其多年经周期调整的市盈率23.6，市净率2.5，远高于周边的亚太市场。一般而言，市盈率小于13时价值被低估，14～20区间时为正常水平，21～28区间时价值被高估，大于28时反映股市有投机行为。不过，作为发展中国家享受着人口红利和超速度成长，股市本来就应该获得相应高的估值。

股市成长的秘密就在于它的吐故纳新，将经济中最活跃的成分“尽入我彀中”。提到印度股市，因为远隔千山万水，直接投资渠道几乎没有，我们一知半解的也只有印度孟买Sensex30指数，它由孟买证券交易所内交易的30家市值最大的上市公司构成，其市值总和约占印度股市市值的五成，因此成了印度股市的代名词。

印度缺乏制造业，其经济的中坚力量是服务业，而服务业历来是小而散的代名词。不过，从上世纪90年代开始，印度凭借人力资源的优势在软件业和服务业上开拓出了一条独特的道路，以软件为核心的服务业及金融服务业拉动GDP连续多年高速增长。2000年，孟买股票证券交易所对Sensex30指数结构进行调整，引入4种新产业股票，以取代传统行业的股票。2007年，印度首富穆克什·安巴尼旗下信实工业公司的市值曾一度达到1000亿美元。11年后，虽然印度卢比大幅度贬值了，塔塔咨询公司再度突破这一关口，成为印度有史以来第二家市值超过千亿美元的上市公司。

注册制下，印度的企业自由进入资本市场融资，但监管却比改革前更为严格。数据表明，印度资本市场的规模迅速扩大，上市公司的质量在亚太地区遥遥领先。在分析了市值200强的上市公司后，2016年的标普报告就认为，尽管基础设施存在差距，但印度排名靠前的公司胜过中国排名靠前的公司。印度私营公司的表现，不仅超过印度国有企业，而且超过中国公司，创下最高且相对稳定的收入。

印度股市的成熟表现、印度上市公司治理上的过人之处，相当程度上得益于印度资本市场对外资的接纳。这里外资是可以自由进出的，不必考虑投资额度也没有投资锁定期，唯一的要求是外资持有企业的股份要在一定的比例之下。印度软件服务业发达，相当程度上得益于其风险投资的发达。1992年的改革给与了证监会管理风险投资的权力，证监会放松管制，刺激大量机构进入风险投资领域，促进了该行业的发展。海外投资是印度风险投资的最大来源。

作为一个贸易经常赤字的国家，印度企业本来缺乏资金支持，可发达的证券市场，不断演绎的财富效应给这个资金饥渴的国家带来了滚滚资金。自2015年以来，印度连续占据最大外资直投国地位，金融科技调研机构Dealogic的数据显示，2018年印度企业的并购交易总额达到937亿美元，较上年同期增长52%，创下自印度经济上世纪90年代对外开放以来的最高纪录。

外资潮涨潮落，资本市场大幅度动荡，在新兴资本市场这经常被解读为“薅羊毛”。但所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”，这几年俄罗斯、土耳其、巴西和南非的股汇双跌，都和自身经济结构脱不开干系，这些国家要么因为罕有的自然资源财富养成了“荷兰病”，受到资源的“诅咒”，要么被族群或教派的纷争拖累，落入内耗的陷阱。并且，这些国家都曾经“阔”过，在人均财富上都曾经迈过了中等收入陷阱，跻身发达国家行列，再要重新找到发展的动力谈何容易。

印度一穷二白，至今其人均GDP只有中国的四分之一，经济要发展唯有充分发挥人力资源优势。作为后发国家，发达国家先进的技术和管理经验足以帮助它迅速提升劳动生产力。作为全球最大的潜力国家，印度拥有最多的人口红利、最多的低收入人口、最有潜力的消费市场，凡此种种都吸引着海外资本竞相追逐。

但10年涨4倍、15年涨7倍的印度股市是否已经被外资“宠坏”？4万点的印度股市是否如当年的日经225指数的4万点一样，是一个永难企及的泡沫高点？细查Sensex30成分股，如巴蒂电信，如此高的体量，市盈率竟然达到了358倍，HDFC银行的市盈率竟然有300倍，这无论在美国市场还是我们国内都是难以想象的。但30只成分股中，塔塔钢铁这样耳熟能详的大企业，市盈率不过5倍，足见印度股市并没有走到鸡犬乱飞的地步。并且，自莫迪2014年首任以来，股市涨幅连一倍都不到，更看不出印度股市和当年的日本泡沫有任何相似之处。在向着富裕国家追赶的道路上，印度的路还很远很长，无尽的追赶潜力有待释放。

国人投资印度股市的先行者，算得上是以追随巴菲特为能事的股神赵丹阳，2008年，他以211万美元竞得与股神巴菲特的午餐机会。赵丹阳的投资警句里最重要的一条便是，“做投资主要看三件事，一是选对国家，二是选对产业，三是看信用周期”。关于看对国家，他举的是日本的例子，于是，金融危机过后他高调宣称要转战印度，可惜，出师未捷。

赵丹阳曾投资了一家印度酒类企业，该企业在印度高端酒市场中的占有率达54%，相当于中国的“茅台+五粮液”。可是大股东的野心太大，做了太多的产业，而印度的法规对投资者保护不够，大股东可以合法挪用上市公司的现金，主业很赚钱，但其他股东无法制约大股东挪用现金的行为。

赵丹阳用他的教训告诉跃跃欲试的后来者，纵使如我们前文所述“应许之地”的所在，也需睁大眼睛，躲避陷阱。