刘纪鹏——刘纪鹏 财经…

图/视觉中国

刘纪鹏 | 中国政法大学商学院院长、资本金融研究院院长

张润泽 | 中国政法大学商学院硕士研究生

A股牛死了，还是“牛”死了？这是最近一次腾讯对话节目中管清友问我的问题。伴随着中国本土疫情的基本控制，经济也有了好转的迹象，但是本该作为经济晴雨表的A股市场在持续了一段时间的上行之后，进入到了一个区间震荡的态势。特别是最近一段时间科创板减持潮的到来对市场又带来冲击，“我们是不是又要被割韭菜了？”近期面对A股市场的震荡，听到最多的就是这样的疑问。很多人开始疑惑，A股的上行能否持续？中国股市究竟往哪走？这牵动着广大股民的心。

投资人进入到资本市场承担多维度的风险，理应分得经济发展的红利，可回顾过去十几年来，中国股市牛短熊长，让投资人失望，也让监管者、决策者失望。原本一个应该对经济发展有着重要支撑作用的市场却令无数投资人灰心丧气、信心不振。当前的区域经济和国际环境都充满了不确定性，经济下行压力尚未完全释放，但振兴资本市场无疑为一剂提振国民信心和引领经济复苏的良方。但是如果法律不健全、制度不完善，投资者的利益得不到有效的保护，金融改革就尚未给资本市场的腾飞奠定坚实的基础。大国博弈和中国经济转型都需要有一个成熟而强大的资本市场供给，而关键问题仍在坚定树立打造投融资并重的市场这一监管理念。

一、资本市场是现代经济的坚强支柱

现代金融可以分为货币金融和资本金融，货币金融就是以商业银行为主导，以货币市场为基础的间接债权融资体系。而资本金融则是以投资银行为主导，以资本市场为基础，以直接股权为代表的投融资体系。振兴股市，就是要从资本金融的基础抓起，首先最现实的认识就是，资本金融形态和货币金融完全不同，现实意义也完全不同。传统的银行信贷模式，目前既解决不了中小微企业的融资难、融资贵问题，更难以与创新创业企业的发展模式相匹配。因为在以商业银行为主导的货币金融模式下，始终没有办法进行高效的风险管理，最终的结果只能是令很多极具潜力的投资项目无法得到足够的授信，如此也凸显了以投资银行为主导的资本金融投融资模式的重要性。

资本金融是市场化发展到高级阶段才出现的产物。不同于传统信贷市场，由当下的货币供求直接形成价格机制，资本市场是由估值形成需求，风控形成供给，然后形成价格机制。估值与风控实际上都体现了市场主体对未来的预期，它的目光放在未来，而非当下，因而资本市场永远是站在时代的最前沿的。这样一种内在的驱动机制决定了资本市场作为经济发展排头兵的使命和地位。回看历史，无数最具价值的项目都是在这个市场上融钱，成熟的资本市场孕育了很多伟大的公司。

更进一步讲，传统信贷市场的供求机制追求的是基于当前环境下的均衡和效率，这种模式往往是被动性的，滞后的，这个特点使得传统信贷市场更习惯于“锦上添花”，很难实现资本市场的挖掘功能。而对于资本市场而言，市场不断地对不同的行业，不同的公司进行估值修正和风险管理，实际上就是投资者们在用货币选票选择更有潜力的行业，更有潜力的公司，这种优胜劣汰不仅是高度市场化的，而且它有着显著的要素配置的功能。市场能够选择最有潜力的行业和公司进行投资，投资人获得投资回报主动性地推动经济向着更好的结构和更高的效率迈进，这些美好愿景就是成熟资本市场最终希望形成的形态。

二、A股“牛短熊长”背后是市场生态的不成熟

成熟的资本市场不仅可以在发挥投融资功能的基础上的优化资源配置、强化公司治理，还能反映社会政治、经济形势的稳定和发展。而现实中，中国股市连“晴雨表”的功能也埋没无痕，与经济实际的增长状况有着巨大的背离。十年来，中国的GDP增长到2倍多，可股市依旧在3000多点徘徊，往往在一轮快速上涨过后就是长时间的阴跌，甚至在相当长的时期，让我们的决策者都认为股市是一个零和博弈的“赌场”。出现这样的误导，怎能推动中国股市走上一条健康发展之路呢？

A股“牛短熊长”的背后实际上是市场生态和股市文化的问题。如果说投资者都把股市当赌场，而融资者都把股民当成投机分子、赌徒，这样的市场生态就注定了难以有支撑经济的长线资金进入股市，只能是短线热钱，快进快出，击水打浪，制造波动。而一味追求资本利得的短线炒作行为不仅不能满足企业的融资需求，不能创造价值，其自身的价值也在一次次的交易过程中折损。最终反映在行情上，只能是一轮又一轮的暴涨暴跌，减持套现，收割散户。

有人说，资本市场既是一个名利场，也是一个残酷的竞技场，其特有的财富分配的功能就决定了它发展的历程会难以避免地经历一个野蛮而残酷的时期。但这绝非我们的终极目标，中国股市要想搞好，首先在股市文化上就要回归价值投资的正道。历史上，我国证券市场曾被当作国企脱贫解困的工具，片面强调市场的筹资功能；一大批质量低劣的企业为“圈钱”通过“包装”“伪装”而上市；在企业上市过程中，行政手段又控制上市资源，实行指标控制，人为制造资源紧张，也带来了腐败空间；二级市场上，股东用虚假信息欺骗公众，庄家进行操纵、黑箱操作。正是这些做法，使得A股“赌场论”盛行，而真正能支撑经济，满足企业融资需求，实现资本市场原始功能的价值投资者在资本市场中却无法生存。我们常说中国股市缺信心，其实不准确，准确地讲是中国股市缺价值投资者的信心，缺乏制度保障来维持长期入市资金的恒心。

三、市场生态形成根源在于规则制定

如果在一个比较长的时间跨度里，社会进步、经济进步的需求一定会推动改革向着令市场更加高效的方向发展。但如果把目光聚焦于某一具体时期，规则就必然是占据主导的，股市中，同样是制定什么样的规则，造成什么样市场生态——如果散户被一轮又一轮的收割，自然会有更强的投机性；融资者一上市就天堂，自然不再能沉下心做好公司的经营；监管者没有加强力度抓坏人，自然就滋生了虚假陈述和欺诈上市行为。所以，遇到问题，不从体制的根源上着手，仅仅盯住表象，这是缘木求鱼。

对于上市公司融资，一个很重要的问题就是背后一股独大的大股东的减持。凭什么五六毛钱持股成本起步，一上市就变为十几块钱？虽然说公司的创业贡献应该得到回报，但是中国股市的股权高度集中，上市资源有限，很多的价格不是市场真实的供求。科创板问题尤其严重，大量的家族企业股票发行上市后，个人或者家庭持股仍在65%以上，股价上来后随意减持也并不影响其对公司的控制权，这个持股格局和规则要求如果不打破，减持问题就无法堵住。

中国的股市成了融资者的天堂，投资者的地狱，尽管我们已经做了许多卓有成效的改革，但这个痼疾始终未动。比如2019年的再融资规则修订，取消创业板连续两年盈利要求，控股股东的锁定期从36个月缩短至18个月，科创板缩短核心技术人员股票锁定期从3年改成1年，从多项政策来看，融资门槛和成本越来越低，制度有利于大股东，这是由于重视融资者的理念始终未变。

四、树立正确监管理念将改革落在实处

长期以来，监管者以教育者自居，却没能树立起一个正确的监管理念，总把股民当成赌徒和投机分子，出了问题就把责任往股民和市场上推。而事实上，股民才是市场存在的根基。尤其中小股东，面对强势的大股东无力抗争，只能在一次次的市场波动中承受压力和风险，如果股民对中国的股市彻底失去信心，那中国的资本市场也就必将面对无路可走的困境。中国如何实现金融的供给侧改革，首先就要树立正确的监管理念：

第一，就是要认清股市是能够创造价值并且支撑经济的坚强支柱，不是赌场，股民是中国股市的衣食父母，不是赌徒。在政策方面，可以明确推出积极的资本政策，让资本政策登上大雅之堂。

第二，加强投资者保护，推动法治建设。资本市场政策首要目标就应该是维护和保障投资者的权益，我们的市场要从过去重视融资者的市场转向为建设一个投融资并重的市场。

第三，打造一个风清气正的股市文化。解决今天股市的制度性问题，需要根据资本金融的特点，设计一系列的股权文化、股市监管策略，从对投资人开展教育，转化到对发行者圈钱者以及管理者的教育上。具体而言，发行者的队伍就是以上市公司为核心，以券商为龙头的会计师，律师和交易所，抓住了这一点，我们就能够高抬目光，我们就抓住了振兴中国股市的关键。

第四，要提出监管者的自我革命。从监管制度入手，厘清证监会、交易所、证券公司、基金关系。随着注册制的推行，已经把实际的核准权下放到交易所，那今天我们证监会就要重新定位，把发行者这个队伍纳入监管视野，交易所也必在其中，不能再简单地认为他们是证监会的延伸，做到“监审分离，下放审核，做实保荐，真实供求”。

第五，进行合理的资本市场布局和系统规划。目前三大交易所各自为政，很多政策的推出实际上是为了争夺上市资源，没有把关注点放到投资者身上，几个市场之间也没有形成合力和有效的衔接。中国的资本市场要想稳健发展，宏观布局上应该首先明确几个交易所的定位和分工。

五、从财富分配入手打造公平正义股市

资本市场里的确存在着财富的再分配，股市既是支撑经济的支柱，也理应是分享经济发展红利的地方，理应旗帜鲜明地改善和增强股市的赚钱效应。振兴中国资本市场的一个主要任务目标就是随着经济的增长，打造健康增长的慢牛态势，像现在3000多点的点位，对于中国而言，无论是同国际经济环境对比，同我们自身的历史发展对比，抑或是面对未来解决化解主要矛盾的历史重担，都是不够的。

中国股市的问题不在二级市场炒家，根源还是在于我们上市公司这些大股东，每每变成了财富分配当中的合法剥夺者，所以我们的股民在牛市中赔钱，这些历史是深刻的教训，值得我们高度警惕。沉疴在身则需要治本方略，而中国资本市场固本培源的方法就是从财富分配入手，保障资本市场的公平和正义，在考虑现实情况和兼顾国际规范的基础上，进一步推动法治化和规范化。

单从持股比例问题上看，新上市公司的大股东持股往往超过50%，“一股独大”为企业上市后减持带来了空间，流动性虽然是资本市场健康的重要指标，但大股东轻而易举就可以利用优势地位进行市值管理牟取暴利，自然不会花心思如何进一步推动企业发展。大股东采取先发布“高送转”或者其他利好消息，推高股价，再通过大宗交易、协议转让等多种途径减持。因而，股东的股权革命真要肯干起来，学习西方上市公司的股权分散化，第一大股东上市的持股比例应先压到35%左右，化解一股独大这个根本问题，一旦减持就失去控制权。股权结构的改变，在一级市场、二级市场都要推出政策，进行正确的引导和约束。

十几年以来，我一直提到4000点是我们振兴中国资本市场的一个重要的点位，这个4000点的依据主要是从市盈率来的，我们的市盈率在23到28倍之间，与中国的经济增长和资本相比是合理的。我建议公司应该预设一个在4000点左右才能减持的股价点位并公布出去，你要想减持你就得往那儿走，把公司做好，这里是引导性的、表彰性的“软法”约束，公司主动采取这样的做法，一定受流通股股东欢迎，你的市场形象就好，你的形象好也有利于股价估值，是双赢的。

股价波动和减持增持，另一个关键是信息披露。比如股票价格上行中，许多公司把商誉减值作为工具调节利润，在业绩报告中发布亏损消息打压股价趁机回购，再发布重大订单炒高股价。据统计，从2019年初至2020年2月，A股市场就有超600家上市公司公告预计计提商誉减值准备，而由于本期利润降低，下一次披露又会显示出大幅业绩提升。对于这几类行为，监管机构必须彻查其中是否有违规信批和会计造假，打击股市交易中的赤裸裸的“黑色产业链”，为中国股市正本清源。

让二级市场广大投资人赚到钱，关键还是要让更多优质公司上市，让没有发展前途的“铁公鸡”和“空壳”早日退市，完成市场的新陈代谢。而已经上市的公司则应该从制度上，从治理结构上实现进一步的完善，把传统家族企业改造为现代公众公司，比如对独董制度及其职能要敢于创新，要充分发挥独董在公司治理结构当中的作用。当前都是董事会选独立董事，董事会又都是大股东派出董事，大股东选独立董事来制约大股东，能做到么？这是非常现实的问题，必须用好的制度保障独立董事的独立知情权，让其不受大股东的掣肘。