〔国城转债〕国城转债正股是什么

摘要

国城矿业拟发行规模为8.5亿元的可转债，扣除发行费用后全部用于硫钛铁资源循环综合利用项目。

有色金属弹性龙头，向下游工业硫酸领域延伸。公司业务包括有色金属采选（锌精矿64%、铅精矿12%、铜精矿10%）及下游相关产品生产（工业硫酸及附属品7%、次铁精矿4%）。公司拥有两家矿产，内蒙矿产具有资源优势，下属二家子公司（东升庙矿业，金鹏矿业）拥有采矿权，公司保有资源（矿石）总量合计16,232.40万吨，锌金属量170.74万吨，但近年来由于矿产品位下降导致生产成本提升、同时金属价格下滑，因此公司收入、利润均出现下滑。此次募投项目由公司2018年收购的国城资源实施，建成后将新增100万吨硫酸、110万吨次铁精矿，20万吨钛白粉的产能以及其他副产品，扩大下游产品生产，建设有色产业集群，但未来盈利随公司项目进度以及产品价格仍有不确定。另外此次项目计划投入接近30亿元资金，当前大股东质押比例较高，公司资金压力较大。

股价、估值均创历史新高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为290.3X，由于今年上半年业绩的下滑、估值处于高位，同行业可比公司兴业矿业PE（TTM）339.5X、华钰矿业PE（TTM）67.4X、盛达资源PE（TTM）31.2X，与同行业相比公司估值处于较高位置，同时目前公司股价也处于历史新高的位置。

平价保护较好、债底保护一般。国城转债利率条款为常规设置，附加条款也无亮点。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为99.15元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为87.65元、YTM为2.41%，债底保护一般。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价99.15元，当前市场中可比标的明泰（最新收盘价110.32元、转股溢价率24.18%）、华钰（最新收盘价132.25元、转股溢价率-3.93%），预计本次转债上市首日价格在110元以上；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为4.25亿元，进一步假设网上600万户申购，则中签率在0.007%左右，当前市场情绪较为热烈的情况下，建议一级市场可以申购，但二级投资须谨慎。

风险提示：有色金属价格波动，大股东高质押，募投项目不及预期

正文

1）T-1日（2020年7月14日）：原股东股权登记日，配售代码“080688”，配售简称为“国城配债”，每股配售0.7758元面值可转债；

2）T日（2020年7月15日）：网上申购，代码为“070688”，申购简称为“国城发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；

3）简称为“国城转债”，债券代码为“127019”。

【可转债条款分析】

公司本期可转债发行规模为8.5亿元，发行期限6年。初始转股价为21.07元，按初始转股价计算，共可转换为4034.17万股国城矿业A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为3.55%，对流通股（非限售）的稀释率为3.55%，对流通股稀释率较低。转股期从2021年1月21日起至可转债到期日（2026年7月14日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，略低于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为110元，属于常规设置。

信用评级来看，联合信用对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，各项条款设置中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行利率略低于行业平均，附加条款也并无亮点。公司发行公告日收盘价为20.89元，对应平价为99.15元。本次发行的国城转债评级为AA、期限为6年、7月10日6年期AA级中债企业债YTM为4.7230%、中证公司债YTM为4.7345%，综合以上本文取YTM为4.73%，测算转债纯债价值为87.65元，债底保护尚可；到期收益率为2.41%，低于同期限国债收益率。

【正股基本面】

大股东高质押的民企。截至2020年一季度末，公司主要股东包括浙江国城控股及其子公司甘肃建新实业，分别持有公司32.99%、40.99%的股权，浙江国城控股为公司控股股东，吴城先生持有国城控股57.65%股份，为公司实际控制人。质押方面，浙江国城控股及其子公司建新实业分别质押公司37.90%、32.98%的股权，占其持有股权的95%以上，质押比例接近100%，存有一定风险。

主打锌精矿的有色金属采选企业。公司业务包括有色金属采选业务（锌精矿、铅精矿、铜精矿、硫精矿、硫铁粉、次铁精矿）以及工业硫酸业务（硫精矿、硫铁粉、硫酸），工业硫酸业务主要由子公司临河新海从事，2018年12月公司收购内蒙古海钰硫钛产业发展有限公司100%股权，并更名为内蒙古国城资源综合利用有限公司，进一步扩大下游的硫钛业务。公司营收主要源自有色金属采选业务（占收入比91.64%），其中锌精矿、铅精矿、铜精矿产品为公司最主要的收入来源，2019年分别为6.55亿、1.17亿、1.01亿元，占公司总营业收入的比例为64.18%，11.42%、9.94%。分地区来看，公司营收基本源自国内，仅有少量出口。

产能有所下降。2019年公司锌精矿产能5.78万吨（市占率2.06%），铅精矿产能0.83万吨（市占率0.67%），铜精矿产能0.22万吨（市占率0.14%），市占率均不高，其中铅精矿市场占有率逐年下降，主因近3年公司产出原矿石量保持稳定，但锌矿品位降低，导致产出的铅金属量下降。根据公司业绩预报，因疫情关系，且开工后上班人员不足，2020上半年公司铅精矿、锌精矿和铜精矿产量分别下降25.90%、22.23%和33.94%，将影响公司2020年全年产量。公司固定资产周转率近2年也表现为下降，体现公司产能利用率、扩大再生产能力下降，主营业务受产品价格及成本波动影响较大。

公司内蒙古地区为中国铅锌矿主要产地之一，锌资源储量全国占比排名第二，公司主要矿山东升庙矿山的铅锌矿石储量、品位在内蒙地区具有优势，单一矿山铅、锌精矿产量均位居全国前列。截至2020年3月末，公司下属各矿山企业保有资源（矿石）总量合计16,232.40万吨，锌金属量170.74万吨。

金属价格低位反弹、产品成本居高不下。公司产品售价根据精矿中所含金属的市场价格、综合考虑加工费用、运费等市场因素确定成交价。而市场价格取决于产品供需关系，以及各地区矿山开采运转情况。锌、铅、铜等有色金属价格随其供需关系表现出较大的波动，在2018初达到3600、2600、7200美元/吨高点，之后开始下降，在2020年3月跌至1800、1700、4900美元/吨，位于周期底部。公司营收表现受这段时间金属价格下降影响较大。之后锌精矿、铅精矿、铜精矿价格有所反弹，2020年7月价格分别约为2000、1800、6100美元/吨，随着宏观经济的复苏还有一定反弹空间。

公司产品成本与精矿销售数量关联较小，与原矿石处理量关联较大。2017年至2020年第一季度，公司原矿石处理量分别为251.21万吨、253.86万吨、273.78万吨和34.48万吨，呈现升高趋势，带动公司原矿石加工费升高；而合计销售精矿量（剔除硫精矿、硫铁粉）分别为78973.84吨、68603.66吨、70579.22吨和9349.45吨，呈现下降趋势。公司近年矿石所含金属品味下降导致以上相反趋势，带动公司精矿产品成本上升，目前公司主要产品成本仍处高位，致使公司业绩继续承压。

成本提升、价格下降，毛利率、净利率均出现下滑。2017年至2020年第一季度，公司有色金属采选业务毛利率分别为58.71%、55.22%、34.95%和31.48%，整体成下降趋势，主因期间铅锌精矿销售价格大幅降低，以及2019年度新采厂折旧增加、权益金摊销金额增加及铅锌原矿品位降低导致成本提升，铅锌精矿单位成本上升。期间工业硫酸业务毛利率分别为32.68%、36.26%、12.58%和10.02%。2019年，工业硫酸业务毛利率较2018年大幅下降，主因硫酸价格较2018年大幅下降，硫酸业务亏损严重，同时次铁精矿生产成本提高，导致毛利率降低。期间公司净利率同样呈下降趋势，而期间费用率则由于管理费用（职工薪酬、招待费等的增加）呈上升趋势。

ROE、利润下降。在公司毛利率净利率下降、总资产周转率下降的背景下，ROE自然下降，利润也出现不小幅度的下滑。2020年疫情进一步导致公司原矿产能下降，相关产品销量、价格承压。根据业绩预报，2020上半年公司实现归母净利润0.43-0.55亿，同比下降72.23%-64.48%。

【转债募投项目分析】

本次可转债发行规模为8.5亿元，扣除发行费用后全部用于硫钛铁资源循环综合利用项目。

硫钛铁资源循环综合利用项目。该项目包含100万吨/年有色金属选矿尾渣掺烧亚铁制硫酸装置、20万吨/年钛白粉装置及配套的公用工程和辅助设施。拟2年建成，生产期13年，建成投产后第一年生产能力可达设计能力的70%，第二年可达设计能力的80%，第三年及以后各年生产能力可达设计能力的100%。生产能力达到设计能力的100%后，硫酸装置每年将生产98%硫酸100万吨、21.5%发烟酸2万吨、65%发烟酸2万吨和次铁精矿（含铁≥61%）110万吨，钛白粉装置每年将生产钛白粉20万吨。

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