(中炬高新)中炬高新酱油品牌…

（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅）

1、我国调味品行业优质企业

公司是我国调味品行业优质企业。公司成立于 1993 年 1 月，总部位于广东省中山市。 成立之初，公司以高新园区开发起步，经营范围涵盖高新技术产品的开发、研制与生 产，基础设施的建设及各项服务业等。1995 年 1 月，公司在上交所上市；1999 年 10 月，公司收购了中山市美味鲜食品总厂，并转制设立广东美味鲜调味食品有限公司。 此后，公司正式进军调味品行业。2001 年 2 月，公司更名为中炬高新技术实业（集 团）股份有限公司。

目前，调味品业务是公司的主要创收来源。在调味品业务中，公 司共有中山与阳西两大生产基地，旗下拥有“厨邦”与“美味鲜”两大品牌。其中， 厨邦产品的定位相对高端。经过多年的精心经营，公司已成为我国调味品行业的优质 企业，产品先后获得“最具市场竞争力”、“人民大会堂宴会用酱油”等荣誉，在市 场中形成了一定的品牌影响力和认可度。“厨邦酱油美味鲜，晒足 180 天”的广告语 给消费者留下了深刻的印象，绿格子标识深入人心。2021 年上半年，公司实现营业收 入 23.16 亿元，营收位居我国调味品行业第二。

1.1 公司转为民营性质，人才激励与培养机制促进公司长效发展

宝能入局后，公司转为民营性质。此前，公司的控股股东与实际控制人是中山火炬高 新区管委会全资控股子公司。2015 年，宝能系旗下的保险机构前海人寿通过二级市场 多次增持，宝能集团成为公司的第一大股东。2019 年 3 月，公司的实际控制人变更为 宝能集团的董事长姚振华先生。至此，公司的性质转为民营性质。截至 2021 年 6 月 30日，宝能集团董事长姚振华先生通过中山润田投资有限公司间接持有公司共25.00% 的股权，是公司的实际控制人。香港中央结算有限公司与中山火炬集团有限公司分别 持有公司 10.87%与 10.72%的股权。

公司控股股东股权目前全部被质押，市场需持续关注后续进展。公司于 2021 年 10 月 9 日发布公告称，公司的第一大控股股东中山润田投资有限公司所持有的公司股权已 全部处于质押/司法标记/司法冻结/轮候冻结状态。目前，该事项尚未对公司的日常 经营、股权结构、公司治理等产生实质性影响，公司将进一步向股东核实冻结事项的 相关情况。若后续控股股东无法解决资金流的问题，将面临平仓风险，届时公司实控 人或发生变更。因此，市场需持续关注该事项的后续相关进展。

人才激励制度激发员工积极性。2019 年，姚振华先生成为公司的实际控制人后，提出 了“聚焦健康食品主业，把公司打造成为国内超一流的综合性调味品集团企业”的战 略定位与“双百目标”。“双百目标”即力争到 2023 年，公司的营业收入过百亿， 年产销量过百万吨。在明确战略定位与目标的基础上，公司制定了一系列人才激励机 制，为公司后续发展提供推动力。2019 年 8 月，公司出台了核心管理人员薪酬与绩效 考核管理制度（2019 版），对收入、利润与净资产收益率的考核权重分别从 20%、60% 与 20%调整为 40%、40%与 20%，并增加了超额奖金的配发度，一定程度上激发了员工 工作的积极性。今年 4 月，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份， 募集资金总额不低于 3 亿元且不超过 6 亿元用于股权激励。截至 2021 年 7 月 16 日， 公司的股份回购已完成，共募集资金约 6 亿元。目前，公司正积极结合业务发展的实 际情况，对员工的股权激励计划进行规划，把员工与公司的利益进行绑定，提高员工 的工作动力。

人才培养机制促进公司长效发展。在完善人才激励计划的同时，公司亦加强对人才的 培养。2020 年，公司成立了厨邦商学院，作为干部与储备人才的培养基地。同时，公 司开展“3333 人才工程”，即计划用第一个“三年”，通过建立“三个人才计划”， 培养参与经营决策的经营层、实现经营目标的中层与部门核心梯队的储备层“三个层 级”的核心人才，培养人数合计“不少于 300 人”。“3333 人才工程”的实施，使公 司在发展过程中确保了核心人才的输出，一定程度上满足了公司对战略性人才的需求。

1.2 聚焦调味品业务，酱油是主要品类

公司经营范围较广，聚焦调味品业务。公司以高新园区开发起步，经营范围较广，主 要涵盖调味品、皮带轮及汽车、摩托车配件、房地产及服务等业务。其中，调味品业 务是公司的主要创收来源，近几年业务占比稳步提升。2021 年上半年，公司调味品业 务实现营业收入 23.16 亿元，占营业收入的 96.63%。2016-2020 年，公司的调味品业 务营收占比从 91.67%增加至 96.23%。随着调味品业务不断发展壮大，公司计划将业 务进一步做细做精，拟剥离已有的房地产业务。

房地产剥离业务或有所放缓。目前，公司的房地产业务已有初步的剥离方案，原计划 房地产的剥离处置工作在 6 个月内完成。但由于此前中山火炬向中山市中级人民法院 提起诉讼，近期中山中院查封了公司持有的中汇合创 13.79%股权，公司房地产业务剥 离进度或有所放缓。

厨邦与美味鲜是公司调味品旗下的两大品牌，产品矩阵日臻完善。目前，公司的调味 品共有厨邦与美味鲜两大品牌。其中，厨邦定位中高端产品，业务占比超 90%；美味 鲜产品则以中低端产品为主，业务占比不到 10%。从产品结构来看，公司的调味品产 品涵盖酱油、鸡精鸡粉、食用油、蚝油等。针对产品经营，一方面，公司在原有酱油 业务的基础上，不断提升酱油层级，相继推出厨邦零添加酱油与纯酿酱油，扩充产品 价格带；另一方面，为进一步满足市场需求，公司以传统调味品为基础，逐步延伸产品品类线，食用油、米醋、番茄酱、腐乳、火锅底料等产品陆续向市场推出，产品矩 阵日臻完善。

公司调味品两大品牌均以酱油为主要品类，新品类占比稳步提高。在公司的调味品业 务中，厨邦与美味鲜两大品牌均以酱油为主要品类。2021H1，公司酱油实现营业收入 13.98 亿元，营收占比为 62.47%。鸡精鸡粉与食用油分别是公司的第二大与第三大品 类，2021 年上半年营收占比分别为 12.34%与 9.33%。公司在发展传统调味品业务的基 础上，不断推出新品类，以蚝油、番茄酱、火锅底料等为代表的产品营收占比稳步提 升，调味平台逐步多元化。由于公司的产品划分口径从 2018 年发生变化，在此以 2018- 2021H1 的数据作为参考依据。2018-2021H1，公司调味品业务中的其他收入营收占比 从12.21%增加至15.85%。酱油营收占比从2018年的67.80%下降至2021H1的62.47%。

1.3 多因素扰动，公司上半年业绩与盈利能力承压

公司近几年业绩稳健增长，多因素扰动使今年上半年业绩承压。公司作为我国调味品 行业优质企业，近几年业绩实现稳健增长。2016-2020 年，公司的营业收入从 31.58 亿元增加至 51.23 亿元，年均复合增速为 12.86%；归母净利润从 3.62 亿元增加至 8.90 亿元，年均复合增速为 25.18%。受成本大幅上涨、去年二季度高基数、终端需 求疲软、社区团购等多因素扰动，公司今年上半年业绩承压。2021H1，公司实现营业 收入 23.16 亿元，同比下降 9.34%；实现归母净利润 2.80 亿元，同比下降 38.51%。 单季度看，公司 Q2 实现营收 10.53 亿元，同比下降 24.85%；实现归母净利润 1.05 亿 元，同比下降 57.86%。

公司今年上半年盈利能力有所下滑。公司根据市场的实际需求，在夯实传统调味品类 的基础上，不断优化产品结构，丰富产品矩阵。近几年，公司的盈利能力稳步提升。 2016-2020 年，公司毛利率从 36.69%增加至 41.56%。从费用端来看，2016-2020 年， 公司的销售费用率从 8.72%增加至 11.05%；管理费用率从 11.05%下降至 8.49%；财务 费用率从 2.00%下降至 0.26%。公司销售费用率在 2020 年增幅较大主要系销售人员增 加，使职工薪酬增多以及市场开发运费提高所致。综合毛利率与费用率的情况，公司 净利率从 2016 年的 12.99%增加至 2020 年的 18.96%。

今年上半年，黄豆、豆粕、玻 璃等原材料价格持续上涨，公司的毛利率出现较大下滑。2021H1，公司实现毛利率 37.71%，同比下降 4.84 个百分点。费用端，在新会计准则下，销售返利直接扣减收 入，公司 2021H1 销售费用率同比持平；去年受疫情影响，公司享受社保减免优惠政 策，今年上半年公司的管理费用率同比增加 1.69 个百分点；公司上半年财务费用率 同比增加0.38个百分点主要系有息负债增加导致短期借款利息增加所致。综合来看， 公司 2021H1 实现净利率 13.02%，同比下降 6.32 个百分点，盈利能力下滑。

2、市场规模稳步扩张，BC 端驱动行业上行

2.1 供给篇：市场规模稳步扩张，集中度有望提升

市场规模稳步扩张，行业持续扩容。作为生活必需品，调味品行业具有典型的“小产 品、大市场”的特点。近几年，市场规模稳步扩张，行业持续扩容。2020 年，我国调 味品行业的市场规模为 3950 亿元，同比增长 18.05%。2014-2020 年，我国调味品行 业的市场规模从 2595 亿元增加至 3950 亿元，年均复合增速为 7.25%。

竞争格局一超多强，市场集中度有望提升。目前，我国调味品行业形成了以海天味业 为首的一超多强的竞争局面，行业整体集中度近几年有所提升。但与发达国家相比， 我国调味品行业的集中度仍具有提升空间。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国 调味品行业的 CR5 为 19.50%，日本和美国的 CR5 分别为 24.90%与 34.20%。受疫情影 响以及原材料价格涨幅较大，调味品部分企业利润承压，行业加速分化，部分经营能 力较差、抗风险能力较低的小企业在发展中被清洗淘汰。在行业不断优化调整的背景 下，市场份额未来有望进一步向龙头企业靠拢。

细分板块中的酱油板块集中度较低，未来有进一步提升的空间。酱油作为调味品板块 中的第一大子板块，目前集中度相对较低。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国 酱油板块的 CR5 为 16.80%。其中，调味品龙头海天味业仅占 7.30%。对标与我国饮食 习惯相似的日本酱油市场，2020 年日本酱油板块的 CR5 为 74.30%，而作为日本酱油 龙头的龟甲万占比已达 39.30%。在酱油行业优化整合的背景下，预计我国酱油行业的 集中度未来有较大的提升空间。

2.2 需求篇：B 端+C 端，推动行业需求提升与结构上移

2.2.1 需求结构：餐饮为主，零售为辅

我国调味品需求结构以餐饮为主，零售为辅。目前，我国调味品的消费渠道包括餐饮、 家庭与食品加工。其中，餐饮端的消费占比最大，其次为家庭端消费。2020 年，我国 餐饮端的调味品消费占比为 50%，家庭端与食品加工渠道占比分别为 30%与 20%。在餐 饮端方面，除了消费渠道占比最大之外，调味品人均摄入量也相对较高。2019 年，餐 饮端调味品人均摄入量为 7.19g/公斤，约为家庭端的 1.56 倍。

2.2.2 餐饮端：外出就餐次数增加+餐饮连锁化+外卖渗透率提高，拉动需求提升

居民消费水平提高，外出就餐次数有所增加。随着我国经济不断发展，人均居民可支 配收入稳中有升。2020 年，在疫情影响下，我国人均可支配收入为 32189 元，仍保持 4.74%的增长。2016-2020 年，我国人均可支配收入从 23821 元增加至 32189 元，年均 复合增速为 6.2%。在生活质量不断提高的背景下，居民外出就餐次数随之增加。根据 艾瑞咨询数据显示，2018 年我国消费者外出就餐次数增加比例为 51.80%；外出就餐 次数没有发生明显变化的比例为 37.50%。

餐饮连锁化趋势加速，拉动调味品需求的提升。近几年，我国餐饮行业的连锁化、规 模化进程加速。受疫情影响，我国餐饮连锁化有所放缓。2020 年，连锁餐饮企业营业 收入同比下降 9.63%。若剔除疫情影响因素，2019 年，我国连锁餐饮企业营业收入为 2234.50 亿元，同比增长 14.59%；2015-2019 年，我国连锁餐饮企业营业收入从 1526.61 亿元增加至 2234.50 亿元，年均复合增速为 10.00%。在发展连锁化餐饮店的过程中， 一个主要的特征在于每家连锁店的调味品具有特色化、标准化、统一化的特点，对调 味品公司的要求较高。因此，当调味品公司对一家连锁店的调味品进行分析后，即可 按照标准化程序向各个连锁门店提供调味品，进而在一定程度上提高调味品企业的规 模化水平，从而拉动调味品需求的提升。

我国外卖市场交易规模持续增长，促进调味品市场进一步发展。自 2015 年以来，我 国外卖市场迅速发展。根据艾瑞咨询数据显示，2019 年我国餐饮外卖收入与外卖消 费者用户规模分别达 6536 亿元与 4.58 亿人。2015-2019 年，我国餐饮外卖收入与外 卖消费者用户规模的年均复合增速分别为 91.01%与 41.69%。随着我国城镇化进程不 断加速与 8090 后消费群体的崛起，预计我国外卖市场未来将持续扩容，进而进一步 提高对调味品的需求。

2.2.3 家庭端：消费频次增加+消费升级，激发调味品增长潜力

调味品消费频次与年花费均有所提高。近几年，随着居民生活质量的提高以及城市家 庭数量的不断增加，我国调味品的消费频次与年花费均有所提高。针对消费频次增加 的现象，一方面，酱油、醋等产品针对市场需求，推出小瓶的调味产品供消费者选择； 另一方面，复合调味品快速发展。而火锅底料、番茄酱等复合调味品较酱油、醋来说， 消费速度更快。

根据 Frost Sullivan 数据显示，2018 年一线城市调味品年均花费为 239 元，较 2016 年增长 20%；调味品年购买次数 16 次，较 2016 年增长 12%。二线城 市调味品年均花费为 174 元，较 2016 年增长 26%；调味品年购买次数 13 次，较 2016 年增长 9%。三线城市调味品年均花费为 138 元，较 2016 年增长 34%；调味品年购买 次数 11 次，较 2016 年增长 15%。四五线城市调味品年均花费为 125 元，较 2016 年增 长 20%；调味品年购买次数 11 次，较 2016 年增长 16%。在居民生活质量与城镇化率 不断提高的背景下，调味品零售市场未来仍具备较为强劲的增长空间。（报告来源：未来智库）

消费结构升级，调味品层级上移。随着居民收入水平的提高，人们对生活品质有了更 高的要求，健康观念逐步深入人心。低盐、少糖、零添加等名词成为越来越多消费者 在购买调味品时的重要考虑因素。以酱油行业为例，我国酱油行业在消费升级的背景 下，逐步呈现出高端化与多功能化的趋势，产品范围从传统的酱油、生抽、老抽扩大 到高鲜酱油、零添加酱油、有机酱油等。2014-2018 年，我国高端酱油的市场规模从 130.97 亿元增加至 202.35 亿元，年均复合增速为 11.49%。在消费升级背景下，越来 越多的公司相继推出高端产品供市场选择。2020 年双十一当天，海天味业推出高端特 级酿造酱油；欣和食品在 2020 年双十二当天推出了六月鲜轻盐系列有机酱油。此外， 千禾味业、厨邦等品牌旗下均有高端酱油产品供消费者选择。在需求升级的背景下， 我国调味品层级将有所上移，进而带动调味品的价格进一步提升。

3、龙头产品提价落地，行业有望迎来向上拐点

3.1 成本篇：原材料成本上行，行业盈利能力承压

上游主要原材料成本处于近五年高位。在以酱油为主的调味品行业中，上游的黄豆、 豆粕、白糖、包材等是调味品企业生产产品的主要原材料。一般而言，在成本结构中， 黄豆与豆粕占比约 18%，白砂糖占比约 17%，包材占比约 28%（玻璃占 12%）。自 2020 年以来，黄豆、豆粕与玻璃的价格震荡上升。2021 年 10 月 10 日，黄豆生产资料价格 为 5283.30 元/吨，同比增长 20.44%。2021 年 10 月 22 日，豆粕现货价为 3732.00 元 /吨，同比增长 10.91%；玻璃现货价为 32.62 元/平方米，同比增长 37.35%；白砂糖 现货价为 5800.00 元/吨，同比下降 0.34%。总体来看，近期原材料的价格涨幅有所趋 缓。但除白砂糖之外，黄豆、豆粕、玻璃等调味品主要原材料价格仍处于近五年较高 水平。

原材料成本上行使以酱油为主的公司盈利能力承压。我国调味品公司在经营过程中， 会根据自身的发展路线，打造出属于自身的核心竞争力，业务侧重点亦有所不同。目 前，我国调味品上市公司主要有 7 家，按照公司各类产品的营收占比，可将其分成三 大类：以酱油为主的公司、以食醋为主的公司与以复合调味品为主的公司。其中，海 天味业、中炬高新、千禾味业与加加食品的产品主要以酱油为主；恒顺醋业的产品主 要以食醋为主；天味食品与颐海国际的产品主要以复合调味品为主。在黄豆、豆粕等 成本上涨的压力下，以酱油为主的公司盈利能力承压。今年二季度，海天味业、中炬 高新、千禾味业与加加食品的营业收入与归母净利润增速均出现了不同程度的下降， 下降幅度分别在 7.24%-49.98%与 14.68%-142.84%之间。与此同时，相关公司的毛利 率亦出现下滑，下滑幅度在 2.90 个百分点-11.24 个百分点,盈利能力趋弱。

3.2 提价篇：龙头产品提价落地，行业有望迎来向上拐点

根据调味品公司过往的提价时间，产品提价周期一般在 1-3 年。此前，海天味业分别 在 2010 年 12 月、2012 年 7-9 月、2014 年 11 月与 2016 年 12 月对公司的产品进行提 价；中炬高新分别在 2011 年下半年、2013 年 7 月与 2017 年 3 月对产品进行提价；恒 顺醋业分别在 2010 年 11 月、2014 年 3 月、2016 年 6-9 月与 2019 年 1 月对产品进行 提价。总结来看，调味品产品的提价周期一般在 1-3 年左右。

龙头产品提价落地，行业有望迎来向上拐点。今年 5 月，中炬高新进行了一次小范围、 有目的性的提价。此次提价主要针对餐饮端，产品只涉及十几个品类，主要是鸡精鸡 粉、大包装酱油等价位较低的品种，提价幅度在 3%左右，并不能完全覆盖成本上涨。 2020 年受疫情影响，海天暂缓了产品提价计划。海天虽已明确提出今年没有提价的计 划，但在原材料成本上行的压力下，公司于 10 月 13 日发布部分产品价格调整的公 告，决定对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，调整幅度在 3%-7%不 等，新价格将在 10 月 25 日开始实施。作为调味品龙头的海天提价后，其他调味品公 司产品提价的概率大幅增加。若其他调味品公司跟随提价，一方面有助于提振渠道积 极性，另一方面有望增加调味品公司的营业收入与提高毛利率水平。调味品板块存在 边际向好，行业有望迎来向上的拐点。

4、多措并举，提高市场竞争力

4.1 采用南派酿造工艺，酱油品质得以保障

酱油的酿造工艺分为南派工艺与北派工艺。酱油的酿造对地理位置要求非常高。从酿 造方式来看，我国传统的酿造工艺主要分为“高盐稀态”的南派工艺和“低盐固态” 的北派工艺。其中，北派工艺的酿造周期为 15-30 天，酿造出的酱油品质稍有逊色。 而高盐稀态的南派工艺需酿造 180 天，核心区域在北回归线以南的岭南地区，对原料 的选取更加严格，曲种更加纯正，生产出的酱油更安全与健康。

公司采用南派工艺酿造酱油，酱油品质得以保障。公司目前共有中山与阳西两大生产 基地，酱油均采用南派工艺酿造。公司的两大基地位于北回归线以南，属于亚热带季 风气候，日照时间长，阳光辐射强度大，温湿度适宜，气温波动较小。优越的地理位 置使公司酿造出的酱油具有良好的风味与色泽，酱油产品的品质得以保障。

4.2 多渠道协同发展，加码餐饮与线上渠道布局

产品主要面向家庭端，持续加码餐饮渠道布局。从需求结构来看，公司目前的产品主 要面向家庭端销售。2020 年，公司在家庭端与餐饮端的销售占比分别为 75%与 25%。 与家庭消费者相比，餐饮渠道具有消费粘性高、购买频次高、客单价高等特点。近几 年，公司在原有渠道结构的基础上，持续加码餐饮渠道，通过开发餐饮端新品类、增 加经销商的数量、对厨师进行培训等方式加大在餐饮端的布局，餐饮端营收占比近几 年逐步提升。2016-2020 年，公司在餐饮端的营收占比从 20%增加至 25%，家庭端的营 收占比从 80%下降至 75%。作为调味品龙头的海天，渠道结构与公司有所不同。海天 渠道结构目前主要以餐饮端为主，家庭端为辅。2020 年，海天在餐饮端的销售占比达到 60%，家庭端的销售占比为 40%。在我国餐饮连锁与外卖渗透率不断提高的背景下， 预计公司未来将进一步加大对餐饮渠道的布局，提高产品在餐饮端的市场竞争力。

公司线上电商业务实现快速增长。公司的产品以线下销售为主，线上销售渠道的业务 占比较小。为优化渠道结构，迎合市场需求，近几年公司采取一系列措施发展线上业 务。2020 年，公司切入鲜电商、O2O 线上业务；2021 年，公司成立电商部。电商部作 为公司的独立部门，有利于增加公司对线上产品的把控力度，从而更好的梳理线上渠 道秩序。通过多方面的努力，公司的线上业务实现了快速增长。2020 年，公司电商渠 道实现营业收入 1.99 亿元，同比增长 237.46%。2016-2020 年，电商渠道的营业收入 从 0.08 亿元增加至 1.99 亿元，年均复合增速为 123.97%；营收占比从 0.28%增加至 4.04%。

积极拥抱社区团购。社区团购作为一种新兴渠道，低价、便宜是其主要特点。调味品 公司目前在社区团购的品类不是很多，主要以基础调味品为主，复合调味品较少。由 于此前大部分调味品公司的渠道以经销商为主，社区团购低价营销模式在一定程度上 影响了原有的渠道加价体系，对公司业绩产生了一定的冲击。从目前情况来看，社区 团购对行业的冲击是边际递减的。一方面，国家监管趋严后社区团购的恶性低价竞争 出现了明显好转；另一方面，社区团购平台在经过前期的补贴战后，行业逐步出清， 平台秩序趋于良好。若社区团购秩序趋良，公司表示将适应并融入新渠道，积极拥抱 社区团购，并考虑将部分性价比高的产品放入社区团购中进行销售，以提高公司的品 牌影响力。

4.3 加大空白市场开发，持续精耕与下沉市场

公司业务主要集中在南部与东部地区，加大空白市场的开发。公司业务范围以总部为 核心区域，逐步向外围延伸。目前，公司的业务主要集中在南部与东部地区。2020 年， 公司在南部地区与东部地区的营收占比分别为 41%与 22%。在核心区域的基础上，公 司不断加大空白市场的开发，近几年中西部与北部地区的营收占比逐年提高。其中， 公司在中西部地区的业务增速较快。2016-2020 年，公司在中西部地区的营收占比从 15%增加至 21%；在北部地区的营收占比从 12%增加至 16%。

公司将市场划分为五大层级，有针对性的制定发展战略。为进一步提高品牌影响力与 渗透力，公司在现有业务区域的基础上，将市场划分为五个不同层级。不同层级覆盖 的地区、渗透程度与发展战略均有所不同。公司的一级市场覆盖的地区为广东、海南 与浙江，产品渗透至乡镇，发展战略主要以品类扩张为主；二级市场覆盖的地区是广 西与福建，产品渗透至县，主要以品类扩张与渠道下沉为主；三级市场覆盖的地区是 江西与东北，产品渗透至地级市，主要以渠道下沉为主；四级市场覆盖的地区是北京、 天津、上海、河北、河南等中东部市场，产品渗透至省会，主要以品类扩张与渠道下 沉为主；五级市场覆盖的地区是西北、西南等其他市场，产品渗透至省会，主要以开 发空白市场为主。

截至 2020 年末，公司的地级市与区县级行政区的开发率分别为 89% 与 51%，分别同比提升 5.60 个百分点与 12.70 个百分点，市场渗透率持续提升。目 前，海天已实现经销商 100%地级以上城市覆盖，且区域的年销售额较高。与调味品龙 头海天相比，公司在渠道拓展方面仍有广阔的市场空间。

经销商与销售人员数量增长较快，为拓展市场提供了坚实的保障。为加大市场拓展力 度，加速空白市场的开发，2019 年以来，公司不断扩充经销商与销售人员的数量，近 两年相关人员数量实现了快速增长。2020 年，公司的经销商人数为 1421 人，同比增 长 35.20%；销售人员人数为 1620 人，同比增长 30.96%。公司计划 2021 年销售人员 数量超过 1700 人。人员的快速扩充，为公司后续开发市场与提高品牌影响力提供了 坚实的保障。

4.4 产能持续释放，看好公司长期成长空间

公司产能持续释放。公司目前拥有中山与阳西两大调味品生产基地。美味鲜的生产基 地在中山与阳西，厨邦的生产基地在阳西。截至 2020 年末，公司产能约 80.51 万吨。 其中，酱油的产能体量最大，为 51.37 万吨；蚝油与食用油的产能分别为 9.59 万吨 与 6.83 万吨。2020 年 4 月 8 日，公司投资 12.75 亿元对中山基地进行技术升级和扩 产改造。项目达产后，预计中山基地的年生产能力将从 31.43 万吨提升至 58.43 万吨。 同时，阳西美味鲜基地规划产能 65 万吨，预计两年后达产；阳西厨邦基地技改即将 完工，公司产能有望进一步释放。（报告来源：未来智库）

美味鲜产能利用率基本饱和。2016-2020 年，公司美味鲜产能从 44.76 万吨增加至 70.66 万吨，年均复合增速达 12.09%。在产能持续推进的背景下，美味鲜的产能利用 率基本处于饱和状态。2020 年，公司美味鲜的产能利用率为 98.69%；产销率为 99.86%， 年均产销率接近 100%。

定增有望扩大产能布局，公司未来业绩或有质的突破。为解决美味鲜产能利用率接近 饱和的问题，进一步提升市场份额，公司于今年 7 月 25 日发布非公开发行 A 股股票 预案公告，拟向公司控股股东中山润田募集资金不超过 77.91 亿元，主要用于公司阳 西基地的 300 万吨调味品扩产项目建设。阳西基地 300 万吨调味品项目总投资预计 121.5 亿元，拟建设期共为 9 年，分三期建设。其中，一期建设期为 2021-2023 年， 二期建设期为 2024-2026 年，三期建设期为 2027-2029 年。在建设过程中，公司会根 据销售的情况调整建设进度。在阳西 300 万吨的扩产项目中，酱油的设计产能为 150 万吨，占总品类的 50%。食醋与蚝油的设计产能分别为 40 万吨与 30 万吨。

此外，酱 类、鸡精粉、料酒、复合调味料等品类均有不同的产能设计规划。可以看出，公司的 品类在未来将逐步向多元化迈进，以更好的满足不同消费群体的市场需求。2020 年， 公司调味品业务实现营业收入与净利润分别为 49.30 亿元与 9.34 亿元。从项目的经 济效益来看，项目建成后，公司预计将实现年均销售收入 204.09 亿元与年均净利润 51.57 亿元。若该项扩产项目进展顺利，公司未来业绩将有质的突破，市场份额有望 进一步提升。

市场需关注定增可能存在的风险。2021 年 10 月 20 日，公司发布了关于收到上海证 券交易所《控股股东股份质押事项的监管工作函》的回复公告。公告称控股股东中山 润田目前存在债务违约金额 29.75 亿元，正积极采取措施与债权人沟通，通过展期、 分期支付等方式化解短期债务风险。中山润田认为其具备认购本次非公开发行股份的 资金能力。但仍存在地产项目销售及资产出售进度不及预期等导致中山润田无法及时 筹措认购资金的风险。若中山润田无法及时筹措资金，则公司的定增将存在不能顺利 进行的风险。

4.5 多元营销手段，直击消费者心理

超级话语之“厨邦酱油美味鲜，晒足 180 天”。超级话语即用一句话阐明自身业务领 域以及产品所具有的核心竞争特点，让消费者快速了解一个新品牌的产品情况，帮助 消费者迅速建立新的品牌偏好，并留下深刻的印象。在发展调味品业务中，公司将厨 邦酱油定位为“中国最好的酱油”，并采用超级话语的方式进行产品宣传。在宣传中， 公司邀请李立群为广告代言人，以美味鲜生产基地作为宣传地点，打造出“厨邦酱油 美味鲜，晒足 180 天”的宣传语。用该种方式进行产品宣传，一方面，消费者可以对 公司酿制酱油的过程进行了解；另一方面，通俗易懂且有感召力的广告语直击人心， 为后续公司开展业务奠定了良好的基础。

超级符号之绿格子标识。除了采用超级话语进行产品宣传推广外，公司进一步从产品 设计出发，采用超级符号绿格子标识深加工产品包装。绿格子标识是从与厨邦有天然 联系的生活场景中得来的灵感。绿格子是餐桌餐布的符号，在产品的包装中加入绿格 子元素，从视觉上，可以让消费者的视觉聚焦在绿格子符号中，并使视觉刺激距离变 长 1 倍；从生理上，可以一定程度上刺激人的食欲；从情感上，可以让部分格子控将 注意力移到厨邦品牌上；从传播上，由于绿格子可以被简单描述，便于产品在消费者 之间传播。

利用线上渠道进行产品宣传推广。公司在品牌宣传推广中，紧跟市场趋势，加大线上 宣传渠道的布局。目前，公司已在淘宝、京东等平台进行直播，并在抖音、快手通过 大 V 直播带货，提高产品在线上的曝光度。同时，公司在抖音开设了《大师开饭》美 食专题账号。在该美食专题账号中，厨界大师在线教消费者做饭，可以在一定程度上 增加客户与公司的粘性，提高品牌忠诚度。目前，该抖音号已获得消费者较高评价， 粉丝破百万，获赞超 377 万。

5、千调百味，各具千秋

在我国调味品上市公司中，按照公司各类产品的营收占比，以酱油为主的公司主要有 四家，分别是海天味业、中炬高新、千禾味业与加加食品。在此，将四家公司分别从 产品、渠道、财务指标等方面进行对比分析。

5.1 产品对比分析

产品品类对比：均以酱油为主要品类，其他品类发展的侧重点有所不同。海天味业、 中炬高新、千禾味业与加加食品在各自业务中的酱油营收占比最高。2021H1，四家公 司的酱油营收占比分别为 59.73%、62.47%、63.03%与 50.88%。在夯实酱油品类的同 时，调味品公司根据自身的实际情况，有侧重点的发展不同品类。中炬高新的产品以 酱油为主线，以鸡精鸡粉与食用油为辅，并陆续发展蚝油、番茄酱、火锅底料等产品， 延伸产品矩阵。相比而言，海天的第一大品类为酱油，蚝油与调味酱分别为第二大品 类与第三大品类，2021H1 蚝油与调味酱的营收占比分别为 18.14%与 12.56%。千禾味 业的业务范围相对较集中，以酱油和食醋为主。2021H1 千禾的酱油与食醋的营收占比 分别为 63.03%与 16.77%。加加食品除酱油外，主要侧重于发展食用植物油、食醋等 调味品。

产品层级对比：不同公司的产品定位有所差异。中炬高新以中高端产品为主。根据 Data Goal 数据显示，今年 8 月，厨邦产品线上平台价格的中位数为 23.8 元。相比而言， 海天产品定位中端，价格更具性价比，8 月产品线上平台价格的中位数为 22.4 元。千 禾味业的产品定位高端，致力于打造零添加酱油，以突出核心竞争力。千禾 8 月产品 的线上平台价格中位数为 33.6 元，价格领跑以酱油为主的调味品公司。加加食品的 产品在可比公司中的单价较低，主要定位中低端客群，8 月产品的线上平台价格中位 数为 20.9 元。（报告来源：未来智库）

5.2 渠道对比分析

销售渠道以经销商为主，大部分公司的产品主要面向零售端客户销售。从销售渠道看， 海天味业、中炬高新、千禾味业与加加食品的销售渠道均以经销商为主，直营为辅。 目前，海天味业的渠道销售网络已相对完善，实现了经销商 100%地级以上城市覆盖。 2020 年，中炬高新地级市与区县级行政区的开发率分别为 89%与 51%，千禾味业和加 加食品的渠道进展相对弱一些。同时，随着电商业务的兴起，部分公司开始发力线上 电商渠道。2020 年，千禾味业的线上渠道占比最高，为 15.35%；海天味业、中炬高 新与加加食品的线上渠道占比较少，在 1%-2%左右。从需求端来看，海天味业、中炬 高新、千禾味业、加加食品的产品主要面向零售端客户销售，海天味业的产品则主要 面向餐饮端销售，在餐饮市场中具有较强的竞争优势。2020 年，在海天味业的产品中， 60%的营收来源于餐饮端，40%面向零售端。而在中炬高新的营收中，75%来源于家庭 端，25%来源于餐饮端。

5.3 盈利能力对比分析

千禾味业的毛利率高于其他公司。2021H1，千禾味业的毛利率为 42.21%，高于其他公 司水平，主要系公司产品定位高端客群，单价相对其他公司来说较高，带动了千禾味业毛利率的整体水平。海天味业与中炬高新 2021H1 的毛利率分别为 39.31%与 37.71%。 而产品层级相对较低的加加食品毛利率则较低，2021H1 为 23.37%。

海天味业费用管控力度好，净利率在可比公司中具有明显优势。虽然海天味业的毛利 率与千禾味业、中炬高新的毛利率相差不大，但海天味业目前在市场已经形成了规模 效应，相对而言，销售费用率、管理费用率较其他公司低，费用管控能力好，从而使 公司的净利率在主要调味品公司中具有明显优势。2021H1，海天味业的净利率为 27.21%，高出净利率排在第二的中炬高新 14.19 个百分点，盈利能力较强。而毛利率 最高的千禾味业，净利率则相对较低。2021H1，千禾味业的净利率为 7.43%，仅高于 净利率为 2.27%的加加食品。千禾味业毛利率与净利率水平不匹配主要系公司重视线 上渠道的推进，且投入大量的费用进行产品宣传推广，使公司的销售费用率整体较高。 2021H1，千禾的销售费用率高达 26.47%，远高于可比公司同期水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」。