(九洲转债)九洲转债2?

国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次九洲电气总共发行不超过3.08亿元可转债。优配：每股配售0.90元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（8-19周一）股权登记日；T日（8-20周二）网上申购；T+2日（8-22周四）网上申购中签缴款。配售代码：380040；申购代码370040。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.5%，0.7%，1.0%，1.5%，1.8%，3.0%），到期回售价为115元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA-中债企业债 YTM 6.98%计算，纯债价值为79.91元，YTM为3.22%。发行6个月后进入转股期，初始转股价5.70元，8月16日收盘价为5.57元，初始平价97.72元。条款方面，10/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为15.75%。

【公司基本面】公司是中国知名的智能成套电气设备供应商和配用电能效管理解决方案提供商，是中国电力电子和电气成套行业的领军企业。目前主要从事提供智能配电网相关产品和服务业务，可再生能源电站业务，环境综合能源开发利用等三大业务。受电气设备行业利润整体增速下滑和投资增速下滑影响，公司电气及相关设备的业务收入有所下滑，2019年一季度营收1.94亿元，同比-1.18%；归母净利润0.26亿元，同比+8.06%，毛利率为35.31%。目前公司市值为19亿元左右，PE TTM在40.6倍。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为22%左右，以2019年8月16日正股价格计算的可转债理论价格为103~105元。相对估值法，目前同等平价附近的大多数转债转股溢价率均高于10%，近期新上市的荣晟转债上市首日转股溢价率在8%附近。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，公司评级不高，规模较小，我们预计九洲转债上市首日的转股溢价率区间为【5%，7%】，当前价格对应相对估值为103~105元。综合考虑，预计九洲转债上市首日价格在103~105元之间。

【申购建议】九洲电气总股本3.43亿股，前十大股东持股比例47.81%。如果假设原有股东20%参与配售，那么剩余2.46亿元供投资者申购。假设网上申购户数为30万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.082%附近。考虑到当前转债平价低于面值，公司盈利状况不佳，建议谨慎参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。

正文

1. 投资建议

预计九洲转债上市首日定价区间为103~105元。按照2019年8月16日收盘价计算，九洲转债对应平价为97.72元。目前同等平价附近的大多数转债转股溢价率均高于10%，近期新上市的荣晟转债上市首日转股溢价率在8%附近。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，公司评级不高，规模较小，我们预计九洲转债上市首日的转股溢价率区间为【5%，7%】，当前价格对应相对估值为103~105元。绝对估值下，理论价格为103~105元。综合考虑，我们预计九洲转债上市首日的定价区间为103~105元。

谨慎参与申购，二级市场谨慎配置。公司是中国知名的智能成套电气设备供应商和配用电能效管理解决方案提供商，是中国电力电子和电气成套行业的领军企业。目前主要从事提供智能配电网相关产品和服务业务，可再生能源电站业务，环境综合能源开发利用等三大业务，业务贯穿上游发电和中游电网相关设备领域。受电气设备行业利润整体增速下滑和投资增速下滑影响，公司电气及相关设备的业务收入有所下滑。考虑到当前转债平价低于面值，公司盈利状况不佳，建议谨慎参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为3.08亿元，网上申购及原股东配售日为2019年8月20日，网上申购代码为“370040”，缴款日为8月22日。公司原有股东按每股配售0.90元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“380040”，网上发行申购上限为100万元，主承销商中德证券最大包销比例为30%，最大包销额为9240万元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.70%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为3.00%。转股价为5.70元/股，转股期限为2020年2月27日至2025年8月19日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值115%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于大庆大岗风电场项目、大庆平桥风电场项目。

3. 正股基本面分析

公司简介：

电气行业产品与服务的综合提供商。公司是中国知名的智能成套电气设备供应商和配用电能效管理解决方案提供商，是中国电力电子和电气成套行业的领军企业。目前主要从事提供智能配电网相关产品和服务业务，可再生能源电站业务，环境综合能源开发利用等三大业务，业务贯穿上游发电和中游电网相关设备领域。受电气设备行业利润整体增速下滑和投资增速下滑影响，公司电气及相关设备的业务收入有所下滑。2018年全年营收10.24亿元，YoY-28.32%；归母净利润0.45亿元，YoY-54.93%。2019年一季度营收1.94亿元，同比-1.18%；归母净利润0.26亿元，同比+8.06%。自2014年起，公司毛利率整体呈攀升状态，仅在2017年有小幅波动，2018年毛利率为27.58%，2019年一季度毛利率为35.31%。

公司经营分析：

业务结构出现调整，高毛利率的发电收入大幅增长。从公司的业务机构来看，2018年的营收主要由电气及相关设备、新能源工程业务和发电收入构成，营收占比91.13%。相比于2017年的营收结构，电气及相关设备和发电收入的营收占比大幅上升，而新能源工程业务的营收占比显著下降。分别关注这三块业务的毛利率，可以发现发电收入的毛利率高达68.63%，这块业务也于2018年出现3369%的同比增幅；电气及相关设备的毛利率也在公司所有业务的毛利率中高居第三，而新能源工程业务的毛利率仅为18.59%，位居第五。整体来看，公司营收2018年年有所下滑，但公司业务结构有所改善，高毛利率的发电收入逆势增长。

2018年公司财务费用有所增长。公司2018年财务费用增至0.77亿元。2018年财务费用中的融资租赁利息支出为4562万元，较2017年增长4238万元。

经营性现金流净额正负波动起伏。从整体来看，公司的经营性现金流净额呈现明显的正负交替趋势，2018年经营性现金流净额为6.18亿元，2017年为-2.28亿元，同比大幅增长8.46亿元。经营性现金流净额的增加主要系本期收回以前年度应收账款，及前期以承兑汇票方式回款本期到期贴现导致本期现金流入增加；另本期采购以应付承兑汇票结算增多所致。

行业竞争格局分析：

电气设备行业近年来利润总额增速放缓。电气设备领域是九洲电气收入的重要来源。电气设备行业下属子行业众多，主要包括电源设备制造、输配电设备制造等子行业。2018年底电气设备主营业务收入为62,675.5亿元，同比上升6.4%，增速下降5.8pct，利润总额为3,758亿元，同比上升1%，增速下降4.2pct。2017年与2018年电气设备行业利润增速下降，主要受行业相关的固定资产投资政策引导。

电气设备行业投资受政策影响较大，投资增速持续下滑。电网投资方面，在配电网、特高压建设、智能电网尤其是新一轮农村电网改造升级等政策引导下，2016年以前全国电网基本建设投资完成额持续保持增长，但随着部分滞后的电网建设逐渐被弥补，加上行业规模基数逐渐庞大，2017年以来电网投资增速由正转负。2018年12月电网投资增速略微回调，电网基本建设投资完成额累计值为5,373亿元，同比上升0.6%。总体来讲，当前我国电力设备行业存在一定的产能过剩，行业竞争较为激烈。

风力和光伏发电装机规模持续上升。九洲电气的新能源工程业务是其2018年营收占比最大的收入来源，具体可细分为风力发电站或光伏发电站建设的BT工程或工程建设，也即涉及风力发电装机和光伏发电装机行业。作为可再生能源，风力和光伏发电近年来市场规模扩张迅速，2018年，全国新增风电并网容量2,059万千瓦，累计风电并网容量达到1.84亿千瓦；全国光伏发电新增装机4426万千瓦，仅次于2017年，为历史第二高，累计光伏并网容量达到 1.74亿千瓦。

本次募集资金运用：

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过3.08亿元，将主要用于大庆大岗风电场项目、大庆平桥风电场项目。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research