曹远征：我经历的金融体制改革二十年

文/中国经济50人论坛 曹远征

2018年是中国经济50人论坛成立二十周年。二十年前，我在成为50人论坛成员的同时，因中国政府机构改革，离开了工作十余年的国家经济体制改革委员会，分流到，从经济体制改革政策的研究制定者转变为执行者。二十年来，我参与了中国金融体制的改革，见证了中国金融的对外开放，经历了中国金融由弱变强，不断深化为中国经济发展的服务能力并日益走向世界的过程。

创意配图：人民币投资理财

民族投资银行发展与国有企业改革

区别于以资产负债业务为主、以存贷为特点的商业银行，投资银行不具有庞大的资产负债表，而是以承销股票、债券为主的非银行金融机构。尽管投资银行业务历史悠久，但真正兴起是在第二次世界大战后，尤其是1973年以美元与黄金脱钩为标志的浮动汇率制时代。为回避利率和汇率风险，包括金融衍生品在内的资本市场迅速发展，层出不穷的金融工具及其相对应的金融工程理论和操作创新，催生了一大批以投资银行为业的新型金融机构。

中国开始了解投资银行业务是在改革开放后，特别是20世纪90年代后。随着市场经济的发展，无论是乡镇企业还是全民所有制企业共同感受到建立公司法人治理机制的重要性，股份制的改造成为必然选择，加之中国资本市场的初步发展，资本市场业务成为中国金融新的热点，证券公司应运而生。然而，相对于发达的国际资本市场，中国资本市场尽管发展迅速，但是仍容量狭小，规模不够。相对于已日臻完善的国际投资银行，中国的证券公司的投资银行业务，无论是在技术上还是在管理上，都差距巨大，还在蹒跚学步阶段。在上述情况下，体制改革和融资的迫切需要使企业不得不将目光转向海外。1993年，随着在H股上市发行成功，国际投资银行开始介入中国的企业股份制改造及上市融资。资本市场业务成为国内金融机构竞争的焦点，相形之下，如何加强民族投资银行业务的竞争力被提上日程。

20世纪90年代中期，和中国银行在这方面率先开始了尝试。建设银行与国际著名投资银行摩根士丹利合资成立中国国际金融有限公司（中金），股份各占一半，注册地在北京。而中国银行则是另寻他途，利用长期在海外经营的优势，在伦敦注册了中国银行国际控股公司（中银国际），全资附属于中国银行。一家合资成立于境内，一家全资却浸淫于国际资本市场，不同的路径却是同一个目的，就是学习国际上先进的投资银行技术，为中国资本市场发展树立标杆。50人论坛成员、时任中国银行副行长的周小川曾倡议成立中银国际。后来他在转任建设银行行长时，也兼任了中金公司的董事长。

1998年，国家经济体制改革委员会撤销，我被分流到中国银行，奉命参与重组中银国际。当时香港刚刚回归祖国，在港的中资机构不必再采取分散经营的策略，而香港的稳定繁荣也成为中资机构义不容辞的责任。中国银行国际控股公司迁册回香港，以附属于中国银行在港的非银行金融机构为基础，重组成立了中银国际控股有限公司，成为跨伦敦、新加坡和香港资本市场的国际化投资银行。

中银国际控股公司成立之际，也是亚洲金融危机肆虐之时。在香港，国际投机资金不断来回打压股市、汇市，金融市场一片肃杀之气，联系汇率危在旦夕。在内地，受亚洲金融危机冲击，企业经营雪上加霜，一大批国有企业资不抵债，破产倒闭，下岗失业成为普遍现象。甫一出生的中银国际，就面临着严峻的经济金融形势。在受香港特区政府委托组织国际炒家投机炒作的同时，中银国际也肩负起协助国有企业股份制改造上市的责任。

1999年，中银国际被委任为中国海外石油海外上市的主承销商之一，并由我主持。中国海外石油原隶属于石油工业部的海上油田开发单位。1998年，随着中国政府机构的改革，石油工业部撤销，原石油工业部一分为三，除北方（中石油）、南方（中石化）外，海上油田开放单独成为一家国有独资企业。然而，在计划经济体制下，所有的利润上交财政，所有的支出由财政拨付，从石油工业部分离出来的三家石油公司统统陷入资本金不足、负债率高企、治理结构落后、经营方式陈旧、发展后劲不足的尴尬局面。通过上市融资来壮大资本并改善治理结构成为必然的选择。而海外上市不仅会加强市场纪律的约束，还有利于国际合作。

1999年国庆节后，中国海外石油海外上市发行路演正式拉开帷幕，这是中国大型央企海外上市的第一次。路演路线是从亚洲到欧洲，最后在美国纽约定价。亚洲的路演十分成功，认购踊跃，在欧美却气氛冷淡，尤其紧随全球石油的下跌，销售日益困难，价格日益下滑。最终不得不结束发行，扫兴而归。

中国海外石油首次海外上市发行失利，给志在建立民族投资银行业务标杆的中银国际当头一盆冷水。我们第一次感受到市场的残酷无情，体会到弱小的中国投资银行在国际市场上的无力与无助。亚洲市场了解中国却不了解石油，欧美市场了解石油却不了解中国，使我们陷入两难境地。

但是，市场不相信眼泪。我们在不停地写检讨的同时，也认真反思了我们的差距。除了一些技术和能力问题外，最大的差距是对市场机制，尤其是对专业市场的精准的理解。举例来说，中国海外石油总公司是国家唯一授权的近海石油开采公司。而海油总公司将这一特许经营权注入上市公司。我们估值时以为，除此之外，别无分店的独家垄断经营是利好。但国际市场不是这样理解的，认为这是风险，是利空因素。理由是有什么法律保证中国政府会永远特许该上市公司可独家开采海上石油的权力。如果没有，则需要风险折扣。坦率地说，我曾在国家经济体制改革委员会和中国经济体制改革研究所先后工作过十四年，自以为对市场经济是了解的，但现实冷冰冰地给了我个不及格。

投资银行的核心技术是企业估值，而投资银行的部门和流程几乎是围绕着估值设计建设的。它是市场经济机制在微观部门的立体再现。投资银行内部有"中国墙"的设置，在墙两端分设不同的部门。一端连着发行者，即拟上市公司；另一端连着投资者，即市场。两端的部门严禁过墙，不仅文件信息需要保密不能过墙，而且在物理上要区隔，人员不能往来。从经济学意义上讲，这两端实际是供给和需求曲线的再现，而"中国墙"是供需的交叉点。连着发行者的墙的一端的部门，因利益驱使会努力证明拟上市公司品质如何优秀；而连着投资者的墙的另一端部门，同样因利益驱使会反复强调市场如何挑剔。当拟上市公司经过一系列流程从墙两端逼近"中国墙"时，市场的意义就淋漓尽致地体现出来了。在代表市场投资者利益墙的一端部门的反复挑剔下，代表发行者利益墙的这一端部门就得不断挖掘拟上市企业可供投资的亮点，企业的价值由此得到发现，估值因此形成。但这不是过程的终点。模拟的市场毕竟不是真实的市场。投资银行对企业估值仅仅是个价格区间，最终定价还要通过路演。路演就是通过对投资者，尤其是以共同基金为代表的机构投资者的一对一谈判，收集不同投资者对同一标的企业的包括数量和价格在内的出价。不断地收窄价格区间，累计后的最终结果就是公开发行数量与发行价格。

在模拟市场的投资银行业务组织架构下，连着发行者的墙的一端除营销客户外，最重要的职责就是研究企业，以便估值。理论上，要做好估值，就要比客户还要了解客户自身。除了财务、法律等必备金融能力外，还要具备了解企业生产物理流程的能力。从某种意义上讲，只有了解企业生产的物理流程，才能把握企业的财务流程。因此，投资银行都有行业组设置，成员多是该行业背景或该专业人士，行业组的多寡视投资银行的业务方向和规模而定。同时，投资银行还需要专业包括宏观经济在内的经济和市场研究团队来做支持。

从经济学意义上讲，市场经济是优胜劣汰的，在资本市场该行业市场估值最高的企业，也是商业模式最佳的企业，即标杆企业。投资银行估值，除一般的估值模型建构以外，惯用的方法就是可比公司法。在国际资本市场寻找同类标杆企业进行对标，以标杆企业为样板调整包括企业治理结构在内的商业模式，即重组，进而获得最佳市场定价。

综上，优化组织架构、卓越的行业研究能力和娴熟的估值技术共同构成了投资银行的核心竞争力。中海油发行失利后，中银国际在反思的基础上，开始以此来建设自身能力。一方面，自力更生建立人才梯队，一次性大规模在国内重点院校招聘研究生，组成行业组，并送往国外机构培训。在此基础上，将校园招聘作为持续性的工作，年复一年地补充新鲜血液，并以此保持内部优胜劣汰的竞争压力。另一方面，根据中国经济改革与发展的需要在重点行业寻求突破，构建竞争力。2000年，深圳市政府决定在公用事业领域进行改革，中银国际获委托担任顾问。以此为契机，中银国际组织青年新秀，分成若干组，广泛调研自来水、燃气、公交等公用事业领域国内外重组案例，反复琢磨它们的物理特征及其相关的财务安排。在透彻了解资产专用性的基础上，形成切实有效的重组方案，并成功地引进了境外战略投资者，获得了广泛的赞誉。

也正是凭着对全程全网和全程不全网的独到理解，中银国际在这一领域建立了竞争优势，将业务拓展到包括各地的共有事业在内的基础设施领域，先后担任了京沪高铁、西气东输、国家电网、北京地铁、北京奥运场馆等融资顾问工作。更为重要的是，"一枝独秀不是春"，作为民族的投资银行，中银国际有责任将其经验上升为理论，供社会共享。在总结深圳经验出版专著的同时，与50人论坛成员张曙光、盛洪和茅于轼共同商量组建了天则公用事业研究中心。中心将中国公用事业各行业协会组织在一起，成立了理事会，我担任理事长。中心的宗旨就是在公用事业领域为政府提供决策参考，为企业提供解决方案，为社会提供高品质的学术资源。中心相继发布了中国公用事业绿皮书，出版了多种专著和译著，组织理论和案例讨论会，促进同行经验交流，有力地推动了PPP（政府和社会资本合作）技术和制度安排在中国基础设施领域的运用。

二十年过去了，中国的民族投资银行一改过去"一穷二白"的面貌。不仅机构林立，竞争力也在提升，中国的资本市场规模也位居世界前列。与此同时，中国的企业，无论是国有还是民营，无不认为重组上市是壮大资本、加快发展的重要方法，同时也是改善治理、提高竞争力的重要途径。两相益彰，目前中国的企业重组和境内外上市都可以看到中资投资银行的身影，与外资银行同台竞技。尽管我们与国际大行仍有相当大的距离，但过去二十年的事实说明，只有对外开放、在"公海中游泳"，才能锻炼出经风雨的能力。我们相信中国民族企业和民族投资银行业会在对外开放中日益成长。

中国银行业商业化改造与中国金融的发展

1984年1月，以从人民银行中分离出来为标志，中国初次具备了独立于财政的中央银行与商业银行的金融架构。但是此时，不仅金融市场尚在萌发中，而且银行仍是政府主导的专业银行，还与财政有千丝万缕的联系，甚至依附于财政。进入20世纪90年代，尽管金融市场有了相当大的发展，各类非银行金融机构纷纷涌现，但就专业银行而言，还担负着帮助国有企业改革和全力支持经济发展的责任。其自身自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束的体制机制建设既无条件也无意愿，仍在路上。

1993年12月，国务院颁布了《金融体制改革决定》的改革。在这一决定中第一次明确地提出了"把国家专业银行办成真正的商业银行"的改革目标，开启了国有银行商业化改造的历程。因在国家经济体制改革委员会工作的关系，我参与了起草这一决定的相关工作，此后就介入这一改革的实际推动过程之中，从而也构成了体改委撤销后分流到中国银行的原因之一。

1998年我加入中国银行的第一件工作就是草拟中国银行香港业务的重组方案。

中国银行是中国最早的民族银行，其前身可追溯到1905年清政府在北京设立的"大清户部银行"。新中国成立后，随着计划经济体制的建立，金融发展的市场基础消失，所有国内金融机构全部归并到中国人民银行，存续几十年的中国银行因此也成为中国人民银行国外业务局。但是，在海外，尤其是在我国香港地区，新中国的国际金融活动仍以中国银行的名义进行。当时的香港还是英国的殖民地，囿于客观条件，中国银行实行的是分散经营方针。除中国银行外，尚有包括宝生、南洋商业、集友、盐业、新华、广东省银行在内的13家银行，其中四家注册在内地，其余则在香港地区注册。它们共同构成香港地区的中国银行集团。1997年，随着香港回归祖国，分散经营的必要性消失，其资本金过小、结构复杂、效率低下的弊端开始暴露，重组实为重要。重组的基本思路是，以宝生银行为主体，将其他各银行业务注入宝生，除保留中国银行香港分行及南洋商业和集友银行外，其他各行相继注销。在此基础上，宝生银行上市，并改名为中国银行（香港）。1999年12月，这一重组上市方案获国务院批准并开始实施。2002年中国银行（香港）以红筹形式在境外上市，重组上市最终获得极大成功，为中国银行业的商业化改造积累了有益的经验。

21世纪以来，随着中国加入WTO并承诺金融服务业开放，国有银行的商业化改造被紧迫地提上日程。这一紧迫性从当时中国银行业的资产负债状况上可见一斑。2002年，中国国有银行的资本充足率平均只有4%左右，但坏账水平高达20%左右，坏账水平几乎是资本的5倍。从《巴塞尔协议》银行业8%资本充足率的标准来看，已经该倒闭五次了。中国银行业几乎全面陷入资不抵债的技术性破产状态。

事实上，早在20世纪90年代中后期，人们已经注意到银行资产负债表健康化的问题，为此，1998年同时成立了四大资产管理公司（AMC）分别对应四大国有银行进行坏账分离。在新旧世纪之交，时任中国建设银行行长的周小川曾专门著文，提出利用"好银行、坏银行"的机制，加快国有银行的改革，引起很大的反响。随着中国经济的发展，尤其是国有企业经营状况的转好，国有银行的改革条件也开始具备。改革条件日趋成熟，改革的紧迫性日显突出，两相益彰。2004年1月1日，中国银行通过股份制进行商业化改造的帷幕终于拉开。

与以往的改革相比，此次的改革从金融机构产权结构调整入手，重塑其治理机制，改造其内部流程，建立可持续经营的商业化基础，使金融机构真正成为市场的主体。这一系列改革工程由三个相对独立又相互关联的部分组成。

第一，以清理资产负债表为契机，重塑国家与金融机构的关系。其核心是建立有限责任机制。国家通过中央汇金投资有限责任公司（以下简称中央汇金公司）行使出资人权利，并以出资额为限承担有限责任，以此割断国家与企业的"父子关系"。金融机构将自担风险、自主经营、自负盈亏。

第二，以股份改造为突破口，建立良好的公司治理结构。通过银监局战略投资者，建立股东会、董事会，并由董事会聘任管理层，由管理层聘用员工，形成现代企业制度。为了使这一机制长期稳定持续，通过商业银行海外资本市场公开上市这一措施，强化市场纪律的约束。

第三，以银监会成立为抓手，建立独立于政府的第三监管体系，实行行政权力与监管的分离，强化专业监管。

基于两年前中银香港成功重组上市的经验，中国银行被率先选为两家试点行之一。而由于我自始至终参与了中银（香港）的重组上市，也就顺理成章地参与了中国银行总体上市的方案设计操作过程。中国银行是百年老店，历史遗留问题很多，而且是全球经营。受不同国家监管主体的不同监管，监管标准各异，仅涉及重组，各类文件及材料就有数吨，直接参加重组业务的人员高达数千人次，其难度和工作量之大可想而知。由此也可以想象，全部国有银行的股份制改革重组上市是多么浩大艰巨的改革工程。

这一改革工程也是创新工程。在这一过程中，中国经济金融的理论工作者和实际操作者立足中国实际，创造性地使用了各类金融工具，圆满地完成了改革任务。一个重要的创新就是中央汇金公司的创设。中央汇金公司起初是央行的公司，它借用央行的资产负债表，以外汇为资本注资银行，夯实银行的资本充足率，把银行从技术性破产的边缘挽救回来。在此基础上，再通过四大资产公司进行坏账剥离、财政核减利润、核销坏账等综合手段，使银行的资产负债表健康化，奠定可持续经营的财务基础。需要说明的是，这样一个资产负债表的健康化过程也是一个脱胎换骨的公司化改造过程。原有的国有银行已经在资产负债表意义上消亡了，取而代之的是新设立的公司承接原有银行的牌照、商号及客户重新开张经营，此银行已非彼银行。举例来说，现在的中国银行是中央汇金公司先独资设立的有限责任公司，进而进行股份化改革形成股份有限公司，它承接原中国银行的牌照和客户开始的新经营。它同时意味着原中国银行股份有限公司，尽管国有仍绝对控股，却是以出资额为限承担有限责任，从而切断了传统政府与国有企业的预算软约束的"父子关系"。

为了巩固这一改革成果，并使银行在商业化轨道上持续经营，银行的公司治理结构需要重塑，其业务和管理流程需要再造。一方面，各银行建立了股东会、董事会，并由董事会聘任管理层，与此同时，为了加强市场纪律约束，银行公开上市，而国际市场纪律约束强于国内，各银行不仅在国内上市，而且在海外上市；另一方面，各银行根据自身的业务特点进行重新定位，并以市场为导向进行各流程再造，其中市场化的人力资源流程再造又是重心。举例来说，我曾是国家经济体制委员会的司局级干部，在人力资源流程再造中，不仅失去了干部身份，而且需要与中国银行签署劳动合同，如果业绩表现不佳，中国银行可解除劳动合同。显然，这种约束是强约束，流程再造由此告别了传统的经营方式。

这轮旨在成为真正的商业银行的改革，以2003年12月31日中央汇金公司成立为起点，先由中国银行和建设银行启动，随后波及各类国有金融机构，既包括商业银行，也包括非银行金融机构，并以2012年中国公开上市告一段落，历时八年。这轮改革使中国金融机构面貌一新，其经营理念、经营方式、资本充足率、风险管理能力、科技水平都上了一个台阶。事后看来，这轮改革恰逢其时，准确到位，从而构成了中国金融体系成功抵御2008年全球性金融危机的基础。

在这一轮改革中，50人论坛为此倾注了心血，其中不少50人论坛成员贡献甚巨。他们是时任央行行长周小川，时任财政部副部长、后任中投公司董事长楼继伟，时任外汇管理局局长、后任中央汇金公司董事长郭树清，时任央行金融稳定局局长、后任中央汇金公司总经理谢平，时任央行条法司副司长李波。中国银行业今天的业绩凝结着他们的汗水。

人民币国际化与中国金融走向世界

2015年，国际货币基金组织（IMF）宣告，人民币纳入SDR（特别提款权），并于2016年10月1日正式实行。这是继美元、欧元、英镑、日元后的第五种储备货币，标志着人民币国际化进入新阶段。

由于在中国银行（香港）机构工作的关系，我是较早介入人民币跨境使用安排的人。早在二十年前，受到亚洲金融危机的冲击，香港金融市场动荡，百业萧条，香港的稳定繁荣不仅涉及香港居民的福祉，而且涉及"一国两制"的成败。亚洲金融危机后，一系列有利于香港稳定繁荣的政策开始实施，其中最主要的是CEPA，即在WTO框架下，内地与香港建立更紧密的经贸关系的安排。其中重要的一项措施是对原产于香港地区的产品出口内地实行零关税。那时，由于香港制造业已大部分转移，原产于香港地区的产品不多。CEPA的安排虽然有益，却是杯水车薪。香港经济在亚洲金融危机冲击下得以恢复，很大程度上得益于内地居民赴港的自由行。大批的内地居民赴港旅游，吃住行加购物，带动了香港的消费，支持香港草根阶层的收入增长。但是，一个问题也凸显出来：由于人民币尚是不可兑换货币，内地居民虽然有购买力，却没有购买力的表达形式。因此，如何使内地居民获得购买力的表达形式成为关键。在人民币尚不可兑换的情况下，一个可行的安排是香港当地允许直接使用人民币。人民币跨境使用由此提上议程。

然而，一旦提到人民币可在香港使用，一系列政策和技术难题便扑面而来，核心是中国国际收支资本项目的开放。从香港角度来看，在人民币不可兑换情况下，在香港使用的人民币需要由内地全额收回，即人民币回流。从内地角度来看，如果人民币不能以经常项目回流（进口）就需要安排从资本项目回流，而这不仅给当时极度渴求外汇以平衡国际收支的内地带来压力，而且亚洲金融危机"前车在前"，资本项目开放意味着什么尚且难料。于是，矛盾的焦点就成为能否形成封闭的人民币回流环，以有效地控制资本项目开放的风险。

2003年，我开始参与这一回流环的设计工作。经反复酝酿和不断论证，形成了一种利用中国银行（香港）特定优势的特殊安排：在内地居民赴港常去的消费场所，指定商户可以使用人民币，而指定商户的人民币贷款收入由中国银行（香港）及时兑换为港币；中国银行（香港）与中国人民银行深圳分行签订协议，将其在指定商户获取的人民币头寸（主要是现钞）输送回内地。由此，人民币在经常项目多头流出内地（个人携带），但在资本项目经过唯一特殊管道封闭流回内地（中银香港与中国人民银行深圳分行特别安排）。

需要指出的是，在这种特别安排下，中国银行（香港）实际上代行的是中央银行清算的功能。其实质意义是：在人民币不可兑换的情况下，即不存在外汇市场结算的情况下，市场的出清只能依赖中央银行的清算。而中央银行因其主权性质，难以进行跨境清算，便委托其可以信赖并在管辖范围的金融机构寻找代理清算业务。

随着上述特别安排的实施，内地居民在港消费可以直接用人民币支付，不仅消费方便，而且人民币使用规模大增，在推动香港经济稳定繁荣的同时，也使原有的以现钞为内容的中银香港与深圳人民银行的清算管道显得过于狭窄，不能充分满足人民币回流的需要。于是在管道外架设了"抽水机"，即通过专门的安排，指定某些内地机构在香港发行人民币债券，调人民币资金回内地，起初是各大银行，后来扩展到财政部。这一措施既缓解了原清算管道的拥挤，也因开辟债券回流的新渠道，拓展资本项目本币回流奠定了香港离岸人民币金融市场的基础。至此，人民币国际化的基本框架——清算行+离岸市场的基因开始奠定。

2008年国际金融危机肇始于美国，美元的国际流动性严重匮乏，"美元荒"使正常的国际经贸往来因缺乏支付手段而陷入停顿。启用新的国际货币用于国际支付，进而缓解国际流动性严重不足成为当务之急。由于中国不仅GDP已位居世界前列，更已成为最大的国际贸易体之一，人民币成为新晋国际货币的首选，人民币因此被国际化了，不再仅限于我国香港地区。显然，人民币的国际需求使发展中国家资本项目开放及可兑换的挑战更加尖锐地呈现在中国面前。

在博源基金会的支持下，50人论坛学术委员会成员吴晓灵牵头组织关于人民币国际化的大规模研究活动。研究的难点之一就是人民币国际使用与资本项目开放的关系问题。其中，香港的经验需要认真发掘，并加以总结，使其由被动的临时变通性的安排上升为主动的长期稳定的国际化战略。我承担了这项研究，形成《香港在人民币国际化的地位与作用》的专项研究报告。研究的结论是：在双方金融当局达成共识并紧密合作的基础上，可形成人民币在资本项目不可兑换条件下，回流中国封闭运行的机制。其最佳安排是指定中国金融当局可以管理的国际银行充当清算行。这不但不会损害中国外汇管制的目标，反而有利于经常项目流出的人民币在海外蓄积。一旦境外金融当局许可，海外积蓄的人民币可形成离岸人民币金融市场，并由已形成或创设新的本币资本项目回流渠道回流中国。例如，用离岸市场筹措的人民币以直接投资形式进入。值得说明的是，博源基金会支持的这项研究，并不仅仅满足于研究报告的撰写，而旨在形成可供操作的政策体系及实施措施。课题组不断地与香港和内地的金融当局沟通，在提供智力支持的同时，也征求两地的金融机构的意见并提供咨询意见，使操作更加缜密。最明显的成果就是共同促进形成了香港金融管理局2010年二号通函。通函认定：人民币出入香港系中国人民银行的权利，香港不予干预；在上述基础上，人民币视同其他自由兑换货币，可用于香港金融市场的交易。至此，清算行+香港离岸市场的模式正式化、规范化。以中国香港为蓝本，中国台湾、伦敦、法兰克福、巴黎、新加坡、曼谷、首尔以及北美离岸人民币市场相继开通，人民币的国际化在全球范围内登堂入室。

自2009年7月2日人民币跨境贸易结算开启，至今不过九年。九年来，人民币国际化紧张虽在意料之中，却在预期之外。速度之迅速，规模之庞大，使我们这些当年的参与设计者始料未及。2009年7月2日，仅在上海、深圳、广州、珠海、东莞五个城市365家企业的货物贸易项目开始人民币跨境结算的试点，2010年就扩展到20个省份，2011年全国所有的省份所有的企业都可用人民币进行贸易结算，不仅可用于货物贸易，而且可用于服务贸易，更为重要的是可用于跨境直接投资。目前，人民币已成为第七大国际支付货币、第二大贸易融资货币，使用范围遍布全球，并因此进入SDR，成为各国的储备货币之一。

更为重要的是，人民币国际化创造了解决发展中经济体资本项目开放与可兑换之间的矛盾的新鲜经验。因工作的需要，在过去九年中，我几乎跑遍了整个欧亚国家和半个美洲的中央银行和主要金融机构去讲解人民币国际化。准确地说，不仅是主动推展，更多的是应邀与国外同行切磋和讨论，从而深刻体会了这一新鲜经验的独特性，但同时又是严格符合经济学一般逻辑的。

传统观念认为，若资本项目开放必然就是本币与外币的可兑换，而一旦可兑换，国际资本尤其是短期资本的流出与流入会扰动宏观经济稳定，前有二十年前的亚洲金融危机，后有今日的阿根廷和土耳其金融动荡，就是传统观念一般引用的例证。资本项目开放必要性与开放的风险，殊难抉择。而人民币国际化的成功实践表明，资本项目本币可以先开放，进而实现资本项目本外币可兑换，即先实现人民币资本项目流动，进而创造条件实现本外币可兑换。这种分步走的办法有利于减少难度，缓解矛盾，渐进逼近目标。

从学理上讲，这一新鲜经验的核心是创造了蒙代尔不可能三角的非角点解。传统理论认为，在货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动三者之间，只能两两成立，即1+1+0=2的角点解。而人民币国际化的经验表明，在满足集合解为2的条件下，1+1/2+1/2，2/3+2/3+2/3等非角点解也能成立。换言之，货币政策独立性要求放松一点，汇率有管理的浮动一点，资本项目开放一点，都可满足集合解为2的基本条件。非角点解的出现，意味着蒙代尔不可能三角角点解并非唯一解，它有多种解法，从而在实践上开创了资本项目开放的多种途径及相关安排。它既在理论上丰富了蒙代尔不可能三角理论的内涵，又以多样性顽强地证明了蒙代尔三角的理论合理性，从而预示着资本项目开放及其相关安排的收敛方向。

人民币国际化的实践丰富着经济理论，也推动着中国金融改革开放的深化。随着人民币国际化的发展，汇率市场化，进而利率市场化成为新的改革重点领域和重要环节，而其背后又是金融市场和金融服务业的开放。这反过来要求金融监管体制的改革和创新。如此棘轮效应，咬合滚动推进，使中国金融呈现出大国大金融的格局。中国金融发展已进入一个新阶段，终于需要面对世界性的问题了。

在人民币国际化的进程中，50人论坛也做出了重大贡献，不仅在2008年国际金融危机期间多次组织对相关问题的讨论，形成了一系列的思路和成果，而且更重要的是不少成员亲身参与了这一进程的推进。他们是周小川、吴晓灵、易纲、李扬、余永定、李波、管涛、黄益平等。感谢他们以及他们率领的团队，尤其是央行团队，在国际金融危机袭来之时，不但临危不惧，反而以此为契机，适时开创了人民币国际化的新局面。

是为中国经济50人论坛二十周年纪念。

(本文作者介绍：中国银行首席经济学家，中国人民大学经济学院教授、博士生导师。)