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1、深耕行业数十载，崛起的风电整机龙头

1.1. 中国风电行业的拓荒者和创新者，自主研发实力雄厚

以技术积淀为本，风电整机龙头持续成长。运达股份是国内最早从事大型风力发电机组研究与制造的企业，前身是浙江省机电设计研究院风能研究所；2001年浙江运达风力发电工程有限公司组建成立，2010年整体变更为浙江运达风电股份有限公司；公司在新能源领域深耕40多年，2019年登陆创业板。

公司产品研发可以追溯至1972年，18kW风力发电机组的成功研制实现了我国在中型风力发电机组研制史上零的突破；公司长期坚持自主研发，完成2.5MW风电机组批量化生产和运行，进一步突破大兆瓦技术壁垒，2018年4.XMW平台首台机组成功下线；2020年公司向海外市场进军，越南宁顺正胜50MW风电项目首台机组完成吊装。

1.2. 浙江省国资背景，海内外协同发展

公司股权结构集中，实控股东持股比例约43%。公司实际股东为浙江省机电集团，持有公司 42.92%股份，为浙江省国资委100%控股的省属国有独资企业；第二大股东为节能集团，分为通过100%控股的中节能科技投资和中节能事业发展持有公司5.22%、2.55%股份。公司拥有省国资委背景加持，股权集中度高，有利于长期稳定发展。

杭州总部+五大生产基地+欧洲风电研究院，实现海内外协同发展。

公司总部及研发中心位于杭州，下辖杭州余杭、河北张北、宁夏吴忠和黑龙江哈尔滨、内蒙古乌兰察布（在建）五大生产基地，并在英国布里斯托尔设有欧洲风电研究院；其中欧洲风电研究院帮助公司加强国际合作交流、布局海外市场，研究方向包括风电机组叶片及启动设计、基于风电大数据的研究、风电机组先进控制技术、风电机组仿真设计软件的研发。

1.3. 核心业务为风电整机，产品覆盖大兆瓦等级

公司核心业务为风电机组，产品结构升级顺应大兆瓦发展趋势。2014-2020年，公司风电机组营收占比保持在97%以上，其中2.5MW、3MW及以上的高单机功率系列产品营收占比在2018年后显著提高；2020年公司3MW及以上机组销量合计397台，占比为29%（2019年公司3MW机组销量24台，占比4%）；2021年4月，公司下线首台海上风电7MW机组（WD175-6250），正式进入海上风电市场。

主要产品方面，按照功率等级分为1.5MW、2.XMW、3.XMW、4.XMW、5.XMW、6.XMW 系列大型风电机组。

截至2021年1月底，公司全球装机超9000台，各型风电机组累计装机容量超过1540万千瓦，机组最长运行时间超过20年。

每年可以为国家贡献34000GWH的绿色清洁能源，足以满足1400万余户家庭一年的正常用电需求，机组累计减排二氧化碳量为10186万吨，相当于再造了10134万公顷的森林。

1.4. 2020年业绩高增长，伴随风电行业发展未来可期

受益于2020年陆上风电抢装潮，公司业绩高增长。2020年公司实现营业收入114.8亿元，同比增长134%；实现归母净利润1.73亿元，同比增长62%。2014-2020年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别为32%、46%，随着“十四五”期间风电机组需求扩大，未来公司业绩有望持续增长。

费用率管控良好，持续注重研发投入。

公司管理层风电从业经验丰富，且技术背景深厚，持续注重研发投入。2016-2020年公司研发费用率保持在3.5%以上；2020年公司研发费用3.97亿元，同比增长117%；截止2020年报，公司共有技术人员925人，占员工总人数近64%。2020年度公司共开展了11个整机产品研发项目，基于3MW、4MW、5MW等平台开发的新产品加快推进；完成了153m柔塔、150m/166m混塔机组设计。

技术团队围绕产品全生命周期开展各项技术研究：

1）全球首台4.5MW级三电平1140V鼠笼全功率风电机组成功并网；

2）自研新一代集成式变桨驱动器及批量应用；

3）自研YD80.5叶片产业化；研究网源友好型风电机组主动支撑技术；

4）全球首台电压源型风电机组成功并网。

科研成果对提升公司综合竞争力、提升公司市场口碑起到了积极的促进作用。公司在保持陆上风电技术优势的同时，启动新一代海上风电产品研发，提升海上风电领域的核心竞争力。

2、“十四五”风电高速发展，年新增装机容量CAGR为15%

2.1. 行业空间：2021-2025年中国风电年均新增装机容量50GW以上

短期补贴退坡带动抢装，长期行业发展趋势不改。2019年5月，国家发改委下发了关于《完善风电上网电价政策的通知》：

陆上风电2021年后将不再补贴。

其中2018年底前核准的存量项目、2019-2020年新核准项目分别在2020年、2021年没有并网的将不再补贴，且2021年以后新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。

2020年1月，财政部、国家发改委、国家能源局下发了《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》：

新建海上风电项目2022年开始将不再补贴。

中央财政鼓励地方政府自行补贴，支持本省海上风电项目的建设；同时提出“纳入补贴目录的可再生能源发电项目，按合理利用小时数核定中央财政补贴额度”。

2020年，国家出台《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》、《关于公布2020年风电、光伏发电平价上网项目的通知》等多项政策有序推动风电行业去补贴进程、保障风电消纳、风电项目建设科学化管理，持续推进能源结构转型。

“双碳目标”绘制“十四五”期间风电新增装机容量线路图。

2020年9月，第七十五届联合国大会一般性辩论上的讲话中提出：中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，坚定了风电行业发展信心，行业发展前景广阔。

2021年4月，国家能源局发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》提出，2021年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右，后续逐年提高，到2025年达到16.5%左右。

目前来看，“碳中和”大方向明确，叠加行业 5 年发展目标已定，预计“十四五”期间风电装机量都将迎来“质”的增长。

截止目前，我们对“十四五”期间平均每年风电新增装机容量预期为70GW（此前预期近60GW），其中海上8.6GW。

根据最新的补贴政策，这些存量项目必须在2020年、2021年之前完成并网才能适用当年的补贴政策，否则2021年之后国家将不再补贴。

陆上风电2021-2023年新增装机容量预计会回落，海上风电由于补贴退坡力度相对较小，加上风电机组及产业链技术更加成熟，未来三年的新增装机容量有望维持高速增长。

我们预计2021-2023年我国海上风电新增装机容量分别为8GW、5GW、7GW。

我们对“十四五”期间全球平均每年风电新增装机容量预期为117GW（此前预期为106GW），其中海上17.6GW。GWEC正式发布《2021年全球风能报告》。

数据显示，2020年是全球风电行业创纪录的一年，全球新增风电装机93GW，同比增长53％。

中国2020年海上风电新增装机量为3.1GW，占全球新增装机的50.45%；目前全球海上风电累计装机已达到53GW，中国占比28%，超过德国，仅次于英国（29%），成为全球第二大海上风电市场。

2.2. 发展趋势：机组大型化是抢装后进入平价时代的必然选择

风电技术的不断进步带来了机组发电效率的提高、机组成本和维护费用的降低。近 5 年，更大叶轮、更高塔架机型的快速发展，推动风电的度电成本大幅下降30%以上，目前我国的风力发电成本已与煤电相当。

随着风电度电成本的降低，风电竞争力增强，风电发展模式将由补贴驱动转向成本驱动，风电在电源市场的综合竞争力不断提升。全球和中国新增装机的风电机组平均功率处在2-3MW，并且持续提升。

根据 FTI 数据：2017年全球风电机组平均单机功率首次突破2.5MW，达到2.525MW，同比增长16.9%。其中英国、德国、丹麦和加拿大四个国家的平均单机功率超过3MW。主流风电机组（2MW至2.5MW）的全球市场份额达到了60.3%，3MW至3.6MW（不包含3.6MW）风电机组市场份额也增加到23.5%，5MW以上占比达到5.4%。

根据CWEA的数据，2018年中国新增装机的风电机组平均功率为2.2MW，同比增长3.4%。其中2MW占比达到50.6%，同比下降7.8%；2MW至3MW(不含3MW)占比达31.9%，同比增长31.7%；3MW至4MW（不含4MW）占比提高至7.1%。

2.3. 竞争格局：强者并非恒强，头部市占率差距在缩小

根据彭博新能源财经（BNEF）数据，2020年新增吊装容量中国风电制整机制造商前三名分别是金风科技（12.33GW）、远景能源（10.07GW）和明阳智能（5.64），排名与2019年一致；上海电气（5.07GW）凭借海上风电优势升至第四位，运达股份位列第五（3.98GW）。前三大整机制造商的市场份额集中度自2017年以来首次下降。

2020年金风科技、远景能源、明阳智能的市场份额合计49%，同比降低13个百分点；主要系抢装潮带来的行业需求激增，头部风电整机制造商的订单量达到饱和，其他企业新增吊装容量大幅增长。

2020年排名第四至第十的企业（上海电气、运达股份、中车风电、三一重能、东方电气、中国海装、联合动力）新增吊装容量之和相较于2019年实现169%的增长；2020年前三大整机制造商（金风科技、远景能源、明阳智能）的总新增吊装容量同比增长56%。

陆上风电市场竞争激烈，2020年共有超过 20 家整机制造商供应风机，前五大陆上风电整机制造商合并市场份额仅不到三分之二；海上风电市场格局相对集中，2020年共七家企业供应风机，吊装容量排名前三的海上风电整机制造商市场份额为82%。

国外整机制造商在中国的新增吊装容量同比增长一倍以上。其中GE（1GW），Vestas (1GW)与Siemens Gamesa )三家公司2020年合计吊装容量在中国市场的占比为4%。

头部市占率差距在缩小，不断成长的运达股份有望跻身第一梯队。

从市场份额看，2017排名第一的金风科技市占率29%，大于第二名至第四名的市占率之和（27%）；2020年金风科技（21%）与排名第二的远景能源（17%）的市占率差距缩小至4 个百分点.；2017-2020年，运达股份的市场份额从4%稳步提升至7%。

从年新增装机量看，2017-2020年，运达股份从0.7GW跃升至4.0GW，3年CAGR为78%，增速高于金风科技（33%）、远景能源（53%）、明阳智能（72%）、上海电气（66%），未来有望跻身中国风电整机制造商第一梯队。

3、推进“两海”战略取得成效，布局运营业务实现多元化

3.1. 海风：7MW机组正式下线，海外：越南项目有序开展

海上风电前景明朗。2021年海上风电面临平价压力，除了通过技术和非技术途径降本以外，部分省市地区已出台地补政策，对海上风电继续补贴来满足开发商们的合理收益率，维持海上风电的平稳发展。

海上风电技术升级进程加快，行业内已经出现多个致力于深远海漂浮式风电的课题与对应的基础、风机、海缆技术创新，海上风电成本有望快速下降，在“十四五”末实现平价上网。在国内海上风电产业的上市公司中，大多数公司都实现了海外地区布局。

其中，上海电气的海上风电累计装机量位列中国第一、全球第三；其次是金风科技，海上风电累计装机量位列中国第二，全球第五。

明阳智能在陆上和海上风电领域均已进行了长期而深厚的技术积累，具有低成本、高稳定性、高发电量等特性的MySE紧凑型半直驱技术路线已经获得了市场的一致认可。

2020年7月，明阳智能发布MySE 11MW-203半直驱海上风机，成为当前中国最大的海上风机。

“海风系列”首台7MW机组正式下线，10MW+机组正在研发。

2021年4月，公司“海风系列”7MW平台产品首台WD175-6250海上风电机组正式下线。“海风系列”7MW平台海上机组基于公司陆上经典高可靠技术路线，深入桨叶、齿轮箱、轴承、变流器、变桨系统、主控系统等核心部件关键系统研究设计，实现核心部件关键系统国产化率 100%。

公司正在研发大容量10MW+级海上风电机组，将引领海上风电机组平价市场；同时公司还积极探索海上风电+海上牧场、制氢、海上观光旅游等新能源引导的一体化产业模式，为新能源提供新的发展路径与解决方案。

海外市场取得实质性进展。

根据2020年报，公司在越南首个项目的吊装工作有序开展中，另中标越南 4 个项目共计169MW。2021年6月，公司宣布签署了首个海外海上机组批量订单合同,项目计划于2021年完成交付。

3.2. 发行可转债加码风电场投资运营，拓展智慧服务发力后市场

2020年我国风电发电量4665亿千瓦时，同比增长14.74%，弃风率进一步下降，在全部发电量中占比约为6.28%。

随着国内多维度政策的持续推进，我国对于可再生能源电力的需求仍将进一步提高，将会持续带动对风电的需求。

截止2020年报，金风科技国内外自营风电场新增权益并网装机容量1,238MW，转让权益并网容量437MW，全球累计权益并网装机容量5,487 MW；国内外权益在建风电场容量2,818MW；国内已核准未开工资源权益容量为2,301MW。

在电站运营环节，明阳智能基于“滚动开发”的轻资产运营理念，以“开发一批、建设一批、转让一批”为主要的经营方式。通过对风光资源的“滚动开发”，实现了“设备销售”、“资源开发溢价”和“EPC价值”等多重价值量。

目前明阳智能在运营风电场遍布全国各个区域，已经形成了一个完整的成熟业务形态。

依托技术积累和研发资源，业务链延伸至风电场的投资运营。

2020年公司新签订风资源开发协议 170 万千瓦，光伏开发协议 80 万千瓦，共计 250 万千瓦，完成 18.6 万千瓦风电和光伏项目的核准备案。

风电场投资建设方面，公司整合优质资源，控股的昔阳皋落 10 万千瓦和张北二台 10 万千瓦项目均于 12 月底前并网发电，同时禹城一期项目顺利开工。截止2020年报，公司控股的并网风电场项目容量达到 20 万千瓦，参股的并网风电场项目容量超过 50 万千瓦。

募资昔阳县皋落风电场二期50MW项目，有望扩大经营规模增厚业绩。

2020年12月，公司公开发行可转债，募集资金总额5.77亿元，建设周期12个月，将用于皋落二期风电项目建设（3.24亿元）、智能风机产品开发（0.80亿元），并补充流动资金（1.73亿元）。该项目拟安装 7 台单机容量为2.5MW、9台单机容量为3.6MW的风力发电机组，总容量为49.90MW。

风电场虽然前期建设的资金投入大，但运营后现金流稳定，经营风险小；公司向风电场领域延伸后，产生的稳定收益将使得公司抗行业波动的能力增强，进一步完善公司业务结构并提高公司盈利能力。

提供风电后市场服务，提升客户服务的满意度。

2020年公司成立了智慧服务中心，提供基于数据驱动的风电机组故障预警与健康评估、智能故障诊断、全生命周期运维、机组提效优化、备件供应、备件维修等一站式服务解决方案，并开发了基于智能的能源物联网技术的智慧服务平台线上服务。

4、盈利预测

4.1. 业务拆分

“十四五”期间风电行业将高速发展，我们预计2021-2023年中国风电装机量分别为48GW、55GW、69GW，同比分别增长-33%、15%、25%。

根据产业调研，公司当年确认收入的订单构成中25%为前年、50%为去年、25%为当年；同时根据公司在手订单及新签订单，我们预计公司2021-2024年风电机组销售量分别为4.4GW、5.6GW、7.2GW，对应市占率分别为9.2%、10.2%、10.4%。

公司主营业务为风电机组，2020年营收占比为99%，发电收入和其他业务占比较小，在此不作详细拆分。

我们对公司2021-2023年盈利预测作出如下假设：

1）公司2020年该业务营收创历史新高，达113.4亿元，同比增长129%；“十四五”期间风电行业景气度有望持续，公司将受益于大兆瓦机组与海上风电发展，进一步提高市占率向行业龙头迈进，我们预计2021-2023年同比增速分别为9%、12%、9%。

2）公司2020年该业务毛利率为13.6%；目前在手订单来自本轮“抢装潮”，锁定较高单价，同时公司利用销量提升带来规模效应，有效控制采购成本，我们预计2021-2023年该业务毛利率分别为17%、18%、18%。

“十四五”期间大兆瓦等级将成为主流风电机组的发展方向。

根据产业调研，我们预计2021-2023年公司3MW及以上机型营收占比分别为50%、70%、90%，对应销量分别为2.4GW、4.2GW、6.8GW；同时随着3MW及以上机型逐步放量和规模效应显现，对应单价将呈下降趋势，预计2021-2023年分别为2600元/KW、2300元/KW、2000元/KW。

4.2. 估值探讨

我们选取风电整机制造商龙头企业金风科技、明阳智能、上海电气、东方电气作为可比公司，2021-2023年可比公司平均估值水平分别为20/18/16X；考虑到公司技术积淀深厚，管理层注重研发投入，科研成果丰富；随着机组大型化趋势，公司近年来国内市占率上升趋势明显，顺利进军海上风电市场，海外市场逐步打开，业绩有望持续高增长。

我们预计公司2021-2023年营收分别为125/140/153亿元，同比增长9%/12%/9%；归母净利润为4.3亿元，同比增长134%/40%/17%，对应PE 31/22/19X；净利率分别为3.4%/4.3%/4.6%，未来有进一步提升的潜力。

5、风险提示

1）原材料价格波动；

2）风电政策推进不及预期

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