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美国内布拉斯加州的奥马哈小镇是股神巴菲特的出生地，每年5月都有几天异常热闹的日子，一年一度的伯克希尔·哈撒韦（Bershire Hathaway，后简称“伯克希尔”）股东大会，更像是一场盛大的巴菲特粉丝嘉年华，吸引全球的巴菲特追随者不远万里前来朝圣。今年的股东大会将于5月6日如期举行，相信已有不少中国投资者整装待发，即将开启朝圣之旅。

巴菲特造就了伯克希尔传奇的五十载。在他的带领下，伯克希尔从一家濒临破产的纺织厂，成为今天全球最成功的保险和多元化投资巨头，在巴菲特接管后的52年中，伯克希尔市值的年平均复合回报率达到 20.8%，是同期标普500的2倍还多。若以复利计，在52年里，伯克希尔的回报则是标普500（已计入派息再投资）的155倍！

然而，近年来，伯克希尔回报表现较早年显著降低，与指数的差距也明显缩小，2010年后的平均回报更是略不及纳指，与标普500和道琼斯也相差无几（表格 1）。体现在估值上，伯克希尔的市净率呈逐步下降的趋势，2010年后降至1.3倍水平（图表 1）。巴菲特曾在给投资者的信中多次强调，他将在P/B在1.2倍水平时开展股票回购，因为1.2倍时股价已被严重低估。那么，伯克希尔的P/B为什么一路走低？股价是否被低估了呢？

伯克希尔P/B走低的内在原因是美国经济增长放缓。伯克希尔的主营业务涵盖保险、金融、地产、基建、能源、零售、服务等经济活动的方方面面，是美国经济的缩影。美国GDP的平均增长率从上世纪90年代的3.2%降低至2000年后的1.9%，经济增速减缓，投射到股市即是投资者对资产未来盈利能力预期的下调，标普500指数在互联网泡沫后的 P/B 也是呈下降趋势。但是，2010年后美国GDP增长出现了小幅反弹，2010年至今的增长率为2.1%，而同期伯克希尔的P/B却仍在走低，这一阶段P/B的走势未能与经济增长趋势同步。

投资者的主观认知也显著影响了伯克希尔的估值，主要包括人们对巴菲特接班问题的担忧以及对庞大的伯克希尔发展动能的怀疑两方面。对接班问题的担忧无可厚非，毕竟这位天才CEO已经87岁了。但对体量增大会令发展减缓的质疑是有失偏颇的。伯克希尔的ROA水平近年来并没有随着公司体量的增大而出现下滑，相反，除了ROA绝对数值的改善外，2010年后ROA的波动性也明显减低（图表 2），标准差仅有之前的约1/3。

即是说，伯克希尔的盈利能力随着其体量的扩大逐步改善，且风险性降低。从这个角度看，近年来伯克希尔的P/B被低估了。

我们选用ROA而非ROE来考量伯克希尔的盈利能力，是因为其净资产水平可能也被低估了。

伯克希尔从上世纪90年代初开始逐步从早期的投资侧重向现在的运营侧重转型，使其净资产水平逐步被低估。巴菲特曾在给股东的信中明确表示，运营侧重的经营策略仍将是未来的发展方向。由于保险和投资密切相关，我们将伯克希尔的业务分为保险投资和其他非保险业务两块，上世纪90年代初，其他非保险业务利润占公司总税后利润的比例约为25%，而这一比例在之后的20余年逐步上升到了2016年的54%。除了保险和投资，如今的伯克希尔亦是火车运输、能源、零售、制造等实体领域的巨头。当实体运营在公司的占比提升，由于会计处理的原因，公司的资产将更多地反映历史价值，而非市值，因此，随着伯克希尔业务转型的不断推进，其净资产水平是被低估了的。

伯克希尔保险浮存金的不断扩张是其净资产被低估的另一重要原因。保险业务是伯克希尔的立足之本，也是巴菲特投资神话的根基。从客户收集的保费在未到期未被理赔之前，在资产负债表上完全以负债形式记录，这即是保险“浮存金”。巴菲特认为将浮存金看作严格意义上的负债是不正确的，而应被视为一笔不断滚动的资金，因为当滚动是长期的持续的，它实际的价值应远小于会计负债价值。伯克希尔的巨大成功很大程度上应归功于其对浮存金的运用，无成本杠杆的存在，意味着持有与伯克希尔完全一致的投资组合，也无法跑赢伯克希尔。1990年至今，浮存金年平均增长率为18.4%，高于同期净资产增长率，对净资产存在显著的压缩作用。

综上所述，伯克希尔的净资产水平由于其运营策略的转变以及浮存金的积累未能被真实反映，同时，投资者出于对伯克希尔盈利能力的担忧令其P/B估值偏低，在美国经济增长向好的大环境下，虽然伯克希尔的股价稳坐全球最贵（25万美元/股），但P/B和净资产双低使其仍然有投资价值。