〔巴菲特致股东的信pdf〕巴菲特致股东的信读书笔记?

今年的营业盈余为4,190万美元，比去年(1979年)的3,600万美元有所增长，但期初股东权益回报率(持有股权投资以原始成本计)却从去年的18.6%滑落至17.8%。我们认为这个比率能够成为衡量公司管理层单一年度的经营绩效的最好指标。要运用这项指标，当然还必须对所谓的会计原则、资产取得历史成本、财务杠杆与产业状况有一定程度的了解才行。而在判断我们公司的经营绩效时，有两个因素是我们必须特别注意的，一项是对公司营运有利的，另一项则相对较为不利。让我们先从好的那一面看起。

无控制权之盈余

当一家公司拥有另一家公司部分股权时，在会计上通常有三种方式来表现投资公司在被投资公司所拥有的权益，而一般公认的会计原则规定若持有股权比例超过50%(除了少数例外，像我们先前持有的银行股份)，则投资公司须完全合并该被投资公司所有会计项目，包含营收、费用、所得税与盈余。像伯克希尔持有60%股权的BlueChipStamps(蓝筹食品代用券公司)便属这一类，因此，所有该公司的收入和费用项目都完整地包含在伯克希尔的合并报表中，其他股东在蓝筹食品净收益中的40%所有权益在报表中作为“少数股东权益”扣减。

而对于持有股权比例介于20%至50%之间的公司，像WescoFinancial那样由伯克希尔所控制但只有48%的股权，它们的收益通过单线分录(one-lineentry)并入所有者的收益表中。在会计处理上，它不同于股份超过50%的那一类，所有的收入和费用项目都被省略，仅按比例算入每股的净收入。因此，如果A公司拥有B公司的三分之一股份，那么B三分之一的收益——无论B是否派发——都会在A的收益中反映出来。在这一类公司以及股份超过50%的那一类公司中，公司间税金和收购价格有了一些调整，对此的解释我们将保留到后面(我们知道你们已经不能再等了)。

若持有比例低于20%，依照会计原则，持股公司只能把从这些财产中分得的股利并入他们的收益中，保留而不发放的部分盈余则忽略不计。举例来说，若我们持有一家X公司10%的股份，假设该公司在1980年共计赚了1,000万美元，则(1)若X公司宣布将1,000万美元收益全部作为股利派发，我们将在收益中报告100万美元;(2)若X公司派发了50%收益，即500万美元，我们将报告50万美元;(3)如果X公司决定将所有的收益都用于再投资，我们将报告0美元。

我们之所以强迫大家上了一堂简短或者说稍微简单的会计课，是因为伯克希尔保险领域内的财力集中，导致其在第三类(股份低于20%)公司中的资产相应集中，许多这样的公司以股利形式派发一小部分收益。这意味着，它们的当期盈利能力仅有一小部分记录在我们自己的当期营业利润中。显然，我们报告的营业利润只反映从这样的公司收到的股利，但我们的经济收益取决于他们的收益，而不是他们的股利。近年来，因为保险事业蓬勃发展，加上股票市场出现了许多不错的投资机会，我们在第三类公司中拥有的财产大幅增加。这类财产的大幅增加，加上这些公司的盈利不断上升，已经产生了非凡的业绩。以去年来说，光是保留在这些公司而未分配给伯克希尔的盈余，比伯克希尔整个年度的盈利总额还高。因此，常规会计只允许我们暴露在水面上的一半不到的收益“冰山”。在股份公司中，这种情况极为少见，但在伯克希尔将会持续出现。

我们本身对投资盈余如何入账与一般公认会计原则并不相同，尤其在通货膨胀率高企之时更是如此(但话说回来，批评要比修改这套原则简单多了，有些问题早已根深蒂固)。我们已经拥有很多企业100%的股份，尽管从会计意义上，我们已经完全控制了它们的收益处置权，但它们报告的收益对我们来说并没有账面数字上反映的那么多(这种“控制”是理论上的。实际上我们被迫把所赚的每一分钱继续投注在更新资产设备上，以维持原有生产力)。相反，我们也有一些仅持有少数股份而其所赚的盈余远超过账面列示之数。

因此，对伯克希尔而言，对盈余的认定并非取决于持股比例是100%、50%、20%、5%或是1%，盈余的真正价值在于其将来再投资所能产生的效益。无论是由我们决定留存收益的用途，还是由那些我们不曾雇佣但目前的确已被选来加入我们行列的经理们决定其用途，经过都一样(正如常言道:表演如何胜过演员是谁)。而且这些价值根本不受是否在我们自己报告的营业利润中计入这些留存收益的影响。如果一棵树的一部分在我们的一片森林中成长，即使财务报表无法反映它的成长，但我们仍拥有这棵树的一部分。

我必须提醒诸位，我们的论点是突破传统的。我们宁愿让没有在我们账面上反映的收益，在那些并非由我们个人雇佣的管理人员管理的、我们拥有10%股份的公司中，派上好用场，也不愿意把我们账面上反映的收益投到由另一些管理人员——即使我们就是那些管理人员——管理的、潜力更不确定的项目中。

讲到这里，忍不住休息一下，顺便来段广告，若被投资公司将其所赚的盈余用于买回自家的股票，我们通常会报以热烈的掌声，理由很简单:若一家好公司其股票价格远低于其内在价值(IntrinsicValue)，还有什么投资会比这来得更稳当、更有赚头、更能促进原有股东权益的呢?企业购并的竞争性通常使得购并整家公司的实际价格高于取得企业的实际价值。但是，证券市场的拍卖天性允许一家运作良好的公司有机会、按比例购买自己公司的部分股权,但仅以通过协议收购获得具有相同盈利能力的另一家企业所需支付价格低上50%以上的价格。

长期企业绩效

如先前所提的那样，我们以运营收益除以股东权益(持有股权投资以原始成本计)来评估企业单一年度的绩效。至于长期衡量的标准则须加计所有已实现或未实现的资本利得或损失，而一直以来后者会比前者历年来的平均水平还要好，最主要的原因是，前面所提及的那些无控制权的公司盈余持续积累而反映在其市值增加上，当然市值的变化是起起伏伏且无法预测的，更无法真正去量化最终数字是多少，有时一个错误甚至可能把公司十几年来的努力化为乌有，但只要市场回复理性，市价便会反映公司积累盈余的能力，有时甚至会在你的蛋糕上多得到一点糖霜呢。

在现有经营层接掌伯克希尔的16年来，公司每股的账面净值(其中保险事业的股权投资以市价计)已由原先的19.46美元增长至400.8美元，相当于年复合增长率20.5%(事实上，你“本身”做得也不错，过去10年来人体内所含矿物质成份的价值以年复合增长率22%增加)，值得鼓励的是，虽然我们也犯了不少错，但仍能达到这样的水平。我们的保险资金会持续地将资金投注在一些经营良好但不具控制权且保留大部分盈余的公司。依照这个政策，可预期的长期回报率将持续大于每年账面盈余的回报率，而我们对此理念的坚信不移是很容易用数字来说明的，虽然只要我们把手上的股权投资卖掉，然后转进免税的长期债券，公司每年账面盈余马上就能净增加3,000万美元，但我们从来没想过那么去做。

持有人收益

很不幸，公司财务报表所记载的盈余已不再表示是股东们实际上所赚的。假设当初你放弃享受十个汉堡以进行投资，后来公司分配的股利足够让你买两个汉堡，你会发现，事实上不管你拿到了多少钱，你的这项投资并无所得，你可能觉得更有钱了，但不表示你能吃得更饱。高通货膨胀率等于是对资本额外课了一次税，如此一来使得大部分的投资变得有点愚蠢，而近几年来这个基本门槛，即企业投资所须最基本的回报率以使得整个投资报酬为正，可说是日益提高，每个纳“税”人就好像是在一个向下滑的电扶梯上拼命往上跑一样，最后的结果却是愈跑愈往后退。举例来说，假设一位投资人的年回报率为20%(这已是一般人很难达到的成绩了)，而当年度的通货膨胀率为12%，又若其不幸适用50%的高所得税级，我们会发现该位投资人的实际回报率可能是负的。总之，若只有外在的所得税而无隐性的通货膨胀税，则不管如何，正的投资回报永远不会变成负的(即使所得税率高达90%)，但通货膨胀却不管公司账面到底赚不赚钱，只要像最近这几年的通货膨胀，就会使得大部分公司的实质投资回报由正转为负，即使有些公司不必缴所得税，结果也是一样，当然，这两者是交相存在于现实社会中的。而以目前的通货膨胀率来看，相信对适用中高级所得税率的投资人而言，将无法从投资一般美国公司获得任何实质的资本利得，即使他们把分配到的股利一再重复地投资下去也一样，因为其获利早已被隐藏的通货膨胀与直接的所得税吸收殆尽，如同去年我们所说的一样，对于这个问题我们目前无解(明年我们的回答很可能也是如此)，通货膨胀对我们股权投资的回报实在是一点帮助也没有。

税收指数化一般是认为对抗通货膨胀的一种方法，但大部分企业资本却从未这样做，当然账面每股盈余与股利通常会渐渐增加，若公司把所赚的钱再投资下去，即使是无通货膨胀也一样，就像是一个勤俭的工薪阶级，只要固定把他所赚薪水中的一半存入银行，就算是从来没有获得加薪，他每年的收入也会慢慢增加的。理论上，企业盈余(当然不包括由额外投入的资本所产生的盈余)会稳定地随着物价指数持续增加而不必增加任何资金，包含运营资金在内，但只有极少数的公司具有此种能力，但伯克希尔并不在其中。当然，本公司在盈余再投资以求成长、多元化、卓越的企业政策下，碰巧也有减轻股东外在所得税负的效果。那就是你不将所持有的伯克希尔股份转做其他投资，这样就不会被课征所得税，但是隐藏的通货膨胀税是你每天醒来就必须面对的问题。

表1

表1显示伯克希尔依照各个公司持股比例来列示账面盈余的主要来源，而各家公司资本利得损失并不包含在内，而是汇总于表1最后“已实现出售证券利得”一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同，但最后的损益数字却是一致的:其中伯克希尔拥有BlueChipStamps60%的股权，而后者又拥有Wesco80%的股权。BlueChipStamps及Wesco两家公司编有自己的年报，我建议大家仔细阅读，尤其是有关LouieVincenti和查理.芒格对联合储贷所做的改造。

就像先前我们所提到的，不具控制权的股权投资，其已分配的盈余已列示于保险事业的投资收益之中，但未分配的盈余本占比的重要性已不下于表1所列示的账面盈余，表2列示的是那些我们不具控制权的股权投资的持股数。

表2

从表2你会发现本公司背后的创造盈余的动力是来自于各行各业的，所以我们只能约略地看个大概，譬如保险子公司约持有KaiserAlumnium3%和Aloca1.25%的股份。1980年，我们光是从这些公司依持股比例就已盈利约1,300万美元(当然，若将这些盈余实际转为资本利得或股利，则大约会被课以25%的税)，因此单单在制铝行业，我们的经济利益就大于其他那些我们可以直接控制且须详尽报告的公司。

关于盖可公司

我们在不具控制权的股权投资中最大的仓位便是持有盖可公司33%，约720万股。通常，若持有一家公司股权(超过29%)达到这样的比例，则必须采用权益法每年按比例认列其投资损益。但由于伯克希尔当初是依照政府部门的特别命令购买该公司股份的，当时规定须将此投票权交由一公证第三人管理，故伯克希尔对其不具实质控制权(Pinkerton的情况也类似)。然而，认不认列损益对伯克希尔及其股东而言，并不影响其实质的经济利益。这些盈余的真正价值来自于盖可经营层的运营能力。关于这一点，我们再满意不过了，难以模仿的产业优势加上资金配置高超的技巧，盖可可说是投资业界的最佳典范。如同你所看到的，我们的持股成本约4,700万美元，1976年与1980年分两次投入，按实际配息情况，我们每年约从盖可认列300万美元的利益，但每年实际可分配的盈余却达到2,000万美元。换言之，光是我们在该公司未分配的盈余就达伯克希尔账面盈余的四成左右。另外必须强调的是，我们完全赞同盖可经营层将属于我们的其他1,700万美元保留起来未予分配的做法，因为在此同时，盖可于近两年内陆续买回自家的股票，使得在外流通股份由3,400万股缩减至2,100万股，大大增加了原有股东的权益，如此对待股东的方式实在是无话可说。

过去几年我们一再提到对于购买具有转机题材的公司感到失望的看法。这些年我们大约接触了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，皆持续追踪其后续发展，而最后得出的结论是除了极少数例外，当一个经历辉煌的经营层遇到一个逐渐没落的夕阳工业，往往是后者占了上风。

盖可却是一个例外，自1976年几乎破产的边缘东山再起，经营层JackByrne上任的第一天起，令人耳目一新的优异表现，正是它获得重生的最大因素。当然，盖可即使身陷财务与经营危机当中，仍享有其最重要的产业竞争优势也是关键。身处广大市场(汽车保险)，不同于大部分行销组织僵化的同业，盖可一直以来将自己定位为低营运成本的公司，在为客户创造价值的同时，也为自己赚进大把的钞票。即使20世纪70年代中期发生危机，也从未减弱它在这方面的经济竞争优势。盖可的问题与1964年美国运通所爆发的“色拉油丑闻事件”类似，两者皆为一方之霸，一时的打击并未毁掉其原本的经济实力，就像患了一个局部的可以切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。

我们很满意我们对盖可的持有，正如我们说过的那样，这花了我们4,700万美元。如果通过协商收购来完成的话，在一个具有一流经济特性与光明前景的行业中购买一个类似2,000万美元的收益能力至少要花费2亿美元(在某些行业要高得多)。那种100%的股份为持有人提供了在收购时使用杠杆、更换管理层、管理现金流以及出售公司的选择权。同样，在设立公司总部问题上(这通常较少被提及)，这也会带来一些令人激动的事。

保险事业营运

保险产业的情况持续按照依我们先前的预期发展，综合比率从1979年的100.6升高到1980年预估的103.5。可预期的是，1981年-1982年该趋势将继续持续下去，业界的承保损失将向上攀升，想要了解个中的原因，我建议你读读ChubbCorp.的年报中对产险业竞争态势所作的精辟的分析，虽然报告不见得令人振奋，但绝对中肯。

不幸的是，保险业的阵痛将持续下去，事情的起因在于债券价格的下跌，而会计原则允许保险业以摊销成本而非市价列示其账面价值，结果导致许多业者以摊销成本记录其所持有两三倍于其净值的长期债券。所以只要债券价格下跌超过三分之一，很有可能把公司的净值吃光，包括好几家知名的大公司在内。当然债券价格也可能会回升，使得其净值回复，但也有可能继续下跌(我们深信对股票或债券价格所作的短期预测根本是没有用的，预测本身能够让你更了解预测者，但对于了解未来是一点帮助也没有)。

有点不可思议的是，若持有的股票投资组合下跌，有可能会影响到保险业的生存，但若换作是债券价格下跌，却是一点事都没有。保险业者所持的理由可能是不管现在的市价是多少，反正只要到期日前不卖出，便能按照票面价格赎回，所以短期价格波动无太大影响。但真正的情况却是，业者很可能为避免认列损失不敢出售债券，导致错失其他更好的投资机会。更严重的是，由于保险公司资金主要是来自于保户所缴的保费，同时产险的投保期间较短，因此，一旦保户规模缩减，资金流动不足时，将被迫出售部分债券，使得损失浮出水面。更惨的是，有些公司出售较有价值的股票，或是不管保费水准有多低照单全收以维持现有保费收入水准，这两种做法无疑是杀鸡取卵，对于公司与产业的长远发展皆会造成重大伤害。相对而言，伯克希尔所属的保险事业，财务操作明显较为稳当，债券的仓位相对较低(虽然资产与负债到期日仍不相称)，充足的资金与弹性的投资操作，使得我们同样面对不当定价的恶性竞争环境时仍能生存下去。

今年由PhilLiesche所领导的NationalIndemnity公司不断地超越自我，保费收入虽然持平，承保的利润却创下同业新高，尽管预期明年保费收入将减少，但我们不会有任何的抱怨，而他们的薪资考绩也不会受影响。对于公司创办人所定下的承保准则我们信奉不渝并切实执行。家庭与汽车险部分则小有进展，我们将较不具竞争力的小额一般责任险转为金额较大的汽车保险。再保部分由于进入障碍较小，事前可先收取巨额保费，但灾害发生与理赔时程却拉得很长，这种感觉有点像青少年第一次拥有自己的信用卡一样，致命的吸引力会使得大笔资金涌入这个行业，导致的结果是若某一年未发生大灾难，往后几年的承保绩效便会变得很差;相反，若有大灾难发生，更大的灾难将会降临在保险公司的身上，因为有些同业可能会无法履行与当初客户签订的合约。GeorgeYoung在这一行业中的表现一向是一流的，在加计投资收益后，仍有所获利。我们将继续留在这个市场中，但在可预见的未来里，我们将很难有成长的表现。在家计保险(Homestate)中，我们面临着重大的问题，除了Kansas的FloydTaylor外，其余的承保表现均在同业水准之下。其中的Iowa自1973年成立以来，每年皆发生巨额损失，直到去年我们决定结束该州的业务。家计保险观念其实也有很大的潜力，但还需要付出很多努力才能够实现。我们的工人退休金部门痛失英才，37岁的Frank不幸去世，他天生就是个保险人，积极进取，努力上进，在短短时间内便纠正了在NationalIndemnity相关部门的缺失,现由当初介绍Frank加入的Dan立即接手其原有工作。而由Milt所领导的Cypress保险公司是我们这项业务的主力，且表现一直相当优异，广为同业所钦佩与模仿，但其优秀的表现却是同业无法比拟的。总而言之，保险业务量1981年将大幅下滑，整体承保表现也不会太好。

纺织和零售业务操作

去年我们缩小了纺织业的规模，虽然不愿意但却不得不结束WaumbecMills，除了少数设备转移至NewBedford外，其他资产连同房地产部分均处理掉。你们的董事长由于无法及早面对事实而犯下重大的错误。在NewBedford也淘汰了约三分之一的织布机，保留适当少量多样型的机器，即使都不发生差错(这种情况很少)，这些生产线仍没有什么投资效益，就产业循环而言，甚至很可能会产生损失。剩余的纺织事业将划分为制造与销售两个部门，各自独立运作，两者才不至于绑在一起，由于新购进130寸针式织布机，将使得我们最具获利能力产品的产能增加一倍。形势告诉我们，纺织业又将面临艰困的一年，我们在这一行所投入的资本将大幅减少。

Ben在AssociatedRetailStores的表现持续让我们惊讶。在零售业表现惨淡的一年里，该公司盈余仍佳，且大部分皆为现金收入。在明年该公司行将迈入它的第50个年头，而Ben也经营这家公司整整50年了。

伊利诺国家银行Rockford信托处分案

1980年年底，我们以伯克希尔相等的股份交换了Rock-fordBancorp公司41,086股(其持有97.7%IllinoisNatio-nalBank股份)股票，交换的方式为允许伯克希尔股东维持其在该银行的权益(除了本人仅能维持80%)，也可增加其在该银行的权益(与其相对应，其在伯克希尔的权益将减少)。其中间的差额则会由本人承受(约占Bancorp3%的股份)，再加计先前基本80%的分配额度后，最后的结果是，本人在该银行的权益会稍微减少，而在伯克希尔的权益则稍微增加。银行的经营层对这样的结果相当满意，Bancorp将成为一个只有65位股东、组织简单且不复杂的控股公司。

今年8月我们发行了12.75%，25年期(2005年到期)金额为6,000万美元的债券，依合约规定我们须于1991年起提拨偿债基金。这项融资案的主要承销商Doncorp自始至终皆为我们提供一流的服务。不像大部分公司，伯克希尔不会为了一些特定的短期资金需求而融资，我们借钱反而是当我们觉得在一定期间内(约略短于融资年限)将有许多好的投资机会出现时。最佳的投资机会大多出现在市场银根最紧的时候，那时候你一定希望拥有庞大的火力。

对于购并的对象，我们偏爱那些会“产生现金”而非“消耗现金”的公司。由于高通货膨胀率的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入，才能维持其原有的生产力，就算这些公司账面数字再好看，除非看到白花花的现金，否则我们对之仍保持高度警惕。符合我们标准的公司并不容易发现(每年我们研究上百件购并案，其中仅有少数能引起我们的兴趣)。所以，相对于我们现有的规模，合理稳定的扩张并不易实现，但我们仍将持续多种尝试以保持伯克希尔的成长。

无论如何，我们都期望保持适当的流动性，负债比例与结构适当并保留充裕的资本实力，虽然这种保守的态度将使得我们的投资回报率因此而打了点折扣，但这也是我们唯一能让我们感到安心的一种方式。

GeneAbegg，我们长期持有的Rockford银行的创办人，于1980年7月2日逝世，享年82岁，作为一位挚友、银行家与杰出的公民，他是无可超越的。

你对于一个人将会有更多的了解，当你向他买下一家公司并请他以伙计而非老板的身份继续经营这家公司时。在买卖开始前，他对这家公司了如指掌，而你却一无所知，卖方有太多的机会可以欺骗买方。而当交易完成后，微妙的态度开始改变而模糊的认知也会发酵，就像是求婚的过程一般，失望总是难免的。当我们第一次碰面，Gene百分之百的坦诚，就像其为人一样。谈判一开始，他便把公司所有的负面因素和盘托出，另一方面，在交易完成数年后，他还会定期地告知你当初交易时未讨论到的地方。就算是当他把银行卖给我们时他已是71岁高龄，Gene仍兴致高昂地工作，甚至更甚于以往，虽然极少发生问题，但一有问题他便立刻报告，毫不迟疑。你还能对这样的人多要求些什么呢(早在1933年，该银行所持有的现金便足以立即清偿所有存款)?他永远记得他是在处理别人的钱财，虽然这种刚正不阿的态度将永远安息，但他杰出的管理能力将使银行在全美获利能力的表现上继续名列前茅。许多Rockford的居民告诉我，这些年来Gene给了他们很多帮助，有时是金钱上的，但更多时候包含的是智慧、同情与友谊。而我本人也从他身上获益良多，因为年龄与工作上的关系，我们亦师亦友，不论如何，这种关系相当特殊，我永远怀念他。

1981年2月27日