「优先股制度」优先股制度 国企改革

继广汇能源之后，浦发银行4月29日晚间披露优先股发行预案，拟非公开发行优先股募集资金不超过300 亿元。浦发银行预案发布时点早于市场预期，后续将有更多的公司发行优先股预案。优先股政策的出台，无疑给民间资本等非公有资本参与国有企业改革提供了一条新的途径、一个新的通道，打开了国企改革混合经营的大门，有助于国内股市内生出有效的市场机制，进而改变其融资不利的格局。

国资与民资的混合所有制改革，既有融合，也有博弈。从国企方面看，改革的目标很明确，那就是改善国企的公司治理，提高运营效率，增强国有经济活力、控制力、影响力。

而从民营资本的角度看，投资是一宗大的生意，是否参与“混合”，必须要把控住四个问题：

第一，投资的可控性。对所投资的企业或项目，民营资本最看重的就是发展战略可控，企业运营和决策可控，安全和风险可控。尤其是优秀的民营企业家，不可能把血汗钱交给效率低下的国企运营。不注重可控性，甘愿陪玩、陪赔、陪亡的“三陪”民营资本世所罕见。想想看，老司机要是把方向盘交给一个生手，自己在车上能坐的安稳吗？

第二，投资的收益性。资本的天性是追逐利润的。投资的收益性既表现为即期的财务收益，也可能表现为远期的战略收益。民营资本都是理性的经济人。经济人都是聪明人，权衡风险和收益，追求价值最大化是其天经地义的权利。当然，这种权利是有限的。

第三，投资的安全性。市场是险恶的，每一个参与主体在人性上并不都是真善美的，市场上没有活雷锋。所以，性恶论是思考问题的起点。防范欺诈和违法，确保投资的安全，是任何一个成功的民营资本所必须要重视的问题。尤其在与国资为伍的时候，民资考虑最多的，还是权力及其腐败带来的不确定性。权力寻租是破坏市场的最大因素，是危害市场的最大风险。有形的手不仅会乱指乱摸（臭手），还会乱抓乱拿（黑手），当然还会乱扇乱打（打手）。在很多民资眼中，与国资“混合”，无异于与狼共舞。所以，是否参与“混合”，取决于民资是否具有安全感。

第四，投资的可退出性。没有退出渠道和机会的投资就是一锤子买卖。

国、民双方的诉求既有很大的契合，亦有一定的冲突。最关紧的就是控制权了。大量产能过剩行业的国企既想引进民资，又害怕失去控制权，还想卖个高价（不背国资流失罪名），这是不是异想天开？资本是聪明的，民资绝不是蠢猪笨牛。若天下好事尽归政府，忽视民资的关切点，民资恐怕只会围观，“混合”只能是一种单相思。正因为此，有人直率的说“混合所有制从来不是好东西，历史上没有成功过”（冯立果，2014年4月16日，和讯评论）。

但我以为，历史上没有成功过的社会改革，今日未必就不会成功。改革开放、农业税全免等不都是史无前例吗？国企改革本就是开创性的壮举。在民主、法制日益完备的今天，在多层次资本市场日臻完善、不断壮大成熟的中国，混合所有制改革不仅是个好东西，而且可以取得成功。

首先，混合所有制改革应当主要依托资本市场来进行。

资本市场是资源配置最有效率的平台。我国资本市场目前已有2500多家上市公司。在主板和中小板，超过一半的上市公司是国企。大部分央企和大多数地方国企，已拥有了上市公司平台。这为国企改革围绕上市公司展开提供了基础。通过资本市场进行交易，可以更好的解决产权定价的公允性、透明性和平等性，有效防止国资流失、腐败。同时，最关键的是，上市公司和一般未上市国企相比，更具有良好的治理结构。混合所有制改革中民企所担心的被官员不合理控制、效率低下、退出机制欠缺等诸多问题，通过上市公司平台更容易解决。

但是，目前资本市场的现状很不利于国企改革的纵深化展开。首要的问题是国企上市公司的股价普遍破净，不能正确反映国企的真实价值。为此，国家对资本市场给予了空前的重视。国务院先后出台了一系列提振资本市场的政策和措施，但效果却差强人意。主要原因就在于发行的圈钱制度尚未根本改变，大量的垃圾公司、包装赝品虎视眈眈，急不可耐的要上市圈钱。投资者心如惊鸿，长期价值投资的信心丧失殆尽。再看看宏观经济面，产能过剩、泡沫膨化触目惊心；去杠杆、调结构步履维艰。

发行和国企改革，都很重要。但是，在此弱市之下，如果只顾发行，则发行不可持久，且改革亦将受阻。为此，发行为改革让道，显然是不得已的策略。而如果国企改革能顺利推进，必将有力提振资本市场信心，届时再启发行不是更好吗？所以，适当节制发行，为国企改革让道具有现实意义。

过去十年，中国资本市场的发展速度已经够快了，文革时的大跃进亦恐相形见绌。盲目高速发展带来了法制滞后、管理混乱、资本资源浪费等严重问题，造成了股市生态的极度恶化。现在，该缓下脚步，让市场喘口气了。休养生息是为了更好的发展。车子不倒只管推的理念是非常有害的！

其次，创新资本工具，是改革成功的重要保障。

优先股制度应当成为国企混合所有制改革的锐器，而不能仅仅作为一个融资工具使用。

——对于充分竞争领域的央企和国企集团，国有股权可以全部转化为优先股，划转社保。并可同时设定触发条款，当特殊情形发生，需要国家再次控股时，此优先股可以再次转化为普通股。国企再有资产注入，亦采取优先股的形式。国资委只需要派出监事，对企业进行考核，只管资本，而不再任命决策层和经理人员。企业引进优秀企业家和经理阶层。如此安排，既可解决国有股一股独大、治理结构难以完善的问题，又可避免私有化弊端，还能提升民资的话语权，消除民企参与混合所有制改革的顾虑，增强改革方案的吸引力。

——对于未上市的国资，如果规模过大，可以优先股和普通股相结合的方式注入到同类民营企业中。以民企为运作平台，但不改变民资的控股状态和原有的治理结构。给予优秀民企信贷、税收等方面的优惠政策，支持民企通过资本市场收购国资、兼并国企。

——对于依旧需要国资相对控制的企业，在二、三级上市公司中，可以将部分国有股权变为优先股并划转社保，降低国有股权的相对比例，最大限度的实现股权制衡。

——对于需要国资绝对控股的企业，可以发行优先股引进民资。

各地的国企改革正在有序铺开，而国资委的《国企混合所有制改革指导意见》仍未出台。谨慎，反映了改革必胜的决心。倚重资本市场，创新资本工具，将优先股作为国企改革的锐器，必将取得改革和资本市场振兴的双赢。

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