[通货紧缩]通货紧缩的含义…

前天，美联储吹风已久的taper正式官宣：从11月份开始，印钞速度将从原本每月“印刷”1200亿美元，逐月递减150亿美元。

市场普遍认为这是靴子落地，美股A股全都以大涨来回应。

开门见山，我的看法有两点：

一、落地的仅仅是第一只靴子。第二只靴子是什么？自然是——加息。

二、当前对市场影响最大的并不是Taper，而是财政刺激的退坡。

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Taper具体指什么？究竟有何威力，竟引得全球瞩目？

我们知道，美联储印钞的方式，无非是通过购买资产——主要是购买国债和住房抵押贷款支持证券（MBS）——来实现的。它买的资产越多，资产负债表越大，对应印出来的钱就越多。

疫情爆发以来，美联储基本保持着每月购买1200亿美元资产的规模。但现在随着通胀加剧和经济数据改善，开始把减少购债提上日程。

这就是Taper——单词的本义是“逐步变窄”，在金融领域特指“印钞量逐步收缩”。

注意，Taper并不是QE的反向操作，而只是QE的减速。

QE本身是超常规的货币宽松操作，现在，仍处于QE之中。

换句话说，这辆车尽管开始减速，但目前仍在超速行驶。

按美联储吹风的信号，到明年6月左右结束QE。到那时，车才能算是停了下来。

再然后，开启加息进程，才相当于倒车。

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按理讲，Taper本不应该对金融市场造成太大影响。

为什么？我们来看下面这个图：

这是美国从2005年至今的货币指标，我们主要看粉红色的超储率。

超储率，即超额准备金率。准备金是商业银行存放在央行的资金储备，以备突然遇到大量取款的不时之需。从银行利益角度讲，把这部分准备金存放在央行就不能放贷，直接减少了它的收益，所以准备金越少越好。

但我们从上图中看到，自美国从2009年实施QE以来，美国商业银行的准备金比例一路上扬，一度高达30%以上。

即，尽管美国央行开动了史无前例的印钞机，但平均有近30%的资金没有贷出去、没有注入市场、更没有进入实体经济。而是以超额准备金的形式回流到了央行。

这种现象也发生在欧洲和日本。这也是它们无论怎样QE，通胀都没有如预期般推高的原因。

上图是2004年至今美国的通胀率数据，可以看到，2008次贷危机之后的天量QE，也仅仅是把通胀率维持在2%附近。

这叫“货币-信用传导”不畅，又被比喻为“推绳子”。

深知这一点的美联储，在疫情之后的这一轮宽松中，直接针对居民进行“直升机撒钱”：

你不是传导不畅吗，那就不用你传导了，通过各种补贴和救济直接把钱发给居民和企业。

去年以来，美国财政通过个税抵免、个人补贴、失业救济、针对企业的贷款补贴等等方式，总共发放了将近4万亿美元的资金！

2020年-2021年美国财政刺激措施与金额 / 来源：CBO，申万宏源研究

所以通胀率腾一下就起来了，升至5%以上。

可以说，真正助推通胀的，是这种财政刺激，而不是QE。

真正改善“经济数据”的，也是这种财政刺激，而不是QE。

QE只是让资金以“超额准备金”的形式淤积在了银行体系之内，并没有循环至实体经济之中。

所以，如今的Taper，也仅仅是减少淤积的资金量，对实体经济的影响微乎其微。

真正影响金融市场和实体经济的，其实是财政刺激政策的退出。

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财政刺激的逻辑，和信用扩张是完全不同的。

信用扩张是经济上升周期企业扩大生产导致贷款需求上升。而疫情期间对居民发放的补贴和救济，则是“鼓励”大家不去工作、不搞生产。

一边是钱变多，一边是生产减少，结果会怎样？

两个因素交加，使美国供需撕裂，上演了一幕幕抢购潮。这些“需求”外溢到中国，又使中国近一年来出口贸易量暴增。我们把货物送到他们港口，他们都因为卡车司机不够而无法及时拉走，导致港口拥堵。

这一波看似热火朝天的“虚假繁荣”，本质上是一个纯粹的货币现象，底层驱动力全都来自于财政刺激。这不是真正的财富增长，更不是生产力的进步。

当前时点，我们更应该关注的是财政刺激的退出，而不是Taper。

因为财政刺激一旦退出，就会引发上述过程的逆过程：

一边是钱变少，一边是生产增加。

结果会怎样，引发“通缩螺旋”几乎是必然的。

不幸的是，美国财政刺激退出已经先于Taper实施了：众多补贴都是有期限的，到期不续就完了。例如9月6日，美联邦两项关键的疫情失业补助政策就宣告终止。

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随着刺激政策的退出，经济退潮的迹象也随之显现。

茅台和航运价格高位回落，煤炭、石油也有筑顶迹象。前期A股受益于通胀逻辑的板块如白酒和医药，回调便也在情理之中。

总之，这一轮泡沫盛宴，到此结束。

展望未来，有以下几点要说：

一、首次Taper落地之后，金融市场虽有短暂反弹，但中长期无法摆脱紧缩阴影。

二、把淤积的超额准备金Taper到正常水平之后，下一步的紧缩操作——例如缩表、加息——会真正产生杀伤力。

三、中国已经先行一步去杠杆，换取了对冲美国紧缩的空间。中国的宏观政策“以我为主”，目前经济下行压力已显，未来小幅宽松可期。甚至不排除压力积累一段时间之后，全面宽松的可能。

四、历史不会简单重复，但押着相同的韵脚，若要在历史中寻找对标，可参考2011至2015。

天气凉了，还是要多穿些衣服。