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中国FDI流量首超美国，接下来在向服务业转型过程中，扩大服务业开放或可能复制“中国制造”的经验

文｜邵宇 陈达飞

编辑｜苏琦

2020年，中国FDI（外商直接投资）流量达1,630亿美元，超出2019年200多亿，为本世纪最高值，并且首次超越美国。虽然这是新冠疫情冲击下的偶发性事件，但至少可以说明，中美贸易冲突对全球产业链的影响随处可见，除了在数据里。

全球化是一个多维度和多层次嵌套式的动力系统，双边或多边协定搭建了制度框架，主权国家、国际多边组织和跨国公司是规则制定者。资本、技术和劳动等生产要素，以及商品与服务的流动是全球化的主要内容。从国际收支账户来看，商品与服务流动和资本流动是一体两面的关系。生产要素的流动会重塑国家的比较优势。由于技术和劳动往往是附着于资本之上的，跨境直接投资的分布是观察“权力转移”的重要前瞻指标。中国崛起部分是因为顺势而为才看起来自然而然，其“势”之一就在于全球化所带来的产业资本的转移，以及内嵌于产业资本中的技术和知识的转移。

全球跨境直接投资的版图

二战后，全球跨境资本流动格局可被划分为三个阶段（图1与图2）。第一阶段，1945-1973年为布雷顿森林体系1.0时期，政经格局为两极对立，彼此孤立，西方阵营内部实行金汇兑本位+固定汇率+自由贸易+资本管制的组合制度，跨境资本流动规模较小，与贸易的波动基本一致，且主要发生在西方阵营。1960年，99%的FDI流向了发达国家（迪肯，2009，p.50）。

第二阶段为布雷顿森林体系2.0时代，成型于80年代初期，此前为过渡阶段。本阶段的特征是：美元本位+浮动汇率+自由贸易+金融自由化。全球分工的特点是横向和纵向一体化并重，且后者居于主导地位，这使得价值链贸易逐渐成为主导形式。而这又是伴随着跨境直接投资的兴起而形成的。在一系列金融自由化改革措施的刺激和信息通信技术的支持下，80年代开始，跨境直接投资规模快速膨胀，规模和增速都数倍于贸易。并且，不再局限于发达国家。1991年苏联解体和2001年中国加入WTO是两个重要节点，2008年金融危机前夕达到高光时刻。

第三阶段始于2008年金融危机，政策制定者和学术界开始重新思考全球化的意义。全球FDI流量虽然在2015年创下新高，但其相对于GDP的比重却在下降。在特朗普担任美国总统时期，逆全球化思潮愈演愈烈，全球跨境资本流动，尤其是中美之间的金融往来再度收缩。拜登上台会重塑美国外交关系，但难改世界经济三足鼎立格局。中国作为世界体系的一极和亚洲价值链中心国的地位还会进一步强化。

图1：FDI流量的全球分布

数据来源：世行、联合国贸发会议、WIND，东方证券财富研究中心

注：1960年数据来源于彼得·迪肯，2009，p.50.1961-1969为估计值（匀速变化）。

图2：OFDI流量的全球分布

来源：联合国贸发会议，WIND，东方证券财富研究中心

从流量上来说，在FDI的分配上，发达经济体与发展中经济体（以及转型经济体）基本呈现出“五分天下”的格局。2019年，全球FDI规模1.5万亿美元，发达国家占比52%，近10年平均54%。OFDI（对外直接投资）方面，发达国家仍占主导地位，2019年占比70%，近十年平均68%。从存量上看，2019年底，全球FDI存量为36万亿美元，发达经济体占24万亿，占比67%。OFDI存量为35万亿，发达国家26万亿，占比76%。比较而言，发达经济体在扮演资金供给者的角色中更为重要。

直接投资的形式包含绿地投资（greenfield）和跨国并购（M&A）。2008年之前，两者案例数量和金融上大致等同，此后，两者在数量上出现分化，绿地投资数量屡创新高，跨国并购数量基本位于2007年以下水平，但两者在金额上并未呈现出分化态势。分行业来看，跨国并购方面，服务业案例数更高，约为制造业的4倍，其中，金融业约占服务业的一半。服务业与制造业在跨国并购金额的差距上相对较小。2008年前服务业一直高于制造业，此后两者基本等价。绿地投资方面，制造业与服务业在案例数量和发生金额方面均持平。投资类型与行业分布在双边投资的结构性不平衡会更明显。

值得强调的是，从国际惯例上讲，只有当居民拥有非居民企业10%及以上股权的跨境金融投资才被定义为直接投资。所以，直接投资并不是跨境资本流动的全部内容。直接投资存在一些统计上的缺陷：一方面，各国公布的数据覆盖范围不一样，英美欧等国境外资本存量数据的覆盖面可达85%-95%（邓宁等，2016，p.13），发展中国家相对较低；另一方面，由于全球各国在税收和金融监管等政策上存在较大差异，资金广泛从事套利行为，部分直接投资反映的是市场扭曲，而非真实经济行为，例如中国大陆与中国香港之间所谓的“返程投资”就是一种调理行为。此外，避税天堂的存在、融资形式的多元化、再投资收益和估值等因素都增加了直接投资的误差，FDI与OFDI流量与存量之间的误差就是例证。这一缺陷可以从跨国公司的微观视角得到弥补，并且，还能理解资本流动背后的动力机制。

FDI对东道国经济的影响机制：跨国公司视角

依据是否拥有海外子公司，可将公司分为两类：本土公司和跨国公司，后者又可进一步分为本土母公司和海外子公司。与母公司相比，海外子公司往往表现出更高的资本密集度、劳动生产率、研发投入（或效率）和进出口依赖度。早在上世纪80年代中期，MNE就贡献了全球GDP的25%-30%、商品贸易的75%以及技术和管理技能等服务贸易的80%（邓宁等，2016，p.18）。2014年，跨国公司贡献了全球生产的33%、GDP的28%、进口的55%、出口的49%和就业的23%（图3）。与母公司相比，海外子公司的商品用于出口的比例为33%，高于本土母公司23个百分点。中间品投入和国外增加值的比重比母公司分别高9和14个百分点（图4）。

图3：跨国公司的经济地位

数据来源：OECD,2018.Multinational enterprises in the global economy.东方证券财富研究中心。

图4：跨国公司海外子公司与本土母公司的比较

数据来源：OECD,2018.Multinational enterprises in the global economy.东方证券财富研究中心

某种程度上说，直接投资和跨国公司的“跨国指数”（Transnationality Index，TNI）——跨国公司海外子公司总资产、销售和就业占比的平均值——互为代理变量，两者在趋势上基本保持一致。直接投资是企业实施全球化战略的具体手段，反过来，跨国公司的利润是直接投资的资金来源。前文所描述的直接投资的特征事实基本能够从跨国公司层面得到解释。比如，80年代以来直接投资的增长与跨国指数的提升保持同步，发展中国家地位的提升也与跨国公司的崛起直接相关（邓宁等，2016，p.19）。2008年金融危机以来，直接投资增长的停滞与跨国公司指数走平相一致（UNCTAD,2020）。FDI存量方面，全球前100的跨国公司贡献了约50%，前300的贡献率约70%。所以说，跨国公司行为是全球直接投资活动的“晴雨表”。

企业跨国经营的收益和风险是并存的。东道国市场规模、准入条件、资源禀赋和配套基础设施等是重要的考量因素。70、80年代以来跨国公司的兴起和直接投资的扩张受金融自由化政策的直接驱动，但从跨国公司的微观视角看，更有助于理解其背后的动力机制。根据邓宁的“折衷理论”，当满足如下三个条件时，企业将进行跨国生产：第一，必须具备其它国内竞争企业不具备的特定所有权优势；第二，这些优势必须能够被企业自己开发利用而不是出售或出租给其他企业，即企业能够将产权优势内部化；第三，必须有一些区位性因素使企业只能在东道国进行生产才能获得更高收益，不仅包括要素禀赋，如劳动力、自然资源等，也包括市场规模等。中国吸引外资的优势主要在于市场容量和廉价劳动力，中国企业走出去看重的则是自然资源和技术。当然，一方面，一国的比较优势是不断变化的，劳动力数量和价格曾经是中国的比较优势，但现在对跨国公司最具吸引力的市场规模。因为，与发达国家相比，中国劳动力成本虽然仍在低位，但劳动生产率也比较低。另一方面，企业走出去的目标也随经济发展阶段和产业（或产品）生命周期而变化。

技术进步和产业生命周期的演化是理解直接投资和国际收支结构的另一重要视角。从对企业的经营绩效或GDP的贡献来说，技术更为重要，但技术的作用却需要通过资本和劳动来体现。所以，技术、资本和劳动（包括人力资本）是三位一体的。70、80年代兴起的信息技术实现了地理空间的“大压缩”。如同交通运输技术的发展有利于商品的流动一样，信息技术对资本流动的促进作用也是显著的。与此同时，在金融自由化的背景下，技术的本土化运用也有助于提升企业绩效。雷蒙德·弗农早在1966年就将产品生命周期理论用于解释产业的全球迁移（R. Vernon,1966）。将其与邓宁的“投资发展周期”五阶段论相结合，就能将技术演进、产品生命周期、产业区位迁移和直接投资流动纳入到统一框架下进行理解（图5）。

图5：产品生命周期、产业迁移和直接投资

资料来源：Wells，1972；Dunning，1981；东方证券财富研究中心

弗农学派认为，技术领先国会生产和出口更多处于生命周期早期的产品。在早期，这些技术是资本和人力资本密集型，成熟阶段后，仅为资本密集型。假如美国是技术领先国，欧洲是追赶国，五阶段的特征可概括为：第一阶段，美国向所有国家出口，贸易顺差与资本净流出相对应；第二阶段，由于欧洲在经济发展阶段和知识积累上与美国最接近，也由于欧盟一体化程度较高，欧洲是美国跨国公司设立海外子公司的首选地址。海外子公司开始生产并服务于欧洲市场，同时，技术外溢使得欧洲本土公司也开始具备生产同类产品的能力，并对美国公司形成竞争。本阶段，美国仍保持贸易顺差，但却只能向欧洲以外的市场出口，并且，净出口规模开始出现向下的拐点；第三阶段，随着欧洲本土企业的崛起，欧洲开始行次发达国家出口，与美国在第三方市场展开竞争；第四阶段，随着竞争的加剧和利润的收缩，美国企业开始进行离岸外包和生产，甚至想产业全部外迁，欧洲开始向美国出口，次发达国家努力实现进口替代，美国开始出现贸易逆差，与之相对的则是资本净流入；第五阶段，次发达国家成为产品的唯一生产国，并开始向全球出口。

跨国公司与主权国家都是塑造全球权力格局的重要力量。由于两者的目标函数既重叠，又不完全相同，故两者是对立统一的关系。跨国公司对东道国经济的影响可概括为四个渠道（图6）：第一，设备投资和经营活动产生直接影响；第二，通过供应链产生的间接影响；第三，直接和间接活动会创造就业岗位，员工支出会产生诱致性影响；第四，溢出效应，如知识溢出、技术和管理经验、人力资本积累等。可见，降低市场准入、吸引直接投资是后发国家嵌入全球产业链和加速产业升级的捷径。当然，直接投资对不必然带来正效应，常见的负面作用包括环境污染、金融危机等，这关键在于东道国的驾驭能力。东亚和拉美就提供了正反两方面的经验。

图6：跨国公司对东道国经济的四重影响

制图：东方证券财富研究中心

中美贸易冲突发生以来，关于产业链外迁的声音不绝于耳，其负面影响当然不容忽视，但影响是边际上的。最新调查数据显示（图7），美资企业撤出中国的意愿明显高于日本，略高于欧盟。从时间序列来看，至少目前的数据尚未表明欧盟与日本企业要大幅迁出中国，反而希望中国降低市场准入，加大对中国的直接投资。在2020年12月签订的《中欧全面投资协定》中，欧盟表示，相对于中国的GDP规模，欧盟对中国的投资规模仍然较低。可见，外资仍然看好中国。在劳动力成本已经不具备显著的比较优势的情况下，在制造业产能整体过剩的背景下，降低服务业市场准入门槛，改善营商环境，保护知识产权，强化并践行“竞争中性”原则，对于吸引技术和研发行业与服务业FDI尤为重要。

图7：外资会撤出中国吗？

数据来源：Rethinking 2020: What’s Overlooked and What’s Overhyped )，东方证券财富研究中心

国家政策是FDI的最后一道门槛。在一个强调对等（reciprocity）的国际话语体系里，扩大开放同样是走出去的通行证。在制造业整体上产能过剩的当下，服务业FDI潜力巨大。扩大服务业开放将有可能复制“中国制造”的经验，不仅有助于改善，甚至是逆转中国服务业国际收支逆差的状况，还有助于促进制造业走出去。这在服务业占GDP和全球贸易的比重不断提升的当下尤其重要。并且，新一代数字技术的发展或将显著提升服务业的可贸易性。中国经济仍在向服务业快速转型的过程中，人们对美好生活的向往还将提升服务业占GDP比重。服务业开放还有政治含义。美国经常账户虽然长期处于逆差地位，但却保持着服务业贸易的顺差，与中国双边贸易也是如此。产业升级的内涵不局限于制造业，必须与服务业升级齐头并进。

（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心主管。）