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《华尔街日报》记者埃利奥特·布朗（图中）和莫琳·法雷尔（图右）今年7月份出版的新书《We的膜拜》。

WeWork公司（以下简称“WeWork”）在2019年上市失败，是资本市场的一件大事。WeWork曾经被追捧为朝阳企业，有软银集团作为坚强后盾，主承销商是领军的华尔街银行摩根大通。这样一个企业，怎么就会上市失败呢？2021年10月22日，WeWork在纽约股票交易所借壳上市成功，但其估值已从当年的460亿美元降至90亿美元。2019年WeWork上市失败之前，软银已经在WeWork投资185亿美元，可见90亿美元的估值之低。

《We的膜拜——WeWork、亚当·诺依曼和创始企业的伟大幻觉》（Cult of We—WeWork, Adman Neumann, Startups and Great Delusion）由埃利奥特·布朗（Eliot Brown）和莫琳·法雷尔（Maureen Farrell）合著，2021年7月出版。该书揭开了WeWork的神秘面纱，打破了技术企业的种种神话。两位作者都是《华尔街日报》的资深记者，布朗常驻硅谷报道创始企业，法雷尔常驻纽约报道上市企业。

注册制审查设阻

美国的注册制中，美国证券交易委员会审查企业首次公开发行股票的申请，不仅审查发行人需要披露的信息，也审查披露的方式和所使用的术语。WeWork欲在招股说明书中使用“社区调整EBIDA”，被证交会否定。

EBIDA是会计术语，全称为“earnings before interest, taxation, depreciation and amortization”，意即“扣除利息、税项、折旧及摊销前的盈利”，它能从现金流角度反映投资回报。EDIBA扣除了纳税金额等变数，便于投资者了解企业每季度的现金流。

EDIBA高于纯利润，但WeWork仍然不满意，又发明了新名词“社区调整EBIDA”(community adjusted EBIDA)，其要害是少计租金成本。WeWork与业主签订的租约的期限大多是10—15年，按照美国的行规，第一年都是免收租金的。社区调整EDIBA没有计入最终需要支付的租金，利润空间大幅上调，2019年上半年WeWork的利润率为25%。若适用通用会计原则（Generally Accepted Accounting Principles，简称GAAP），2019年上半年WeWork的利润率仅为10%，远低于WeWork几年自称要实现的35%。

WeWork又提出适用另一个新名词“出资利润率”（contribution margin）。证交会仍然不准。WeWork不罢休，再提出适用“扣除非现金GAAP直线租金成本的出资利润率”（contribution margin excluding non-cash GAAP straight-line lease cost）一词。证交会仍然不准。WeWork又提出，社区调整EBIDA和按照符合通用会计原则的计算方法在披露材料中并列，证交会还是不准。

WeWork首席执行官亚当·诺依曼亲自出面，向证交会的会计师们兜售他的算法。美国申请上市的企业高管通常并不直面证交会官员，以免因回答不慎而道出公司或其本人乏善可言的实情，也避免因陈述不实而给自己带来法律责任。同样，上市公司的高管在路演中，尽量只解释招股说明书中的内容，其他问题由承销商解答。公司高管临场发挥，难免跑题或走题；若所述与已往事实不符，可能会构成虚假陈述，给高管本人和公司带来法律风险。高管没有经过特殊训练，不善于以合法的形式把假话说成真话。主导承销的银行家们则谙熟此道，游刃有余。还有，律师或银行家代为回答问题，可以有缓冲余地：遇到难以回答的问题，他们可以推说不知情，必须向公司和高管询问后才能回答。高管直接回答问题，难有回旋余地，容易翻车撞墙。

虽然有首席执行官诺依曼亲自解释，但证交会的官员不为所动，明确否定了社区调整EBIDA的创新披露方式，并通知WeWork，“请在你公司的注册陈述中删除该方式的披露。”证交会并非故意为难WeWork或诺依曼，实在是WeWork和诺依曼的问题太多，一些定时炸弹已经起爆，若允许其上市，势必招致对证交会的批评。

WeWork的CEO亚当·诺依曼在企业上市之前，就过上了超级富豪的生活。

WeWork的第一个问题是双重股权投票结构。CEO诺依曼与普通投资者同股不同权：其所持股票的投票权是普通投资者所持股票投票权的20倍。再就是诺依曼抢先一步，过上了超级富豪的生活。企业上市是风险投资者和企业创始人的收获季节。但WeWork还没有上市，诺依曼便开始收割，向后来的投资者出售其所持部分股权而获得巨资。这就让广大潜在的投资者不悦。还有，WeWork像是夫妻店，诺依曼的太太在公司任职，他的众多亲戚也在公司任职，有吃大户之嫌。再有，公募基金（或称共同基金）也提前杀入，分走了一杯羹。公募基金通常在企业上市后才买入并持有股票。但WeWork在创始阶段就有公募基金买入。其余基金管理公司了解内情后，踌躇起来，WeWork首次公开发行时便不愿购入股票。

2019年8月14日，WeWork的上市材料在证交会网站披露后，各种质疑随之而来。华尔街银行对WeWork的估值应声下降，由200-250亿美元降至150亿美元。而5个月前，华尔街银行对WeWork的估值为还是960亿美元，一下子缩水了六倍多。

股票的定价取决于对企业的估值。三大华尔街银行2020年前在同一时期对WeWork的估值相差很大：摩根·史丹利估值在430亿美元至1040亿美元之间，高盛估值在610亿美元至960亿美元之间，摩根大通估值在460亿美元至630亿美元。

名为技术企业，实为“二房东”

WeWork初次上市失败，打破了技术公司的神话。但按照《We的膜拜》的介绍，WeWork本质上就是二房东。WeWork是一家全球地产公司，专门从事共享办公空间的业务。WeWork的主营业务是转租办公楼：从业主处承租办公楼，装修后再转租给最终用户。但亚当·诺依曼却千方百计地把WeWork说成是技术公司。这是因为房地产企业根本入不了风险投资基金的法眼：房地产企业成本高，无法成倍高速增长，利润自然也不能成倍翻翻。而技术公司则不同，软件产品开发成功之后，便可以低价海量生产，利润十分丰厚。

WeWork创始之初，以社区公司的面貌出现。房客不是交纳租金，而是交纳会费。但诺依曼并非完全没有贡献。他创业之初推出的“绿色书桌”就颇有创意：办公室用玻璃隔层，所以整个楼层都可以照射到日光。但诺依曼并非这一点子的发明者，他的社区公司是以谷歌的办公场所为蓝本的。谷歌公司号称舒适惬意，员工在这里上班，可以吃好、喝好、休息好。但《We的膜拜》的两位作者认为，诺依曼断无成功的可能，因为随着市场分工的发展，企业外包的工作越来越多，外包后的工作大多由外部人员打零工完成，并不需要集体办公，当然也就不需要租用办公室。

我以为，除此之外，社区公司无法成功，还有其他两个原因。首先，谷歌这类技术寡头企业与大多数企业不同，尤其是与许多创始企业不同。谷歌雇人，有如春秋战国期间贵族公子养士，也称豢养门客，以避免人才为敌人所用，还可以装潢门面。养士以备不时之需，并非急功近利，不需要策士、谋士或死士们立刻有贡献。今天美国的创业者中有不少是票友，不乏富家子弟，吃穿不愁，他们创业是赶时髦，可以工作和享受兼顾，WeWork的办公空间迎合了他们的需要。但大多创业公司无法如此潇洒，需要员工埋头苦干，无法提供舒适的工作环境。他们租用的办公面积有限，不足以产生足够大的需求，支撑WeWork为抢占市场份额所需要的大量扩张。

教主和金主

要把小微企业做大做强，创业者需要两手硬：既有惊天动地的创意，又能拉到大手笔投资的金主。亚当·诺依曼可以做到这点，他特别擅长讲故事，讲的故事可以赶上《圣经》。是的，美国的技术公司创始人已经有了救世主的意思。《We的膜拜》的说法是，“群羊从众，拜倒在创始人的神坛之下，迅速成为硅谷的宗教。有人称之为创始者崇拜……创始人基金甚至在其网上有一句话：‘成功的企业家’几乎会以救世主自居。”（46页）

孙正义（上图）与诺依曼交谈12分钟，又同车从曼哈顿下城到中城，一路交谈后便决定在WeWork投资40亿美元。

技术公司的创始人以救世主自居，投资技术公司的金主，就更加如此了。软银集团（下称“软银”）的控制人孙正义，投资了诸多技术公司的金主。到2020上半年，软银过去一年亏损130亿美元。2020年5月18日，软银举行投资者电话会议，有分析师质疑软银。孙正义的回答是，耶稣当时也被误解，也受到过批评。（《金融时报》，2021年5月19日。）

软银是在日本注册的一家公司，由孙正义控制，景远基金则是孙正义在美国特拉华州设立的一家有限合伙基金。软银和景远基金的资金也是孙正义筹集的。他得意洋洋地吹嘘，他与沙特王储交谈45分钟，便筹到450亿美元，平均下来是1分钟10亿美元。

沙特王储在孙正义面前做了一次上帝，一掷百亿美元；孙正义一转身，就成了亚当·诺依曼的上帝，一掷数十亿美元。孙正义与诺依曼交谈12分钟，又同车从曼哈顿下城到中城，一路交谈后便决定在WeWork投资40亿美元。诺依曼又转而成了其他人的上帝，投资于其他企业。

《We的膜拜》提到两位教主：诺依曼和孙正义，但主人公首推诺依曼。WeWork由诺依曼创建，WeWork的故事也是诺依曼的故事。诺依曼是犹太人，在美国与以色列之间轮换定居。诺依曼在以色列海军服过兵役，但服役期间吊儿郎当，在军舰上值班时还溜出去喝酒。诺依曼有贪杯的毛病，在酒喝、在办公室喝、开会也要喝，而且还要求下属一同喝。

质疑独角兽技术公司的力作

WeWork是所谓的独角兽，即，其上市之前的估值在10亿美元以上。WeWork还是独角兽中的王者，顾盼自雄，不可一世。《We的膜拜》是质疑独角兽技术公司的力作，该书还把矛头指向独角兽后面的金主，确有振聋发聩的作用。美国学者尚未对技术公司的致命弱点做出更加深入的分析，所以了解真相只有借重记者。

朱伟一