一篮子货币 imf一篮子货币

文/招商证券宏观研究主管谢亚轩

近日中国央行研究局首席经济学家马骏接受采访谈到人民币形成机制将更多的参考“一篮子货币”，可以视作央行希望加强信息沟通，以稳定预期、增加政策透明度。据此该如何解读汇改以及未来的政策变化是比较重要的。

但同时，毫无疑问8·11汇改之后，特别是目前外汇市场上还是有比较强的贬值预期。市场非常关注这个贬值预期究竟是怎样产生的？未来会怎么样演变？所谓的贬值预期或者一定程度上的恐慌，可能是基于对一些数据，信息认识不充分造成的。

对央行汇率政策的解读

1月4号以来，人民币的中间价出现了一些比较明显的调整。按照央行的口径来说，这个中间价的调整更多的参考了上日收盘价，但市场理解为央行意在加快调整速度，这使得人民币汇率出现波动。其实应该从更长时间纬度来看待人民币汇率形成机制的改革，这样才能够更清楚的看到央行政策的意图。

发达国家实行的浮动汇率，就是汇率自由浮动，央行不干预，汇率可以自主发挥调节作用，完全市场化。这也是人民银行和我国市场经济改革最终的目标之一。但自由浮动汇率的前提是外汇市场必须是有效的，信息相对充分，供求曲线正常，这是价格调整以及市场化的前提条件。而从8·11汇改以来市场表现看，中国这个条件并不完全具备，比较容易形成单边的预期，过去是升值预期，现在形成单边的贬值预期。

这说明中国向完全自由浮动的距离还比较长，因此需要一个过渡期，即央行所强调的以市场供求为基础，参考一揽子货币，有管理的浮动汇率。目前，央行强调参考一揽子货币意义主要有三个：

第一，参考“一篮子”货币在一定程度上给出了一个汇率的“锚”。没有强调“盯住”，只是“参考”，说明并不是这个“锚”把人民币汇率完全约束住，而是一个货币的汇率始终应该有一个信心的根源或者叫做“锚”。

这可能是一种比较典型的做法，比如历史上的德国马克币值相对比较稳定，背后是德国央行对通胀非常低的容忍度，所以其货币的币值对内稳定性是非常强的。这种情况下，信心来自于德国央行对通胀的低容忍，或者央行的信誉度，这可以作为货币的“锚”。现在大家对美元有信心，至少耶伦认为这也是来自于对美联储的信心。

还有一种“锚”是通胀目标制。是对外承诺一个明确的通胀目标，如果通胀和这个目标不一致，央行就会改变货币政策。一般认为，实行浮动汇率制度的国家往往是要和通胀目标制有联系的。通胀目标制显然提供了另外一个维度的“锚”。参考“一篮子货币”也可以作为一个替代的“锚”，即人民币对一篮子货币基本保持稳定，这在一定程度上有稳定信心的作用。

第二，参考“一篮子”货币，也可以一定程度上弱化对美元的盯住。弱化不可能马上成为现实，因为不管是美元在我们结算中的占比也好，还是在对外交易中的占比均比较高。因此弱化也需要有一个过渡期。弱化对美元的盯住才能让大家慢慢接受人民币汇率对美元汇率的波动，这个波动不是简单理解为贬值，其实美元对“一篮子”货币的波动，也是有不确定性的。格林斯潘说最不愿意预测就是外汇市场，确实很多变，还是要用一个多变的态度来看待它。

第三，央行强调参考“一篮子货币”，同时也强调未来可能还是会根据宏观经济形势，对“一篮子”机制进行一定的调整。即“根据宏观经济走势对“一篮子”逐步爬行的机制”。这个机制究竟怎么做还有待完善。但是不管怎么样，它也相应的给出了灵活调整的余地，不至于因为参考“一篮子货币”，人民币就完全被它束缚住了。

总之，参考“一篮子”的意义很大程度上或还是作为一个向未来过渡的安排。需要各个方面对新的机制加以关注。究竟怎么做？央行也提出了一些具体问题，比如说报价怎么参考“一篮子”的变化？央行的调控怎么参考“一篮子”的变化等等这些操作层面的问题。

贬值预期下是推动汇率改革的最好时机

贬值预期体现了大家对外汇市场前所未有的重视，这恰恰也是推动汇率改革比较好的时机。因为单边预期会导致市场无法交易，如果大家认为人民币还继续贬值，谁会愿意卖出美元呢?因此单边贬值不应该是市场化的结果。

目前人民币兑美元汇率波动性比以前加强。汇率波动对中国来讲是一个新生事物，各方都需要有一个认识过程，包括决策层对汇率变化的认识、市场的变化、与其所产生的影响。当然，在市场恐慌市场失灵的时候，肯定还是要配合逆周期的宏观审慎措施来抑制这种恐慌性的需求，比如此前实行的对于远期购汇收取保证金的措施。

另外，我们需要继续丰富外汇市场交易主体。央行已经在做了，比如开了夜盘延长交易时间，使得一些原本在境外离岸交易的外汇供求回到国内市场中来。近日第二批境外央行类机构到外汇中心进行交易，包括印度储备银行、韩国银行行、新加坡金管局、国际清算银行和国际金融公司等等。更多不同的市场主体进入到中国的外汇市场，央行类机构将更加关注人民币的中长期基本面。当然，外汇市场还需要对内开放，使得市场主体更为丰富，这样大家才有可能形成不一样的预期。

目前，离岸市场和在岸市场有时候会出现价差，未来离岸和在岸市场进一步连通的概率会更高，在岸市场会做大更好发挥它的主导作用。

在这样的背景下，中国汇率机制改革最重要的是关注外部环境的变化。文献显示，从管制性比较强的汇率制度向更为浮动汇率的“退出”，基本上都发生在汇率有贬值压力情况下才比较容易实现。但是最终的实现需要内外条件的配合。双向波动必须靠市场的自发力量。比如美元指数是否会出现阶段性的回落，以及是否会出现国际资本的回流，是否会出现这样的变化？中国汇市市场化改革能否抓住有利时机因势利导？这些外部环境是非常重要的。

虚假贸易额度居民购汇需求被夸大

目前的贬值预期下，大家担心外汇市场需求无限大导致汇率出现持续的贬值。还有人担心中国有很高的虚假贸易融资。但从中国外债统计数据来看，BIS的债务统计和现在中国全口径的外债应该是接近的。中国全口径外债9月末是1.5万亿美元，其中，中长期外债0.5万亿，短期外债是1万亿。包括本外币的短期外债中，贸易信贷大概占了4900亿美元。

这些数据表明，首先，BIS统计不仅是贸易融资，而是包含各项长期和短期债务，不是简单的贸易融资。如果有所谓套利贸易融资，也只是包括在贸易信贷中，并未被显著低估。所谓大量的外债要夺门而出去偿债这种说法是不成立的。

另外，5万美元购汇额度的问题也被大家热议，在过去外汇储备不断积累的情况下，假定经常项目需求，个人用汇5万美元可能足够用了。所以当时外管局给了这样一个5万美元个人购汇额度，在这5万以内不需要提供任何证明就可以购汇。如果有真实经常项目的需求，比如说孩子境外上学可能需要6万，可以凭证明交易真实性的证明再购汇。其实5万美元是为了便利大家持汇，便利实现“藏汇于民”的一个措施。

以往外管局推动藏汇于民，但是在单边升值的预期下，居民并不愿意持有外汇，但现在贬值预期导致这种情况发生了逆转，而可能不完全是真是的需求。但同时，以往个人5万美元的购汇政策安排，实际上是一个市场培育的过程，现在的购汇者理论上将来才有可能真正成为未来外汇市场上出售外汇的人。否则外汇市场就只是央行在一边，其他所有经济主体在另外一边，那么这种情况下不同经济主体之间没有交易，外汇市场供求曲线怎么形成，央行怎能脱离开常态式干预？所以个人购汇这个层面是个市场培育的过程，其冲击力不应被过度渲染。

2016年全球资本流动的形势将改善

一国的国际收支除了经常项目之外，还有资本和金融项目。最近阿根廷放弃了固定汇率，贬值60%，俄罗斯也有这种情况，中国近日公布的贸易数据显示中国始终保持一个相对稳定的经常项目顺差。这就意味着居民部门如果从央行换得了外汇，不像阿根廷上一定要使用出去，只是原来这个外汇放在央行口袋里，现在是居民以外汇存款方式存在。很大程度上，央行+私人部门整体对外资产还是在不断增加的。从经常项目来看中国的经常项目顺差对于中期的汇率稳定非常重要。

然而，除了经常项目，实际上最多变的还是资本项目。资本项目下，在过去的一年半中国都是持续资本外流的。不过FDI项目中国还是净流入的，股权也有小幅流入。根据数据统计，全球领域表现非常差的一年，FDI的流入中国比历史水平要低很多。2016年需要评估FDI究竟是会进一步恶化还是会改善。

再有一种资本流入形势是债券和银行信贷，这是最多变、波动性最大的国际资本流动形势。2014年6月到2015年12月过去一年半的时间，由于美元指数持续走强从80到100，特别是美国的货币政策收缩，全球新增的债券，特别是银行信贷是收缩的。全球都在去美元杠杆，因此全球银行和央行资产负债表是在收缩的，2016年依然存在变数。

总之从外汇市场的供求情况来看，不能只考虑存量的外汇储备，还要从前瞻的角度全面外汇市场的变化，有国际机构表示2015年全球资本流动形势比次贷危机的2008年还要差、跟1998年接近的，那就是十几年没有经历过的比较差的局面，因此，2016年出现改变性机会还是很大的。

所以，现在国内的外汇市场由于大家基于现有的外汇供求形势来判断，可能觉得供求是失衡的，但是其实如果从基本面分析来看，其实大可不必这么恐慌。

本文编辑：《清华金融评论》王蕾 本文根据1月13日谢亚轩先生在招商证券电话会议上发言整理

0