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并购不断虽然在一定程度上能解决上市公司净利润增长的眼前问题，但巨额商誉的减值风险是否预示着天神娱乐的扩张行为不过是“饮鸩止渴”？

2015年4月2日，天神娱乐（002354.SZ）借壳上市。甫一上市，天神娱乐即迈出并购的步伐，以至于商誉自2015年三季度的4.82亿元急速扩张至当年年底的36.64亿元，占上市公司净资产的73.75%。

2016年10月28日，天神娱乐再度发布收购草案，拟通过发行股份及支付现金方式收购北京幻想悦游网络科技有限公司（下称“幻想悦游”）93.54%股权以及北京合润德堂文化传媒股份有限公司（下称“合润传媒”）96.36%股权，合计作价41.59亿元。

根据草案，幻想悦游评估值为36.52亿元，增值29.12亿元，增值率为393.26%；合润传媒评估值为7.7亿元，增值5.89亿元，增值率为325.03%。2016年12月15日，中国证监会核准了这一收购行为。这也意味着，天神娱乐将再度增加高达35.01亿元的商誉。

尽管如此，天神娱乐的收购扩张步伐仍未有放缓迹象。近半年以来，天神娱乐或直接现金收购棋牌游戏类公司，或间接多次参与认购基金份额，而这些基金的投资标的也大多包括棋牌游戏类公司。

在连续多项收购之后，天神娱乐的商誉或将不低于85亿元。巨额商誉能否成为上市公司超额收益的源泉，天神娱乐又是否做好了应对商誉减值的万全准备？

一花科技是否被动涉赌？

2016年9月24日，天神娱乐发布公告称，全资子公司北京天神互动科技有限公司拟以自有资金9.86亿元收购深圳市一花科技有限公司（下称“一花科技”）100%股权。

截至评估基准日2016年6月30日，一花科技股东全部权益价值为9.87亿元，评估增值9.45亿元，增值率达2265.29%。

在公告中，天神娱乐不吝对一花科技的赞美之词，称其专注于德州扑克手机终端游戏和软件产品的研发，拥有游戏策划、程序开发、美术设计及游戏测试的综合开发能力。

截至2015年年末，一花科技总资产、总负债、净资产分别为2222万元、153万元、2069万元，2015年度营业收入、净利润分别为1944万元、745万元，由此可计算得出当期净利率为38.34%。

2016年上半年，一花科技出现业绩暴涨，营业收入、净利润分别为3280万元、2102万元，由此可计算得出当期净利率为64.09%，大幅超过同行。

掌趣科技（300315.SZ）是一家移动终端游戏开发商、发行商和运营商，主营业务包括移动终端游戏、互联网页面游戏及其周边产品的产品开发、代理发行和运营维护。根据Wind公开数据，掌趣科技2014年、2015年、2016年1-9月的净利率分别为45.23%、44.6%、43.99%。

华清飞扬（834195.OC）是一家集合手机游戏、网页游戏以及社区社交游戏的多元化综合性数字互动娱乐企业。根据Wind公开数据，华清飞扬2014年、2015年、2016年上半年净利率分别为20.24%、32.68%、21.88%。

掌趣科技和华清飞扬成立时间均早于一花科技，且规模也相较一花科技更大，为何相对可能更成熟公司的净利率竟远远不及一花科技，而一花科技又是因何缘故能在2016年上半年实现业绩腾飞的呢？《证券市场周刊》记者登录一花科技官网试图一探究竟。

在官网首页的底栏中，一花科技明确指出，“游戏中使用到的游戏币，一花币均为游戏道具，不具有任何财产性功能，只限用户本人在游戏中使用。本公司对于用户所拥有的游戏币、一花币不提供任何形式的官方回购、直接或变相兑换现金或实物等服务及相关功能。本公司严禁用户之间在游戏中及线下进行任何相互叫卖、转让游戏币等行为，一经查出则永久封杀，账户清零。”

然而，实际情况却难遂人愿。《证券市场周刊》记者下载了一花德州扑克，并在该游戏系统公告中发现，有多位“用户”在游戏界面发布公告称“诚信商家出售一花游戏币，100元=200万（指一花游戏币），收100元=210万（指一花游戏币）。先发送自己的游戏昵称，然后付款（微信红包、转账、支付宝均可）等待商家告知房间号和密码，进入房间后直接过分”。《证券市场周刊》记者随即添加了对方QQ好友并询问是否可以通过打牌赚钱，对方给予了肯定的答复；但在记者追问此游戏是否具有赌博性质时，对方均不予回答。

事实上，早在2016年年初，国内某家媒体即在题为《分分钟能让你家破人亡，揭秘手游中的赌博陷阱》的文稿中指出：“经营方在开赌以后，虚拟货币能够在经营方渠道变成现金，那就是违法的。有的游戏虽然表面上不提供提现渠道，但是私底下却存在着这种地下交易。有的游戏就算没有地下交易也会有特殊渠道，帮助充值返现，不过这种渠道要求量大，普通玩家很难回收。”

那么，一花科技是否知晓旗下游戏存在此类现金买卖一花游戏币的行为，且曾经为杜绝玩家以此游戏平台进行赌博活动而努力？

乐玩网络股权变更存疑

2017年1月25日，天神娱乐再次发布收购公告称，上市公司拟以自有或自筹资金4.69亿元收购肖体平、永新县浩浩科技研发中心（有限合伙）、潘曦明合计持有的嘉兴乐玩网络科技有限公司（下称“乐玩网络”）42%股权。

收购公告显示，投资乐玩网络后，上市公司将拓展新的游戏业务，又在地方休闲娱乐游戏的细分市场进行了布局，能够形成协同效应。

或许是疑点较多，上市公司于2月8日收到深交所下发的问询函。在问询函中，深交所要求天神娱乐分析增值较大的原因及合理性，并结合运营数据说明乐玩网络成立不久实现盈利的主要原因及持续盈利能力。

针对上述问题，天神娱乐于2017年2月18日发布回复公告，但却未必能解答投资者们的所有疑惑。

首先值得注意的是，乐玩网络成立于2016年3月3日，在成立之初，投资人仅有张耀辉，2016年4月11日，张耀辉将股权分别转让给姜传科与常浩浩，二人股权比例分别为59.5%、40.5%。然而，在仅四个月之后的8月19日，姜传科出让了自己的全部股权，而常浩浩的股权比例也缩水至18.5%，新进股东为喻桂叶、潘曦明、肖体平，股权占比分别为20%、29%、32.5%。而在2016年12月12日、2016年12月26日、2017年1月20日，乐玩网络再度经历了三次股权变更，股东变更为潘曦明、肖体平、嘉兴果冻网络科技有限公司、永新县楚之信科技研发中心（有限合伙）以及永新县浩浩科技研发中心（有限合伙），股权比例分别为37%、28%、5%、15%、15%。

回复公告显示，乐玩网络的营业收入和活跃用户规模较大的主要游戏包括：皮皮四川麻将、湖南跑胡子、弈乐贵州麻将、皮皮斗地主，占全部收入的比例为91.60%。另一方面，皮皮四川麻将5月上线，湖南跑胡子、弈乐贵州麻将、皮皮斗地主则于6月上线。乐玩网络主营业务收入在6-11月分别为1232万元、4387万元、4380万元、5860万元、6690万元、5679万元。由此可见，乐玩网络的营收基础框架在2016年7月很可能已经构建完毕，以至于随后8-11月的营收增速放缓迹象明显。

既然乐玩网络很可能在2016年7月即已走上正轨，那么8月19日股权变更中的受让方潘曦明、肖体平缘何可以“摘桃子”，并在与天神娱乐的股权转让中几乎“独获其利”？潘曦明与肖体平二人在彼时是以何种价格获得股权的，相较于此次天神娱乐收购价格，此二人在短短五个月内收益率又达到了何种高度？

其次，乐玩网络的估值增值率与毛利率再创天神娱乐收购标的新高。截至2016年11月30日，乐玩网络的总资产、总负债、净资产分别为1.13亿元、1.08亿元、500万元；2016年6月至11月，乐玩网络营业收入、净利润分别为2.82亿元、1.79亿元，由此可计算得出净利率为63.52%，依旧远高于同行。

根据收购公告，截至评估基准日2016年11月30日，经采用收益法评估，乐玩网络股东全部权益价值为11.2亿元，评估增值11.15亿元，增值率高达22300%。而回复公告称，乐玩网络2016年度累计可供分配利润1.79亿元并向原股东分配股利1.74亿元，这也是乐玩网络净资产仅为500万元的原因。

最后一点令人疑惑的是，回复公告显示，乐玩网络经营范围于2016年7月28日变更为“计算机软、硬件开发、设计及销售；利用信息网络经营游戏产品（含网络游戏虚拟货币发行）”，此前仅为“计算机软、硬件开发、设计及销售”。然而，乐玩网络的几类游戏产品在2016年5月、6月上线并在6月即已有1232万元主营业务收入，经营范围的滞后变更是否为乐玩网络的一个隐患？