〔美羚〕美羚羊奶粉?

产品结构单一， 存货高企仍欲扩产，红星美羚IPO难上加难。

撰文/吕明侠

出品/每日财报

自2020年9月22日中止IPO进程后，陕西红星美羚乳业股份有限公司(以下简称“红星美羚”)于近日重启了IPO进程。2021年4月，公司再次更新了多个文件，包括财务报表及审计报告、法律意见书、招股说明书、审核问询函的回复等。

这家乳企近几年的营收以及净利润均在增长，但增幅较低。需要指出的是，红星美羚正在遭遇产品结构单一，库存高、经销商回款慢、负债逐年增加等困境。

市场空间有限 存货高企仍欲扩产

与国内众多乳业不同，红星美羚主要产品为羊奶粉，2018年4月，从新三板摘牌转战主板。

根据招股书，2018-2020年，红星美羚营业收入分别约为3.14亿元、3.42亿元以及3.63亿元，归母净利润分别约为4140.49万元、4488.77万元以及5509.15万元。由于羊奶粉相对小众，其业绩始终微弱增长。

据介绍，2018-2020年，红星美羚旗下产能始终处于4320吨/年的水平。如果“奶山羊产业化二期建设”投产，将年产1万吨羊乳粉。值得注意的是，红星美羚的产能利用率在2017年达到92%的高峰后一路下跌，并在2019年触底跌至74.07%，产销率也跌至96.6%。

对比相关公司的营收规模，更是能给人“差距太明显”感受。例如澳优乳业旗下的佳贝艾特（进口产品）目前国内羊乳制品市场的第一品牌，去年以佳贝艾特为代表的羊奶粉销售额为31.06亿元。

而红星美羚创建于1998年，身处羊乳制品大省，但发展至今体量仍旧不大，到去年全年营收不过3.63亿元，仅有头部营收的1/10。头部实力可谓碾压红星美羚。从此看，公司借力资本市场，尽快做大做强之心值得肯定。

另一方面，红星美羚存货囤积情况也越来越明显。2018年-2020年，公司存货账面价值分别为 1.29亿元、1.76亿元、 1.63亿元，占同期流动资产的比例分别为 66.39%、67.13%、55.02%，同期公司的存货周转率分别为2.32次、1.38次、1.28次，周转水平较低。

如果未来公司不能有效进行存货管理，较大的存货规模可能会影响到公司的资金周转速度和经营活动现金流量，降低资金运作效率。

相应地，红星美羚乳业的负债也在逐年大涨。财务数据显示，2018年至2020年，公司负债分别是9647.78万元、1.49亿元、2.2亿元；资产负债率分别是33.88%、39.73%、36.36%。

产品结构单一 原材料价格波动大

从产品结构看，2020年红星美羚研发生产了饼干和液态乳新品，仍处于少量试销售的阶段，羊乳粉的销售占比达到99.82%，存在产品结构单一的风险。

需要注意的是，生鲜羊乳作为公司产品的主要原材料，占生产成本比例较高，其供应价格及数量对公司利润水平存在较大影响。

据了解，近年间，陕西省生鲜羊乳采购价格波动巨大，从2018年的8.27元/kg一度飙升到9.7元/kg，到2019年下滑到6.53元/kg、去年继续下降到5.76元/kg。这对红星美羚的采购以及生产提出了更高的要求。

受原材料价格波动影响，公司毛利率也处于波动状态。数据显示，2018-2020年，公司综合毛利率为32.62%、38.24%、40.48%。

家族企业痕迹严重，昔日大客户成竞争对手

从公司治理来看，家族企业痕迹严重，这影响了公司的发展。

根据招股书，王宝印、王惠茹、王立君、王保安合计持有公司股份5091.2 万股，占公司总股本的79.80%，为公司共同实际控制人。关系图来看，王惠茹为王宝印之妻，王立君为王宝印之女，王保安为王宝印之弟。另外，王宝印之女婿和王保安之子均持有公司股权。

上市后，公司实际控制人合计持股比例虽下降至59.83%，但仍处于绝对控股地位。

除了控制权集中外，红星美羚还存在客户集中度较高的风险。2018年-2020年，公司前五名客户合计销售的金额占当期营业收入的比例分别为44.36%、25.11%及22.93%。

同时《每日财报》发现，红星美羚曾经的第一大客户无锡舍得生物科技有限公司的实际控制人汪双双配偶之父徐长城，从下游渠道经销向上游生产制造拓展，控制了与发行人同一地域的羊乳生产加工企业陕西圣唐乳业有限公司，双方因此2019年起不再合作。

而圣唐乳业与红星美羚无论是在采购端，还是销售端都存在着实质性竞争关系。舍得生物曾作为红星美羚第一大客户，不仅合作时间较长，而且下游终端消费者群体相似的基数较大。所以，红星美羚客户存在较大的客户被抢占风险。