邵健——邵健伟…

在2017上市公司价值投资·中国资产管理高峰论坛暨英华奖中国私募基金50强和英华奖中国最佳券商资管评选颁奖典礼上，嘉实基金公司董事总经理、股票投资体系联席CIO邵健先生，带来了名为《从成长中寻找最深度的价值》的主题演讲。

邵健表示，从较长的时间维度来看，成长投资是极具魅力的投资方法。未来作为最坚定的成长投资者之一，还会继续帮助投资人从成长中去寻找最深度的价值。

邵健从四个方面表达了对成长投资的看法：第一，成长投资是长期最有魅力的投资方法之一；第二，成长投资是非常有挑战性的投资方法；第三，成长投资关乎战略新兴产业发展与国家的长远竞争力；第四，乐观看待未来的成长投资。

以下是邵健的演讲全文，以飨读者。

邵健：非常高兴在美丽的杭州与大家进行交流。去年以来，A股投资风格出现了非常大的转变，价值风格在过去一年表现非常好，成长风格却出现了较大的调整，尤其是一些估值较高的成长股下跌的幅度较大，部分个股甚至达到70%、80%，而以美的、格力、万华、招行等为代表的价值型蓝筹涨幅较大。

如果在两年多以前，2015年上半年，你要说自己是价值投资者，可能有点不好意思，但是到了2017年你说做成长投资，可能也会有类似的感受。尽管如此，我还是想说，从较长的时间维度来看，成长投资是有非常有魅力的投资方法。作为最坚定的成长投资者之一，我们未来还会继续帮助投资人从成长中去寻找最深度的价值。

为了避免歧义，我们先对今天所探讨的成长投资做一个简单的界定。

我们这里说的成长投资，主要是侧重于“寻找未来盈利增长较快，内在价值迅速提升、动态投资价值显著的证券”的投资方法,这种方法对静态估值的高低并不是特别关注。和成长投资相对的是狭义的价值投资，狭义的价值投资“侧重寻找价格低估的证券，不同于成长型投资，价值型投资者偏好PE、PB或其他价值衡量基准偏低的股票。”

当然，这两种投资方法也有相通之处：第一，他们都是受基本面驱动的投资；第二，他们都追求以低于企业内在价值的价格去进行投资。只不过价值投资要求企业静态估值也较低，而成长投资不太在意企业静态估值，主要关注动态的价值。所以，成长投资与价值投资都属于基本面投资或广义的价值投资。我们今天这里的讨论里不涉及对广义价值投资的评判，对于广义的投资或价值投资我们是高度肯定的。

好的，前面绕了个小圈，现在回到成长投资。关于成长投资，我今天和大家交流的主要包括四个方面。

成长投资是长期最有魅力的投资方法之一

第一，成长投资是长期最有魅力的投资方法之一。在A股市场，如果你想买一个成长性相对好一点的企业，假如未来3年30%左右的增长，通常要15-20倍的市盈率，当然市场上也有一些估值不是很高的企业，比如说5、6倍市盈率、1倍PB的企业，但他们的成长性多数较低或者未来发展存在一定的不确定性，就是说买股票想要又好又便宜很难。但是通过成长投资，我们可以找到很多又便宜又好的股票。

2000年初，当时的白药的静态市盈率接近70倍，市净率接近7倍，估值并不低。但是在过去的17年中，白药盈利增长了140倍左右，所以，如果从长期动态估值来看，当时的白药只有0.5倍PE、0.1倍PB。其它很多大家非常关心、非常喜欢的企业，像茅台、伊利等企业，历史上远期动态估值也都曾经有1、2倍PE甚至更低的阶段，这就是成长与成长投资的魅力。当然，不光是在A股，在海外市场也是一样，像腾讯、网易、Amazon、NETFlix等很多优秀企业，都曾经长时间处于静态估值较高，但是动态估值存在较强吸引力的阶段。

如果我们每十年回顾一下证券市场，可以发现，无论是美国证券市场，还是中国证券市场，十年下来表现最佳的企业，基本上都是收入或盈利实现高增长的企业。

巴菲特先生最强调投资的要素之一就是复利。实际上对复利的重视就是对成长的重视，因为如果没有成长，复利的意义就会很小。一个企业，如果每年给予股东5%的红利，但是没有成长，40年下来复利只有6倍左右；另外一个企业，如果每年保持15%的增长，但是没有红利，40年下来的复利则达到267倍，所以说离开了成长，复利意义也就比较有限。从实践角度来看，巴菲特喜欢的股票，大多具有非常好的成长性，比如可口可乐、运通等。

所以，从较长时间维度来说，成长投资是最有魅力的投资方法之一。

不光在回报方面，在其他方面成长投资也有很好的一些特点。比如说可以使投资机构长期支持、陪伴一些优秀企业的成长，更好地通过金融支持实体经济；成长投资的投资者心态比较稳定，不用天天在市场上寻找机会，买进卖出，有利于长期投资理念的形成等。

成长投资是挑战性较高的一种投资方式

尽管说成长投资的方法非常有魅力，但是不得不说这种方法是非常具有挑战性的。

对于成长投资者而言，你需要对企业未来若干年的收入、盈利、现金流、资本开支等进行预测，为了做好这些预测，投资人需要对宏观、产业、企业、项目等很多方面去做前瞻性的分析与预测。

例如，在产业方面，投资人需要预测产业未来的成长空间、成长速度，产业更迭的可能性、产业的内部结构变迁、产业集中度的变迁、产业的上下游的关系转变等等；在企业的层面，投资人需要去研究这个企业团队方面的能力与稳定性，研发与技术的储备、市场的能力、资源整合能力，以及内部的激励等等方面。

除了上面提到的技术性工作的挑战，成长的投资人还会面临很多长期投资过程中心境上的挑战。每一个成长投资的过程，投资人都经常受到煎熬，因为任何一个伟大的企业，发展过程都不会一帆风顺，而是不断面临巨大的挑战，这需要投资人多次作出再判断并面临是否要调整组合的拷问。在这个过程中，投资人还面临如何管理风险、管理集中度、克服市场阶段性机会的诱惑等挑战。

关于这两年成长投资在A股市场所面临的挑战，我们认为很大程度上是投资者把成长投资和投资成长给混淆了。

在我们这个市场上，历史上90%以上的所谓成长投资，实际上只是投资成长或者说是成长博弈。因为在这些过程多，大多缺少对产业、企业未来若干年相对深入的分析，同时这样一些购买成长股的行为，大多很难符合投资的标准。既然不符合投资的标准，也就谈不上成长投资了。

所以这两年A股市场所谓成长投资的挑战，实际上只是投资成长或成长博奕所面临的挑战。如果这两年坚持成长投资，还是有非常多的机会可以去把握，也能够有不错的收益。

像A股的索非亚、山西汾酒(600809,诊股)、海康卫视等优质成长股在过去的两年中都有很好的表现，在港股和美股中，腾迅、比亚迪(002594,诊股)电子、瑞声科技、吉利汽车等的涨幅也很惊人。我们一直坚持成长投资为主，在16年以来所谓风格挑战的这个阶段组合回报依然是比较理想。

成长投资关乎战略新兴产业发展与国家长远竞争力

除了对于资产管理业和投资人来说，成长投资是非常重要的一种投资方式之外，其实成长投资的力量是否存在、是否强大，对于国家长远的竞争力也是非常重要的一件事。国家的竞争力，尤其是大国的竞争力很大程度上取决于未来的战略性产业的发展。信息技术、生命科技、军工、半导体、航天航空、先进制造等等行业的企业，大多估值较高，风险较高，资本需求较大，发展过程中面临很大的波动，他们的发展都需要成长投资力量支持。

如果一个国家，尤其是大国如果缺少成长投资的支持，这些代表未来的产业发展通常相对困难。如果有了长期成长投资力量支持，则会对这些产业的发展起到很大的推动作用，除资本的支持，这些企业在战略，资源的匹配、人才的激励、商业模式的优化、阶段性困难的克服等很多方面都能得到帮助。

乐观看待未来的成长投资

最后，我表达一下现在对于成长投资的观点，我对于成长投资在这个阶段是相对乐观的。

第一是技术和产业。从现在向将来展望，很多领域都有巨大的成长空间，无论是IT的一些新兴领域，还是生命科技的前沿方向，还是新材料、高端制造、生产性服务等很多产业都有较大的发展空间。

第二是企业发展的生态。现在到了比较好的阶段，经过过去几十年的发展，中国涌现了大批的优秀的企业家和优秀的企业，他们引领更多的企业家与企业快速成长。与此同时，中国的人力资本、基础设施、产业配套等也日益改善，这样的环境有利于成长性企业快速发展。

第三就是估值。经过过去两年多调整，大量成长型企业的估值已回到了30倍以下，看到明年和后年，部分企业的估值已变的有吸引力。

第四是人们的心态。2015年大家不太关心价值股的时候，恰恰是投资价值股较好的时机，现在多数投资者不怎么关心成长股，也许一些优质成长投资机遇就快临近了。巴菲特说过，当别人贪婪的时候我们需要恐惧，别人恐惧的时候我们更需要贪婪，现在大部分投资者对成长投资比较恐惧的，也许正是我们应该关心优质成长股的阶段。最后我还是强调一下，投资成长并非成长投资，成长投资所选择的应当是少数预期成长性较好，动态估值较低的优质成长企业。

以上是我对成长投资的一点简单看法，不当之处，大家多多指正！