『英大信托』英大国际信托?

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作者 | 虎猫

流程编辑 | 小白

置信电气（600517，SH）拟收购英大证券和英大信托的消息近日引起了业内关注。

这不仅因为该收购事项是在央企混改背景下金融加产业资本结合的又一经典实例，而且英大证券拥有财经界第一网红李大霄老师。

李老师取名能力可谓一流，曾把A股大盘走势以“婴儿底”“幼儿底”“少年底”预测了个遍。

在二级市场表现上，公司4月份复牌后曾引发股价连续9涨停，9月23日晚并购报告书公布，次日再次涨停。

今天我们来详细解读这一并购方案并介绍公司情况。

一、交易方案介绍

1、金融资产完成上市

先来看看公司9月24日发布的最新版并购方案：

上市公司拟以发行股份的方式向交易对方购买英大信托73.49%股权和英大证券96.67%股权，交易价格分别为94.14亿和49.84亿；同时拟向不超过10名投资者非公开发行股票募集配套资金，金额不超过30亿元。

本次发行价格为定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%，即3.64元/股。

交易前后各股东持股比例如下图所示：

本次交易前，上市公司控股股东为国网电科院，本次交易完成后，英大集团将成为上市公司的控股股东。

由于国网电科院和英大集团均为国家电网的全资控股公司，交易前后实控人不会发生变更，均为国务院国资委。

由于涉及的交易对方较多，风云君画了一张简图：

这是一次典型的央企金融改革，通过将信托、证券、期货相关资产注入上市公司平台置信电气来实现。这样的金融资产注入有什么好处呢？

简单地说，一方面能使金融公司更好地服务实体经济，使其它公司更加便利地从金融子公司中获得融资，并借助金融业务强化整体盈利能力；另一方面能提高金融业务的竞争能力和抗风险能力。

那么这两大金融标的质地如何？

2、英大信托

英大信托的前身为中国工商银行济南市信托投资公司，主营业务包括信托业务、固有业务和其他。

信托业务是以信托公司作为受托人，按照委托人意愿以信托公司名义对受托的货币资金或其他财产（权）进行管理或处分，并从中收取手续费。固有业务指的是固有资产的运用，以固定收益类投资为主，权益类投资作为补充，在控制风险的基础上追求投资收益的最大化。

其营业收入情况如下：

近两年一期，英大信托总体业务规模有所上升，但2018年4月后，受资管新规提出了严控风险的底线思维，要减少存量风险，严防增量风险的政策影响下，信托业务收入出现收缩，占比由73.74%降至68.76%。

在Choice金融专题64家信托公司的财务数据中，2018年英大信托的营收规模以11.48亿元排名第34位，处于中等水平。

英大信托的资产负债情况如下：

净资产从2017年底的59.9亿增至2019年中89.3亿。

再来看看李大霄所任职的英大证券。

3、英大证券

英大证券成立于1996年4月，主要业务板块包括证券经纪、信用交易、投资银行、自营投资、资产管理、期货等。

2018年公司主营业务收入为5.6亿，比上一年度下滑了14.36%。其中，由第一大的经纪业务及信用业务和自营投资业务缩减带来的影响较大，两块业务分别下滑22.52%和38.22%。

2018年，在Choice金融专题115家券商的财务数据中，英大证券的营收规模以5.64亿元排名第84位。营收超过20亿的有38家，行业规模最大的为中信证券。

英大证券的资产负债情况如下：

净资产虽从2017年底的34.98亿增至2019年中的36.6亿，但资产负债率较高。

经统计，上市公司券商的平均资产负债率为76%，英大证券的负债率高于行业平均值。

受“去杠杆”影响，英大证券的业务规模有所收缩，但净利润仍然可观。如下图所示，合并英大信托和英大证券的业务后，公司的营收规模和盈利能力将得到显著提升。

收购方案对两个标的的价值评估均采用市场法，英大信托100%股权估值为128.1亿，增值率为47.2%，英大证券100%股权估值为51.55亿，增值率40.35%。

目前该收购方案还需要国务院国资委、北京银保监局、中国证监会等多个机构审批同意。

接下来再来看一下置信电气本身质地。

二、公司简析

1、主营业务构成

公司于2003年上市，在国有资产注入之前，是从事非晶合金变压器制造、电气安装、电气器材、房地产开发经营、物业管理等综合型民营企业集团。

2013年，国网电科院通过购买资产和划转股份成为公司第一大股东，持股比例占25.43%。

2014年12月，置信电气完成向国网电科院非公开发行股份购买其持有的武汉南瑞100%股权，至此国网电科院持股比例提高至31.46%。为公司新增电网智能运维、新材料一次设备和节能工程及服务业务板块。

经过不断发展，公司目前形成四大业务板块：电气及新材料设备、电力运维业务、低碳节能与工程服务和贸易。其中电气及新材料设备是主要收入来源，2018年营收占比达52.12%。

电气及新材料设备包括35kV及以下非晶变及硅钢变产品线、非晶铁心、消弧线圈、线路复合绝缘子等产品。

2、行业情况

置信电气属于电气行业中的高低压设备生产商。

受上游原材料价格压力影响，以及前期并购产生的大额商誉集中减值，2018年电气设备行业普遍承压，营收增速放缓，净利润增速为近年来新低。

（来源：财富证券，Wind）

根据财富证券研报，2018年行业营收总计8359亿元，增速11.29%，增速较上年减少4.72个百分点。

（来源：财富证券，Wind）

2018年行业整体归母净利润合计318.25亿元，同比下滑41.1%。个股利润表现趋同，但增速下滑程度好于行业整体。

3、公司经营情况

置信电气的营收规模在2011年至2016年呈持续增长态势，从12.79亿增至69.87亿，但2017和2018年营收连续下滑，2018年为49.29亿元。

2017年，在营业收入下降的情况下，各项费用相对于上一年度继续增长，导致净利润下滑较多；

2018年，各项费用虽有所下降，但计提了1.41亿的资产减值损失，加之营收继续下滑，因此净利润仅有821万元，相比上一年度下滑96.8%，远高于行业水平。

另外，2018年公司收到政府补助5750万元，计入其他收益，如果去除这项收入，2018年净利润将由盈转亏。

公司整体毛利率水平自2015年后开始下降，从2015年的18.3%降至2018年的15.4%。

公司业绩下滑的开始时间早于行业整体，2017年就出现营业收入和净利润双降。公司表明主要由于市场竞争激烈、需求降低、采购规模下降和原材料价格上升等因素导致。

那么公司的净利润质量如何？下图是净利润和经营性现金流金额。

公司的经营性现金流波动较大，2016年流入12.7亿，但2017年却流出7.6亿，经营活动产生的现金流入不足以覆盖成本及费用导致的现金流出。

近五年净利润合计15亿，现金净流入合计8.65亿元。

4、应收账款分析

2016-2018年，公司应收账款余额节节升高，从29.6亿增至39.54亿，占营业收入比重也从42.3%增至80.2%。

从账龄看，2017年和2018年当年确认的应收账款分别为23.55亿和25.33亿，分别占当年营业收入比重41.1%和51.4%。换言之，2018年一半收入来源于赊销形式。

另外，2018年公司计提坏账损失1.18亿元，远远超过以前年度的计提额。

2014-2017年，坏账损失占当年净利润比重均为11%以下，2018年坏账首次超过当年净利润，对该年净利润造成了很大影响。

另外，对比同行业其他公司，置信电气的应收账款计提规则也更为宽松。下面以平高电气和中国西电为例进行对比。

平高电气账龄计提比例：

平高电气1年以内、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年分别计提5%、10%、50%、80%和90%。

中国西电账龄计提比例：

中国西电1年以内、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年分别计提0%、5%、10%、40%和70%。

下面是公司按账龄的计提比例：1年以内不进行计提，3-4年和4-5年仅分别计提30%和50%，整体计提进度慢于平高电气，3年以上的计提比例也低于中国西电。

从应收账款周转率来看，近五年，行业公司的应收账款周转率均有所下降。

公司从2015年起开始持续下滑，从2015年2.26次/年降至2018年1.15次/年，在三家公司中降幅最大。这与上述情况相符，销售收入降低的同时应收账款的占比和余额均增大。

综上所述，置信电气本身近两年的营收和毛利率均有所下滑。另外，应收账款的管理可能也出现了一些问题，导致2018年坏账损失较多，对盈利造成较大影响。

在这样的背景下，英大证券等金融资产的注入的确能为公司打上一剂强心针。

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