美国股灾、美国股灾1987…

证券研究报告

李超执业证书编号：S0570516060002

作者：华泰证券宏观研究

内容摘要

本轮美股调整与2000年互联网泡沫相似，美股或将进一步下跌

我们认为本轮美股调整和2000年美国科技泡沫破灭比较相似：其一，经济大环境均为高增长，高就业，通胀回升，牛市成因皆为充裕流动性催化。其二，美股调整的触发因素多有类似，美联储加息周期末期叠加科技股业绩低于预期成为诱因。互联网泡沫时期，美股从2000年3月开始震荡调整，随后企稳，8月股市一路震荡向下，开启长达一年的下行期。我们认为， 2018年2月长端利率快速上行股债双杀，随后企稳，10月长端利率再次上行冲击股市，本轮美股已历经中间的震荡调整期。在外围流动性收紧与国内企业盈利增速减慢的共同影响下，预计美股或将延续震荡下行。

美国一枝独秀不可持续，预计经济增速18年四季度至19年一季度见顶

我们认为，以下三大关键变化导致2019年美国一枝独秀的局面难以为继：第一、在全球流动性收紧与国内企业盈利增速减慢的共同影响下，预计美股或将进一步震荡下行。若美国股市进一步下跌，将直接冲击经济。若市场对经济下行形成一致性预期，将会加速股市的进一步下滑。第二、本轮2009年开始的经济复苏周期中，设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行的主要动能。美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落，我们预计设备投资增速或将继续下行。第三、美国房地产市场已在触顶回落，美联储加息将会对房地产市场形成进一步的压制。

长期来看，美股下跌和美元走弱有望促进资本回流新兴市场，利好A股

我们认为，本轮美股调整更像2000年情况，从中长期来看，可能将会共同出现美股回调和美元指数下跌。我们预计，美元指数2019年总体趋势为震荡下行，预计2019年中枢92。短期来说，美国金融市场动荡会通过风险情绪传递给新兴市场，新兴市场股市承压。但是，从长期来看，美元指数回调，资金流出美国，大概率会回流新兴市场进行再配置。2000年美国股灾后，资本回流为A股2005-2007年牛市创造了外生流动性宽松条件。我们认为，未来随着我国对外开放步伐的加快和金融市场对外开放程度的不断提升，将有利于资本回流中国，长期来看新一轮牛市仍可期待。

美联储是否果断救市，取决于股市下跌程度以及对经济、通胀预期影响

美联储在对待1987、2000年两次股灾时不同的态度值得关注。1987年闪崩第二天，美联储立即出手，以多种手段向市场释放流动性。我们认为，1987年悬崖式的下跌是美联储立即出手的原因之一。而2000年9月美股再一次回调，美联储对此保持观望，以暂缓加息来应对股市波动。议息会议纪要表示“金融市场的紧缩可能影响经济增长，但风险仍然集中在通胀。”2000年下半年美国经济增速出现下滑，直到2000年12月，美联储开始改变看法，认为主要风险由通胀转移为经济衰退。2001年1月，美联储在确认经济增速放缓、长期通胀预期平稳后，才开始展开降息。

预计2019年美联储大概率加息两次，股市波动或将反向制约过快加息

鲍威尔长期在华尔街工作的背景使其在制定货币政策时对金融市场的反应更为敏感。美联储当前面临的棘手难题是经济复苏周期末期时，实际加息节奏较难把控。若美股继续下跌，届时美股捆绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征或会进一步演绎。也就是说，倘若美联储一说加息，加息进程快于市场预期，美股可能出现较大幅度调整；美联储不加息，美股可能上涨，资本市场较难摆脱对特殊时期货币政策的依赖。我们认为，结合鲍威尔对于市场良好把控的考量，美联储明年出现暂停加息安抚的概率较高，预计2019年美联储大概率加息两次，股市波动或将反向制约过快加息。

风险提示：美联储加息节奏超预期，贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好。

美股是否难逃一跌？美国三次股灾的启示

2018年美股调整与2000年互联网泡沫相似，美股或将进一步下跌

我们将2018年美股调整与1987年美股闪崩，2000年互联网泡沫，2008年次贷危机发生背景进行对比，认为本次美股调整和2000年美国科技泡沫破灭比较类似，美股或存在进一步震荡下行的可能。其一，经济大环境均为高增长，高就业，通胀回升。牛市成因皆为充裕流动性催化。互联网革命时期是二战后较长的经济扩张期，内生流动性叠加外生流动性宽松推升了牛市。此轮美国股市是由美联储低利率政策叠加三轮QE量化宽松政策推动经济增长，从而带来盈利牵牛。

其二，美股调整的触发因素多有类似，美联储加息周期末期叠加科技股业绩低于预期成为诱因。2018年三季度美国经济数据向好，但近期美股仍延续了10月初以来的弱势表现，标普、纳斯达克股指均有较明显的回调。我们认为美股的下跌，一方面说明市场预计上市公司的财务表现可能不如宏观数字那样光鲜。谷歌和亚马逊两大巨头三季报显示利润端超预期，但收入表现低于预期，这促使市场开始质疑成长型股票增长是否具备可持续性。由于美股会先于经济数据反映，市场重新思考经济周期是否即将迎来拐点。另一方面，美股的下跌也反映了在经济数据向好的背景下，美联储加息节奏可能超预期的担忧。从2015开始的美联储加息进程已过半，货币政策紧缩或有可能在2019年达到峰值。

我们认为，本次美股调整和2000年美国科技泡沫破灭比较类似，回溯历史规律，从最初的回调调整到美股开始一路下行，2000年美股股市中间经历过一段时间的震荡调整期，调整期结束后美股一路震荡下行。2000年互联网泡沫时期，美国股市从2000年3月开始震荡调整，随后企稳，8月股市一路震荡向下，互联网泡沫破裂开启美国股市长达一年的下行，2000年3月到2002年10月，道琼斯工业指数下跌38.7%，纳斯达克指数下跌78.4%，标普500下跌50.5%。2018年2月长端利率快速上行导致股债双杀，随后企稳，10月长端利率再次上行冲击股市，我们认为本轮美股已历经中间的震荡调整期。

在外围流动性收紧与内因企业盈利增速减慢的共同影响下，我们预计美股或将延续震荡下行。外因方面，全球流动性拐点已经到来，市场波动性将随着流动性紧缩而加大。货币政策常态化的道路上，全球央行货币政策转为边际收紧。2018年美联储已加息三次，且年内大概率还有一次加息（12月FOMC会议），货币政策收紧已过半程。2017年10月开启的“缩表”进程今年10月份后再度加码，每个月的“缩表”上限提升至500亿美元（300亿国债、200亿MBS与机构债），此后保持稳定。9月欧央行议息会议表示10月至12月的月度购买额度缩减为150亿欧元，并在12月末停止购买。日本央行10月利率决议调整了购债时间，将1年期至5年期债券的购买天数减少了一天，同时小幅上调了单次操作可能购买的规模。

内因方面，强劲增长的企业盈利和市场对于企业盈利的乐观预期是支撑本轮美股牛市的一大重要因素。但我们认为，美国企业盈利增速未来存在下行的可能，支撑美股继续上行的动能将减弱：第一，非农企业员工平均时薪持续上涨将挤压企业利润空间。第二、美联储仍处在加息进程中，这将提升企业融资成本。第三、我们预计，美国经济增速2019年将逐步放缓，企业盈利对于股价的支撑将减弱。第四、受贸易摩擦影响，美国较多行业企业的原材料成本上涨。例如制造业巨头卡特彼勒公司在三季度季报中称，由于钢铁行业关税上调，三季度成本因此上涨4000万美元。同时贸易摩擦的不确定性和融资成本的上升可能导致企业减少或延后投资，也会对未来的企业利润有一定负向影响。

1987年美股闪崩回顾

宽松的货币政策和刺激的财政政策共同推升了1982-1987年的美股牛市。1982年8月开始，美股进入了长达5年的牛市，道指从当月102点上涨至1987年8月333点,累积涨幅226%。货币政策方面，1984年8月到1986年8月处在降息的区间，联邦基金目标利率由1984年8月的11.50%下调至1986年8月的5.875%，下降了562.5基点。财政政策方面，里根政府出台鼓励融资的税收政策，减税计划中允许并购融资的利息支出可以抵扣所得税。与此同时，里根政府放松金融监管，金融机构更有条件和动力为企业提供融资，80年代的股市由此掀起一轮并购浪潮。融资进行杠杆收购，并购类股票上涨，而股价的进一步上涨引发资金的不断流入，叠加融资利息可以抵扣所得税，并购浪潮开始滋生泡沫。

长端利率的快速上行导致1987年4月美国股市开始出现调整，随后企稳，在10月美股发生闪崩。我们认为，触发因素主要有以下三点：首先，从1986年开始,美联储加大了对于并购交易中不法行为的审查力度。其次，1987年美国通胀一改此前多年下降趋势，转而上升，货币政策出现转向。核心PCE当月同比由1981年1月的高点9.74%一路下滑至1987年2月的2.76%，3月开始企稳，4月从低位回升至3.01%。货币政策自1987年初开始转调，美联储着手提高政策利率以应对逐步抬升的通胀预期。1987年1月，美联储上调联邦基金目标利率12.5个基点至6.0%，此后连续6次上调，1987年9月联邦基金目标利率上调至7.31%。再者，叠加原油价格回升到19美元附近，通胀预期再升温，美债收益率出现快速上行，引发股债双杀。

美国股市4月调整后企稳，8月份道指升至阶段高点，10月美股闪崩。为何4月份没能成为1987年美国股市的转折点? 我们认为，主要原因是由于当时市场是由乐观情绪所主导，十年期国债收益率上升至8.47%逐渐被市场接受。而后续美国财长宣布美元或主动贬值、上市公司并购税收优惠取消、传言海湾战争升级、8月份贸易赤字巨大等负面新闻被视作10月美股闪崩的导火索。究其根本，1987年10月美股闪崩的直接触发因素：1）长端利率抬升，1987年10月发生股灾的四个交易日10 年国债收益率一直在10%以上。2）贸易逆差过大，美元汇率下降，动摇了市场对美元和美国股市的信心。3）程序交易带来巨量卖单，交易系统几近崩溃，市场剧烈震荡放大了不确定性，。1987 年10 月14、15、16、19 四个交易日，道琼斯指数累计下跌了31%，10 月19 日的黑色星期一，道琼斯指数单日暴跌23%。

美联储及时出手救市，1987年经济平稳过渡。10月19日崩盘当日，白宫发表声明说：“国家经济运行状态良好，就业率处于最高水平上，生产也不断增加，贸易收支也在不断改善。”美联储主席也发表讲话说“没有迹象表明通胀会进一步上行。”里根总统和财政部长贝克分别表示，这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定。尽管如此，美股的闪崩依然给市场造成了极大的恐慌，美联储立即出手救市。

美联储通过量和价两方面向市场注入流动性并稳定市场情绪：1）释放短期流动性，提前进行扩张性公开市场操作。10 月20 日崩盘第二日向银行系统注入170 亿美元。2）表态会提供充裕的流动性，临时放松国债拆借规则。10 月20 日早晨发布公告声称，“联储承担起作为国家中央银行的责任，今天明确表示已做好准备，将充当流动资金的来源，以支持经济和金融体系。”3）鼓励商业银行为金融市场参与者延展流动性；4）1987年11月、1988年1月和2月共降息3次，分别下调50、18.75和12.5个基点。美联储的救市措施稳定了市场，股市较快企稳，1987 年四个季度美国经济同比增速分别为2.71%、3.39%、3.28%、4.45%，未明显受到股灾的剧烈冲击。

我们认为，本轮股市所处的经济大背景以及股灾前的牛市成因大不相同。第一，股灾前美股牛市的形成原因不同。1987年美国经济增速低位小幅回升，80年代股市上涨时间相对较短，而由并购浪潮主导的行情也更为凶猛。本轮牛市是盈利增长推动，上涨相对平静，但持续时间更长。第二、所处美元周期位置不同。1987年随着美国霸权地位的衰落，国际汇率出现动荡，国际贸易严重失衡，国际债务危机不断等因素影响着金融市场的稳定。1980-1985年美元持续升值35％，1985年9月22日签订广场协议，促使美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。1985-1987年美元贬值了34％，1987年2月签订《卢浮宫协议》，通过国际协调的方式，让外国央行买入美元卖出本国货币以阻止美元进一步贬值。截至1987年10月，美元指数从1985年最高点163下降到97。而当前美元指数仍处在相对高位。

2000年互联网泡沫回顾

技术的进步及政策的推进为互联网发展创造了有利条件，而内生流动性叠加外生流动性宽松为互联网泡沫的滋生铺设了温床。1993 年克林顿政府推出“国家信息基础设施”计划，1996 年颁布《电信法》，放松了电信行业的管制。1994年，Mosaic浏览器和万维网（www）出现并普及，互联网带来的新商业模式备受追捧，舆论媒体和各类研究报告也开始大力推崇互联网带来的新经济。此外，美国国会还在1997年通过了减税法案，将长期资本利得税的最高税率由28%降为20%，低于股息税率，这次减税直接刺激了消费者投资高增长的科技股。20世纪90年代初，美国经济进入了快速稳定发展的阶段，GDP快速稳定增长，失业率不断降低。1997年亚洲金融危机爆发，新兴市场投资风险凸显，大量资本回流入美国。亚洲金融危机使得美元持续升值，加上墨西哥汇率暴跌、俄罗斯政府债务违约等，引发了美联储对于外部冲击可能影响本国经济发展的担忧，美联储开始连续降息，从1995年到1998年，联邦基准利率从5.75%下调到4.75%。

互联网泡沫在炒作下滋长壮大。在互联网泡沫时期只要和互联网沾点边，或名称中有“.com”的股票均遭到投资者热捧，而投资者对所投公司是否盈利并不十分关心。在互联网经济的热潮和不断的炒作下，大量资金流入科技股股市，互联网IPO项目爆发，科技股股价飙升，其中不乏今日人们所熟知的一些互联网巨头，如：思科公司于1990年上市，而从1995年到2000年，股价便由1.69美元飙升为71美元，市盈率达到三位数，总市值近6000亿美元；亚马逊公司截至到1999年10月，净亏损8600万美元，而其股票价格自1997年上市到1998年底飙升了2300%，三个月后再涨400%。

互联网景气度下降，业绩低于预期，在多重诱因下，泡沫终被刺破。以下4大导火索触发了互联网泡沫的破裂：1) 美联储加息：互联网热潮推动投资增长，GDP强劲，失业率降至4%，经济出现过热迹象，美联储开始了1999年至2000年的加息周期，将利率从4.75%经过6次上调175个基点至6.5%。2）互联网公司盈利低于预期： 2000年第一季度，大量互联网公司开始出现亏损，投资者信心不断遭受打击，利空预期开始酝酿。3）微软垄断案：1997年微软被指控垄断，2000年1月，比尔盖茨辞职，2000年4月3日，微软垄断案宣判，法院称的确存在垄断行为。科技股领头羊可能陨落的消息催化了利空预期。4）《巴伦周刊》报道是压死骆驼的最后一根稻草。该报道揭露了互联网公司财务状况恶化、财务造假、高管套现等情况，叠加市场资金锐减、再融资市场冷却等多重效应使得市场开始抛售科技股股票。市场出现踩踏行情，加之杠杆功能，并且美股没有跌停及止损机制，更是加速了互联网泡沫的破裂。纳斯达克指数在2002年跌至1100点，市值在两年多的时间内缩水77%。

互联网泡沫破裂拖累经济发展，美联储2001年1月开始降息救灾。互联网泡沫以前，出于对经济过热，通胀上升的担忧，美联储展开了为时约一年，总计6次的加息周期。2000年5月加息周期结束三个月后，经济在2000年下半年增速大幅下滑。 2000年三季度美国GDP为4.08%, 四季度GDP 下滑至2.89%。2001年美国遭遇9.11恐怖袭击，使得美国经济陷入衰退。美联储为刺激经济，连续13次降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1.0%。美联储的降息政策刺激了房地产业和信贷消费的发展。然而，降息过多，随后的加息步伐又较慢，低利率刺激了抵押贷款和过度消费，造成了房地产泡沫的膨胀。此外，美联储降低了抵押贷款的标准，以致信用状况不佳的贷款人以极低的成本通过贷款得以购买房屋，为2008年次贷危机埋下了伏笔。

2008年次贷危机回顾

美联储过分宽松的货币政策催生了美国房地产市场的繁荣。2000 年美国互联网泡沫破灭后，为缓解资产价格泡沫破灭对实体经济造成的冲击，美联储在 2001 年 1 月至 2003 年 6 月期间13 次下调联邦基金利率，利率从 6.5%下调至 1%的历史最低水平。随着美国经济开始走强，美联储并没有上调基准利率。长期的低利率刺激造就了美国房地产市场空前繁荣。

全球国际收支失衡为美国金融市场提供了充沛的外生流动性。2000年以后，美国的经常项目赤字和外债规模不断扩大，伴随着东亚国家和石油输出国的经常项目盈余不断扩大，积累了大量外汇储备，国内货币和信贷的增长，加剧了国内的流动性过剩。东亚国家和石油输出国将自己巨额外汇储备投资于发达国家金融市场，这压低了全球金融市场的长期利率，加剧了全球范围内的流动性过剩，并推动全球资产价格上涨。

在金融监管缺位下过分发展的金融衍生产品创新为次贷危机埋下了隐患。伴随着房地产市场的大繁荣，出现了以房地产作为参照实体的MBS和CDO过分发展，一方面是低收入阶层愿意借次级抵押贷款，享受自有住房，而违约后除了将房子退还银行之外也没有其他损失，同时，房价的不断攀升使得他们可以通过房屋净值贷款将房产市场价值的增值收入套现，用于支付抵押贷款本息；另一方面，投资者愿意购买基于次级抵押贷款的 MBS。历史上这种债券的违约率极低，且收益率显著高于其他可比资产。在房价大涨与低利率环境下，借贷双方风险意识日趋薄弱，次贷危机前美国金融衍生产品的规模大幅超过实体经济的规模。

美国基准利率的上升以及随之而来的美国房地产价格的下跌共同导致了次级抵押贷款的违约率大幅飙升。其一，受国内通胀的压力，美联储在 2004 年 6 月至 2006年 6 月期间，连续 17 次调高联邦基金利率，将该利率从 1%上调至 5.25%。由于次级抵押贷款中大约 75%是浮动利率贷款，基准利率大幅上调导致贷款利率相应上调，借款者的还款压力显著上升。其二，基准利率的上升导致房地产价格开始下降。房价大幅下跌一方面降低了抵押品价值，金融机构不能通过出售抵押品回收贷款本息。借款者不能继续通过举借房屋净值贷款来偿还本息。

随着房价迅速下跌，次级抵押贷款市场危机四伏，银行选择提高贷款利率和减少贷款数量，致使金融市场流动性不足，信贷危机逐渐演变成金融市场系统性危机，美联储使用非常规货币政策操作出手救市。2007 年 8 月 17 日，美联储首次针对危机调降贴现利率。2007年9 月 18 日，美联储开始降息，从5.25%下降为4.75%。此后 1 年多时间内，联邦基金目标利率多次下调，2009 年后维持在 0-0.25%。与此同时，美联储在2007-2008 年间还创新了多种货币政策工具释放短期流动性，均于 2010 年结束，包括向金融机构注资的工具定期贷款拍卖、向实体经济注资的商业票据融资工具和定期资产支持证券贷款工具。在次贷危机的影响下，美国股市从2007年10月开始一路下跌，截至2008年11月，一年多间，道琼斯指数由最高14279点，最低跌至7800点附近，跌幅达到45%。

从 2008 年 11 月起，美联储先后开展三轮量化宽松（QE），大量购买国债和机构抵押贷款支持证券，压低长期利率，以促进企业投资和居民消费，刺激美国经济复苏。首轮QE侧重于维护整个金融体系的稳定，资产购买以房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、吉利美（Ginnie Mae）发行的抵押贷款支持债券（MBS）为主，以国债和上述三个机构自身发行的债券（联邦机构债）为辅。后几轮QE侧重于压低长端利率，支持经济和就业复苏，资产购买以长端国债为主，MBS为辅。经过三轮量化宽松政策，美联储资产负债表的规模也从2008年8月的9500亿美元增长至目前的约4.5万亿美元。

若美国股市持续下跌，将如何影响经济？

美股下跌影响经济的传导路径

我们认为，不可否认美国经济内生性复苏是美股走牛的原因之一，但次贷危机后大量流动性的释放不可能都流入实体经济，必然也会催生资产价格泡沫。9月美联储议息会议后的记者招待会上，鲍威尔曾表示，部分资产价格处于历史性区间的上端，金融脆弱性温和，但需对脆弱性的累积保持警惕。当被问及如何看待资产泡沫风险时，鲍威尔说：“我们确实看到一些状况，资产价值相较于历史水平较高，算不上泡沫，但比较高。但是我们将监测一切状况。我们不认为金融十分脆弱，但我们将密切关注。”股市作为经济的晴雨表，长期内反映实体经济基本面，而股市下跌很多时候会映射出金融市场发展和经济发展的不对称。当经济增速无法为金融市场“高速”发展承托，将会演化为股市下跌，而股市的进一步下跌也将从消费，投资，出口三个层面作用于经济。

第一，美股若进一步下跌将导致个人财富缩水，降低消费需求，直接影响经济。1987年时美国居民和非营利部门金融资产构成中，股票和投资基金份额的比例为38.1%。近年来随着美国居民和非营利部门持股比例的不断上升，2017年美国居民股票和投资基金份额已经达到49%。另外，美国居民和非营利部门通过养老金、养老保险、医疗保险等间接持有一定数量的股票。民众较高的持股比例导致美国存在较为明显的财富效应，即股票涨跌会显著改变居民收入水平。

美国股市持续下跌会直接影响资本市场流动性，居民财富缩水导致居民较难通过“借贷消费”的方式消费，消费需求减少。若美股市场震荡继续扩散成局部金融危机，将冲击国家金融体系，商业银行很可能出现资本金不足，账面亏损情况，进而出现“惜贷”现象，使得居民消费借贷难度加大，消费水平下降。美国是消费主导的国家，美国个人消费贡献GDP比例近70%，居民财富缩水直接导致消费下滑。消费水平下降，首当其冲的是消费行业中的耐用品消费。而消费整体水平的下降又进一步导致经济下行。

第二、美股持续下跌会导致企业资产负债表大幅缩水，减少企业投资，股权价值收缩导致银行要求实体企业追加贷款保证金，实体企业因资金链问题出现破产潮，银行因大面积坏账而倒闭，致使经济增速下行。首先，美股持续震荡会破坏股市筹资和资源配置功能。企业股票价值下滑，资产缩水，同时，企业通过抵押股票获取贷款量减少和委托理财的亏损使得企业资本金进一步缩水，削弱了企业的投资意愿与投资能力，固定资产投资水平下降。其次，回顾历史，多次股灾是在美联储加息过程中触发的。美联储加息过快会使企业的浮动利率债务负担增加，若利息上升到企业难以承受的程度，部分企业将会破产。股市大跌引起大批企业破产，银行贷款无法收回，进而引起挤兑效应，导致大量银行倒闭。股市和银行均出现危机，使企业融资难，生产不景气，反过来又加重了股市和银行的危机，进一步冲击实体经济。

第三，美股下行将影响全球股市风险偏好，若下跌严重将致使全球经济增速放缓，影响出口对经济的正向拉动。美国是全球重要的金融中心之一，美股的波动常常影响到日本、欧洲以及中国等全球股市，牵一发而动全身。美股一旦出现大震荡，短期欧洲股市、日本股市以及港股和A股都会受到冲击，如果下跌严重更会影响到金融体系的稳定，甚至波及当地的经济发展。加拿大、墨西哥、中国、日本和英国是美国最重要五大出口市场。当主要出口国家经济增速放缓时，进口需求下降，美国出口下滑，直接影响出口对经济增长的正向拉动作用。

美国一枝独秀的局面不可持续，预计美国经济增速2018年四季度至2019年一季度见顶

我们认为，以下三大关键变化导致2019年美国一枝独秀的局面难以为继：第一、本轮美股调整和2000年类似，在外围流动性收紧与国内企业盈利增速减慢的共同影响下，我们预计美股或将进一步震荡下行。若美国股市进一步下跌，将直接冲击经济。若市场对经济下行形成一致性预期，将会加速股市的进一步下滑。第二、本轮2009年开始的经济复苏周期中，设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行的主要动能。美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落，我们预计设备投资增速将继续下行。第三、美国房地产市场已在触顶回落，美联储加息将会对房地产市场形成进一步的压制。

美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落，我们预计设备投资增速将继续下行。朱格拉周期主要受设备更换驱动，由于技术升级、需求增加或政策利好等原因，企业更换设备，投资支出增加，从而由乘数效应拉动整体经济复苏。当这一轮设备投资完成后，经济又会重新回落。美国的设备投资具有明显的朱格拉周期特征，以设备投资同比增速划分，2000年以来美国已历经2轮完整的朱格拉周期，分别为2002年中-2009年中、2009年底-2016年9月，周期长度在7年左右。从2016年9月到2017年底设备投资同比增速持续上升，美国迈入一轮新的朱格拉周期。2017年四季度和2018年一季度设备投资同比增速在9%以上，处于历史高位。2018年二、三季度设备投资增速持续下滑，同比增速分别为8.16%，5.77%，环比增速分别为1.12%，0.1%，本轮朱格拉周期见顶回落态势已较为明显。

另外，制造业PMI是经济增速的先行指标，美国制造业PMI已连续两个月下降。其中10月制造业PMI为57.7，是今年四月以来的最低值。从分项指标来看，制造业PMI新订单和新出口订单从2017年底开始震荡下行，其中制造业PMI新订单9、10月连续下滑。企业订单增速下滑将降低企业投资意愿，从而导致设备投资的进一步下行。

我们认为，美国房地产市场已在触顶回落，美联储加息将会进一步对房地产市场形成压制。2018年前三个季度住宅投资环比增长连续为负，分别为-0.87%、-0.34%、-1.01%。从价格和供需情况来看，住宅投资处在下行通道中。价格方面，标普房价指数20大中城市均价出现见顶回落，其中纽约房价同比跌幅最大，3月以来涨幅连续5个月收窄，从5.88%下降至3.42%。需求方面，从销售绝对量来看，美国新房和二手房成交量均从2018年年初以来逐步回落。供给层面，营建许可和新房开工与住宅投资相关性更为直接，这两个数据也都出现高位回落。营建许可总数由年初136.6万户降至127.0万户，新屋开工年化总数由年初133.4万户下降到120.1万户。另外，租房空置率前三个季度在7%左右，达到2009年以来最低水平，租房作为购房的替代选择侧面反映出房屋交易市场冷却。

美联储加息进程推升美国抵押贷款利率，导致房贷成本升高，进而抑制购房需求。据房地美（Freddie Mac）2018年10月数据，30年期固定利率抵押贷款利率同比上涨1个百分点至4.83％，贷款利率增加一个百分点意味着贷款人每月将多支付约143美元，贷款期限内总计约51,500美元。同时，房价现价中值与全职工人工资收入中值之比也在逐步上升，即房价增速快于收入增速，这将会削弱市场购买能力，抑制房地产需求。

从中长期来看，未来美股下跌、美元走弱有望促进资本回流新兴市场，利好A股

我们认为，本轮美股调整更像2000年情况（当时美元指数仍处在高位），从中长期来看可能将会同时出现美元指数下跌和美股回调。我们预计，美元指数2019年总体趋势为震荡下行，预计2019年美元指数中枢92，主要原因如下：第一、我们预计美国经济大概率在2018年四季度至2019年一季度见顶，美国经济领先其他发达经济体的优势差将会缩窄。主要发达经济体央行货币政策将会进一步边际收紧，欧央行或将在2019年下半年开启加息进程，日本央行资产购债规模和速度已开始放缓。美国和其他主要经济体在货币政策方面的预期差将逐渐得到修正。第二、当前市场对于美元上涨的押注过于集中，未来美国股市走弱及美债长端利率下行有可能会导致全球投资者的美元净多头头寸的进一步削减。回溯历史，2017年的美元净多头头寸削减恰和2017年美元指数震荡下行相对应。

短期来说，美国金融市场动荡会通过风险情绪传递给新兴市场，造成新兴市场股票和汇率承压。但是，从中长期来看，我们认为随着美元指数回调，资金流出美国有很大概率会回流新兴市场进行再配置。从新兴市场内部看，能和中国进行竞争的国家主要分为两类，一类是经济体量较大的金砖国家，另一类是东南亚小型经济体，我们总体判断这两类国家都不足以对中国形成较强竞争。

新兴市场国家争夺回流资本，中国优势明显。若出现资本回流将为A股中长期估值牛市创造流动性宽松条件。上一轮美元周期的历史就出现了类似的逻辑，2000年互联网泡沫破灭，美元指数大幅回调，美元大周期走到向下的拐点，资本流出美国进而向新兴市场回流。在资本大规模回流的背景下，外汇占款持续上升。2006-2007年尽管央行采取了发行央行票据和提高准备金率等措施，但仍然较难有效对冲掉外生流动性宽松。这种金融环境进而为A股2005-2007年牛市创造了条件。

我们认为，未来随着我国对外开放步伐的加快和金融市场对外开放程度的不断提升，将有利于资本回流中国，长期来看新一轮牛市仍可期待。我们认为，超预期的对外开放有望强化资本流入中国的趋势。

美联储是否会果断出手救市？

围绕就业和通胀的货币政策与维护金融稳定相辅相成

维护金融稳定作为美联储重要职责之一，与货币政策的目标相互补充。美联储货币政策的最终目标非常明晰，就是通胀（物价）和就业（经济增长），货币政策的决定规则历经从泰勒规则、伯南克规则再到耶伦规则的逐步调整完善，但始终没有脱离通胀和就业这两大核心。一个平稳运作的金融系统可以促进储蓄和投资的有效分配，进而促进经济增长和就业。反过来，经济增长和价格稳定不仅有助于实体经济有效配置资源，而且有助于减少金融市场中的不确定性和有效定价，进而支持金融稳定。

金融稳定要求金融机构和市场结构韧性强。首先，金融机构在压力之下能够稳健、正常经营是金融稳定最基本的要求。在经济不景气时，金融机构破产会对整个经济体系带来消极影响。其次，韧性强意味着在经济不景气时，整个金融体系可以承受损失而不是相继破产。这并不意味着资产价格不能快速变化，美联储认为，金融稳定的关键在于公司和金融机构有充足的资金实力和风险管理能力，在金融市场波动中能够维持业务正常运营。资产价格的波动只有在金融机构和市场没有做足准备、缺乏管理风险的有效措施的时候才会危及金融稳定。

美联储是否立即救市，取决于股市下跌的程度以及对经济、通胀预期的影响

美联储在对待1987、2000年两次股灾时不同的态度值得关注。美联储是否立即救市取决于股市下跌对于经济和通胀的预期影响。1987年10月20日，也就是崩盘第二天，美联储立即出手，以多种手段向市场释放流动性。而在2000年股灾时期，美联储在前几次股市下跌中继续加息或者保持观望。我们认为，首先，1987年悬崖式的下跌是美联储选择立即出手的原因之一。其次，在2000年股灾发生前，尽管经历多轮加息，但通胀一直保持上升态势。随着加息周期的推进，股市波动呈现出逐渐扩大的趋势。美联储议息会议声明表示“加息政策和金融市场的收紧都将大大降低通胀风险。”美联储在2000年6月-12月以维持利率不变的方式进行应对，一直等到长期通胀预期平稳、经济有衰退风险，美联储才开启降息周期。

1987年美国经济基本面未发生重大变化，但由于单日跌幅剧烈，仅10月19日单日道琼斯指数暴跌23%，市场造成极大恐慌，美联储果断救市。美股闪崩后，美联储立马1）释放短期流动性2）表态会提供充裕的流动性3）鼓励商业银行为金融市场参与者延展流动性 4）1987年11月，1988年1月和2月共降息3次。美联储的及时出手导致股市较快企稳，1987年股市波动没有对实体经济形成较大冲击。回顾闪崩前1987年9月16日的美联储议息会议声明，声明表示:“考虑到经济较强的增长，预计利率将会进一步抬升，高于此前计划。但是预计长端利率进一步上升的幅度不大，期限结构将会趋于平缓。”由此可见，美联储对于1987年3季度的经济是相对乐观的，但是由于美股闪崩，市场造成了极大的恐慌，美联储仍是立即出手救市。

互联网泡沫时期，出于对高通胀风险的考量，美联储从1999年6月开启加息周期， 2000年5月加息周期结束，期间共加息6次。尽管美联储持续加息，核心PCE仍处在上升通道中，2000年1月核心PCE同比1.51%上升至2000年8月的1.88%。加息周期结束后，美国经济在2000年下半年增速出现大幅下滑，2000年Q3 美国GDP为4.08%, Q4 GDP 下滑至2.89%。2000年6月-12月美联储维持联邦基金利率不变以应对股市波动。

2000年9月-10月股市再一次回调，美联储议息会议纪要中对此的表述是“金融市场的紧缩可能影响经济增长，但风险仍然集中在通胀。”直到2000年12月，美联储改变看法，认为风险可能由通胀转移为经济衰退。2001年1月，美联储开启降息周期，尽管此时通胀仍在上升，但美联储认为“生产和销售减弱，金融市场的某些部门收紧，消费者和企业信心进一步恶化，能源成本不断上升加剧了消费者和企业购买力的下降。虽然一些通胀风险持续存在，但由于经济活动较为温和，且没有任何迹象表明长期通胀预期有所增加。委员会认为，在可预见的未来，风险主要集中经济衰退方面。”可以发现，美联储在确认经济增速放缓、长期通胀预期平稳后，才开始展开降息。

结合鲍威尔对于市场良好把控的考量，美联储以暂停加息安抚的概率较高

鲍威尔的优势在于其对市场深刻的理解。与其他历届美联储主席不同，鲍威尔出身于资本市场。鲍威尔长期在华尔街工作的背景使其在制定货币政策时对金融市场的反应更为敏感。2018年2月美股暴跌，鲍威尔先让美联储官员纷纷出来表态，表示美联储暂时不会因为市场波动而改变当前的加息节奏，认为股市的下滑利于健康发展。其后，鲍威尔2月13日发表就职演说，确认将延续逐步加息和缩表的政策路径，货币政策目标是要延续经济复苏，进一步实现就业和物价的双目标。鲍威尔的演说降低了市场对美联储过快收紧货币政策的担忧，我们认为，鲍威尔先让美联储官员出来表态，随后自己再出面安抚市场，体现了鲍威尔对于市场良好的把控。

10月长端利率进一步上行，但是鲍威尔及美联储一众官员并未出言安抚市场。鲍威尔当前面临的棘手难题是经济复苏周期末期时，加息过慢或会催生泡沫，加息过快或会加大美股波动，实际加息节奏较难把控。若美国股市进一步下跌，可能导致美联储延缓加息缩表进程。届时美股捆绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征或会进一步演绎。也就是说，倘若美联储一说加息，加息进程快于市场预期，美股可能出现较大幅度向下调整；美联储不加息，美股很可能继续创新高，资本市场较难摆脱对特殊时期货币政策的依赖。

我们认为，若美股进一步下跌，美联储是否最终会出手救市，依然要看股市下跌的程度以及对经济、通胀预期的影响。若美股剧烈波动通过外溢效应引发市场恐慌，这时美联储或将出手救市，通过降息、释放流动性等方式稳定市场，以防止引发的恐慌效应进而大幅冲击实体经济。若美股下跌未非常剧烈，美联储或以暂停加息，减量缩表等较为温和的措施进行安抚。待经济出现衰退迹象，美联储或以连续降息，释放流动性等方式救市。我们认为，结合美国经济当前状况以及鲍威尔对于市场良好把控的考量，2019年美联储可能用暂停加息安抚的概率较高。

我们预计，2019年美联储大概率加息两次，股市波动或将反向制约过快加息。美联储对未来加息节奏的预期引导仍可能影响资产价格波动。美联储主席鲍威尔此前在国会证词中曾表示股市波动不会影响加息的决定。但从近年美联储的政策操作来看，2015年8月、2016年1-2月、2016年6月的全球股市波动，都或多或少地反向制约了联储的加息进程。我们认为，可能制约加息节奏更多的是联储不得不考虑的金融市场波动风险，超市场预期加息可能加大美股的调整和波动。

风险提示：美联储加息节奏超预期，贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好

油价波动及中美博弈仍可能成为2019年经济和市场走势的潜在威胁。第一、本轮油价上行主因是中东地缘政治因素，一旦地缘政治因素引发油价快速上涨，推升美国通胀，美国经济类滞胀环境可能导致美联储加息节奏超预期。第二、中美博弈继续演绎，贸易摩擦事态可能进一步激化，影响全球市场风险偏好。

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