(健友股份股票)健友股份股票千股千评…

相对于“高筑墙，广积粮”，我更愿意用“结硬寨、打呆仗”来形容健友股份对原料囤货的壕无人性。

健友股份，产品以肝素全系列产品为主，涵盖高品质肝素原料药、低分子肝素制剂等主要品种，协同抗肿瘤药及其他品类药品研发、生产和销售。主要产品覆盖心血管、抗肿瘤、抗感染、手术辅助类用药等领域。是中国肝素原料药生产的龙头企业，是国内少数同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证的肝素原料药生产企业。公司肝素终端制剂也快速发展，2015年在国内拥有三种有分类的低分子肝素制剂批件以来，销售发展迅速，年复合增长率超过50%。2019年肝素制剂及低分子制剂在美国、欧洲、巴西等国际市场相继获批，是公司重要的业绩增长点。

一、肝素价格持续攀升

为了应对新型冠状病毒疫情（COVID-19）大流行，美国政府要求建立合同，以立即购买和储存活性药物成分（API）并在国内存储，以供日后转换为成品药物。

2020年7月24日发布的招标书，美国生物医学高级研究与开发局（BARDA）将采购36种原料药，如强力霉素、左氧氟沙星、万古霉素和肝素，其中肝素要求5年中提供45.6万亿单位。

7月22号英国政府突然开出超过 30 亿英镑的采购单订购血液抗凝剂，并且招标内容里指定采购合同的履行日期为2021 年 11 月 1 日至 2024 年 3 月 31 日。

肝素是从健康生猪的小肠粘膜中提取的肝素粗品制备而成，具有强大的抗凝血效果，被广泛应用于心脑血管手术、关节置换、透析等各类手术和治疗中，是临床常用抗凝血药物。

目前全球肝素制剂主要包括低分子肝素注射剂（依诺肝素、那曲肝素、达肝素等，占整体使用量近70%）以及标准肝素注射剂。由于生猪主要产自中国、欧盟和美国，这些地区拥有丰富的猪小肠资源，因此肝素粗品和原料的生产加工也主要来自以上三个地区。其中，中国是世界上最大的生猪养殖和屠宰国家，也是全球最大的肝素类原料药出口国。国盛证券一份研报指出，中国肝素原料供应占全球需求量的50%左右。

根据海关最新披露数据，2021年6月肝素出口平均单价为15819.01美元/千克，与2020年9月份价格为9101美元相比涨幅接近80%，相比2020年7月4282美元/千克的阶段低点，涨价269%，且超过2010年创下1.1万美元/千克的历史最高价。

图1：肝素出口平均单价（美元/千克）

——数据来源：海关总署

二、健友股份囤货有多壕？

表1：健友股份肝素 API 库存及价格估算

——数据来源：公司公告

根据公司公告，2017-2020 年中报公司存货中“原材料”部分“产成品预计销售额/账面价值”的 比例平均值在 1.74，“库存商品”、“在产品”部分该比例约为 1.88、2.08。

2021年半年报显示，期末存货为48.01亿元，相比2020年期末存货44.57亿元，增加7.71%，公司表示主要是原材料价格上涨所致。2021年上半年期末存货占公司总资产的55%。

根据对肝素粗品价格的估算（保守假设环比 2020 年底价格增长 15%），2021年上半年公司已明显降低了肝素粗品的采购。根据公司公告，2020年公司对外销售的标准肝素 API 下降 1.86万亿IU，我们根据公司国内外肝素制剂销售量估算 2020 年公司自有肝素制剂消耗可能在 0.5-0.65 万亿 IU，公司在前向一体化窗口期高品质、低成本肝素API储备对公司制剂快速增长的支撑。

公司囤积的巨量库存做到了“削峰填谷”，价格过高的时候减少粗料外购量，价格持续攀高的不得不买高价粗料的时候，降低肝素原料的销售，转而用来生产附加值更高的制剂，经营灵活性显著。

三、谈谈健友股份的制剂逻辑

拓展品类是强者的主动选择，也是企业实现持续增长合理的逻辑。

健友股份当前处在从以肝素API销售为主的业务模式，走向产业升级、具有国际视野的综合制剂出口平台、生物药开发平台的转型期。

图2：健友股份2020年按产品分类营收构成（亿元）

从营收构成来看，制剂、生物药 CDMO已经超过肝素API销售业务。

表2：公司已获批非肝素 ANDA 情况

——数据来源：公司公告

2021年上半年美国市场销售收入较上年同期增长超过六成。部分制剂产品在美国市场拥有了相对稳定的市场占有率，如苯磺顺阿曲库铵注射液目前占美国市场份额近30%，博来霉素注射液及吉西他滨注射液占美国市场份额约20%。

上述两个制剂可以给健友股份每年带来不低于2000万的净利润，看起来每种新的制剂都可以实现好的收益。

神奇的事在于，健友股份可以把这些小品种仿制药注射剂在美国迅速占领优势地位并取得很好的收益，以至于大家认为这样做是相对容易并且可以复制。

写在最后

1. 原料库存是健友股份未来肝素制剂国际化的基础和优势，预期 2-3 年内存货中的肝素粗品和API有望被转化为更高产值的制剂。

2.对健友股份巨量的原料库存应该如何解读，我更多认为是行业专家和局外人对此的认知差异，可能健友股份领导者看到的囤货带来未来业务的确定性（有能力更好地应对价格波动，有能力从容推进向前一体化），而外部人士关注的是原料周期性特征带来巨大的减值风险。相对于“高筑墙，广积粮”，我更愿意用“结硬寨、打呆仗”来形容健友股份对原料囤货的壕无人性。当我可以这么做的时候，我为什么要冒不必要的风险？为了取悦走马观花的机构？还是为了合理的财务比率？

3.健友股份无疑是优秀的，优秀到可以把事情做得那么简单，看起来本该如此。

我有货，你有钱吗？