第一坊视频直播间

文丨刘白 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

水井坊（600779.SH）宣布“染酱”已过去数月有余。在此期间，关于酱酒拯救水井坊业绩的讨论从未停止过。但直到今天，当事主角水井坊都还只能对舆论回应一声“与国威酒业合作存在不确定性”。

从浓香圣地诞生的水井坊，经历过售价碾压“茅五”的盛世，遭遇过卖身养爹的变故，沉沦于内修外拓两头堵的窘境，如今浓香白酒“第一坊”的光环虽在，却只能尝试掉头前往酱酒角斗场分一杯羹，时运可叹。

然而，在高端战场修身20余年都未曾筑起壁垒，转战到高手俯视的酱酒市场，又能有几分战斗力呢？

01

股价闻风狂涨超八成

关于进军酱酒这档子事儿，水井坊一开始是拒绝的。或者说，打从内心深处是不愿意承认的。4月8日，水井坊代理总经理朱镇豪还在为浓香摇旗呐喊：并不担心酱酒热的影响，目前浓香型白酒市场份额仍超过60%，随着消费升级持续，未来次高端、高端浓香型白酒市场依旧存在非常多的发展机会。

转眼到了4月9日，水井坊就发布公告称，拟与梁明锋、贵州茅台镇国威酒业合资成立贵州水井坊国威酒业有限公司（暂定名），主营业务为销售高端酱香型白酒。怎么看都是“你很好，但我有喜欢的人了”的味道。

《正经社》消费分析师注意到，水井坊进军酱酒的时间点很暧昧，彼时正值一年一度的春糖盛会。在水井坊的根据地成都，千万人齐聚赴会，最受瞩目的不是水井坊，而是各家酱酒。此时水井坊一纸进军酱酒的公告，倒也确实挽回了些许镜头。

资本市场率先反应。自“染酱”消息传出后，在谷地徘徊多时的水井坊股价在4月12日（4月10日、4月11日休市）便迎来涨停，且顺势一路冲高至5月26日的132元/股高地，区间涨幅高达80.60%。

更为巧妙的是，在“染酱”公告发布的同一天，水井坊同时也发布了公司2020年业绩预告，那是一张营收净利双位数下滑的灰色成绩单。一时间，浓香“第一坊”涉猎酱酒的热度盖过水井坊高端失利的热度，业绩bug被短暂搁置。

但逃得过初一逃不过十五，滑铁卢的业绩迟早都得正式抛头露面。4月28日晚间，水井坊发布的年报数据显示，2020年营收和净利润分别为30.1亿元、7.3亿元。同比下滑15.06%、11.49%。资本市场这才反应过来，回击了水井坊一个跌停。

02

短板应是太“洋气”

“受疫情影响”导致动销不畅是所有企业惯用的挡箭牌。对于水井坊来说，这张挡箭牌却用得并非名正言顺。

从定位来看，水井坊一直标榜自己是“高端白酒”。这一品类中的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，2020年的营收增幅分别为11.10%、14.37%、5.28%，净利润增幅分别为13.33%、14.67%、29.38%。

反观水井坊的业绩表现，更像是高端化布局不畅的区域弱势酒企。但这是本不属于水井坊的烦恼。追溯历史可以看到，水井坊自诞生之初便是带着“高贵”基因的。

水井坊族系属于“老八大名酒”之一全兴大曲门下，后者在整修工厂时意外发现一处酿酒老烧坊遗址，水井坊便酿自这方距今600年之久的“世界上最古老的酿酒作坊”。20多年前一经问世，水井坊的价格就高达600元。彼时，“茅五”也不过三四百元。

风光的“中国白酒第一坊”引来了英国烈酒巨头帝亚吉欧的关注，后者经过6年的渗透式收购，最终于2011年成为了水井坊的掌舵人。而水井坊的天，也从那时开始以肉眼可见的速度开始变换。

从业绩数据可以看到，水井坊的成长性长期处于不稳定的波动状态。2011年-2020年10年间，营收有4年处于下滑状态，净利润增幅则有8年处于下滑状态，甚至一度在2015年面临股票被ST的风险。

水井坊的荣光掉色，和帝亚吉欧这个“洋爹”当家很难说没有关系。《正经社》消费分析师梳理了解到，在帝亚吉欧掌舵这10年间，水井坊经历了5任总经理。这些总经理有一个共同特征：太“洋气”。

2010年3月至2013年3月，是出身帝亚吉欧系的英国人柯明思；2013年3月至2015年9月，是曾在金佰利、达能、泰森等外资企业中国分公司任职的美国人大米；2015年10月至2019年6月，是从嘉士伯退休的本土职业经理人范祥福；2019年7月至2020年9月，是曾在洋酒巨头保乐力加中国分公司任职多年的职业经理人危永标；2020年9月至今，是再度回到帝亚吉欧系的朱镇豪。

从管理层轮换可以看到，自柯明思开始到朱镇豪为止，水井坊的掌舵人从未有过一人真正在中国白酒行业深耕过。即便是有像范祥福（现任水井坊董事长）这样的本土职业经理人，酒与酒之间的“血缘界限”仍然难以跨越。

这一点，从这些年来水井坊制定的战略中可见端倪。2012年，中国消费市场遭遇“三公消费”限制，贵州茅台、五粮液等一批高端白酒品牌见势降价，或许是英国人难解国情，水井坊坚守高端价格带不愿降价，随即迎来的便是2013年营收和净利润分别同比下滑70.34%、145.47%。同期，贵州茅台的上述指标分别同比增长17.45%、13.74%。

2015年前后，白酒出现了恢复苗头。以贵州茅台为首的各大名酒以涨价开启了最新一轮的高端化攻势，水井坊破釜沉舟地宣布放弃300元以下的低端白酒，铁了心要用“高端化”一条腿走上繁荣之路。

然而，在市场基础本就不扎实的情况下押宝高端化并不算明智。数据显示，尽管在2015年、2016年短暂迎来了高达121.84%、155.52%的净利润增长，但随着对市场把控更为强势的名优酒持续扩张以及全行业步入高端化升级的热潮，水井坊的利润增长开始放缓，一路跌到了2019年的42.60%，甚至在2020年出现负增长。

03

高端鼻祖越活越没自信

从营收构成来看，2018年-2020年，水井坊的高端产品占比总营收的比例分别为96.70%、96.28%、97.42%。从自身来看，已经成为一个“高端完全体”。但从行业来看，水井坊定义的所谓的“高端”，放到酒业的大盘子里后，却需要掉下一个档次。

《正经社》消费分析师梳理了解到，目前水井坊的产品主要集中在300-600元，实质上属于次高端价格带。且由于产品分散，并未形成强有力的核心大单品，在次高端战场的战斗力并不强劲。

朱镇豪曾经坦言，“在高端产品上，过去两三年还是在摸索，走得不是很顺畅。不管是渠道，还是品牌，都好像没有接得上，所以还是比较可惜的。”高端了20余年，直到今天还在“探索”，这对于水井坊而言，是一件无奈且悲观的事情。

从行业角度看，目前，集中在次高端猛攻的，除了贵州茅台、五粮液等已在超高端站稳脚跟的老大哥们，泸州老窖、洋河股份等完成全国化布局的巨头，也在进一步下沉次高端价格带；在区域拿下话语权的古井贡酒、山西汾酒等更多区域龙头，也都在往次高端战场猛扎。

相比之下，水井坊既没有像区域龙头那般的大本营靠山，也没有像茅五泸洋那般的全国号召力。

从水井坊披露的信息可以看到，目前其省外销售占比已经超过90%。换句话说，在四川乃至成都本地，水井坊没有根据地可言。所以，走出去后，一方面要和全国化酒企博弈，一方面还得正面刚区域龙头的防守壁垒，可谓前狼后虎困难重重。

酱酒热的出现，让水井坊有了一丝喘息机会。有业内人士向《正经社》消费分析师剖析道，尽管贵州茅台已经形成了不可撼动的行业地位，但整个酱酒市场仍然处于品牌建设、扩张的初级阶段，从这一维度来看，水井坊入局酱酒是有机会形成品牌影响力的。

机会谁都有，水井坊不是幸运的宠儿。从市场的态度来看，酱酒热下的酱酒情仍然大部分寄托在“茅台镇”，这也是水井坊舍弃浓香面子转头跑到茅台镇去淘金的重要原因。上述业内人士同时也提到，酱酒热同时也激发了资本热，各路实力资本跑向茅台镇之后，短时间内会有一批用心不纯的投机资本被洗出来，长时间后，有实力且有定力的资本将会进入到酒质、品牌的博弈阶段。

水井坊会是哪一个呢？无论是哪一个，钱都是个大问题。在入局酱酒之前，水井坊就已经是业内出名的高负债酒企。2015年-2020年，其资产负债率从28.60%一路飙涨到了51.09%。加上业绩不佳，未来的酱酒之路，它又将如何负重前行？《正经社》消费分析师将持续关注。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海 百进·校对|然然

声明：文章仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎

喜欢文章的朋友请关注《正经社》，我们将对上市公司持续进行价值发现与风险警示

转载正经社任一原创文章，均请完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权