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本文作者：JR Research

Sea Limited （纽约证券交易所代码：SE）是我们增长投资组合中的核心持股之一，我们借此机会在过去一年的上涨趋势中大幅下跌，因为该股令人难以置信的势头使其轻松超越其电子商务同行和移动游戏同行。

对于成长型投资者来说，Sea 令人难以置信的增长轨迹确实是惊人的，再加上它没有北京的疏忽，看到其中国同行像多米诺骨牌一样倒下，政府“整顿”调整的步伐甚至让机构投资者感到震惊。

Sea 的崛起对价值投资者来说也是一个难题，因为他们不明白一家无利可图的公司如何以如此天价的估值进行交易而不会产生任何后果。

因此，为了回答 Sea Limited 股票是否适合投资者的长期购买，我们将向读者展示如何根据公司的业绩和未来的预测，将适当的分析框架和估值处理应用于公司，以便投资者可以就他们认为 Sea Limited 现在是否值得长期加入他们的投资组合做出有意义的决定。

Sea Stock 年初至今的表现

今年，Sea 一直是我们投资组合中表现领先的股票之一，因为该股年初至今上涨了 83%，轻松跑赢了所有同行和 SPDR S&P 500 ETF （NYSEARCA：SPY）。这种表现更加令人难以置信，因为它在 2020 年表现出色，回报率也达到了 392%。

虽然其他美国和中国同行通常比这家总部位于新加坡的公司获得更多的报道，但一直默默提供服务的却是 Sea。它一直在执行，扩展其 Garena 游戏生态系统，并达到新的里程碑。

它一直在将其电子商务足迹扩展到拉丁美洲，并向亚马逊（纳斯达克股票代码：AMZN）证明他们没有遇到任何重新开放的逆风。这与亚马逊在其最近的收益中表示的相反。

该公司还在扩大其 Sea Money 足迹，特别是通过 Shopee/Shopee Pay 飞轮，因为该公司将其金融科技领先雄心与东南亚金融科技领导者 Grab （纳斯达克股票代码：AGC）进行了较量。

由于 Sea Limited 令人难以置信的成功，该集团出生于中国的首席执行官Forrest Li现在也是新加坡首富，净资产为 $20.3B。

我们一直提醒投资者，即使您看跌 Sea 股票的长期前景，也不应该押注它。该股是我们在增长投资组合中看到的最强劲的上行走势之一。鉴于公司和股票迄今为止的出色表现，我们认为投资者很可能会问 SE 的未来乐观情绪是否已在很大程度上被定价，这对于尚未添加其股票的新投资者尤其重要，我们将重点强调分析投资者如何使用框架来考虑公司未来的发展前景。

密切关注其收入增长

由于总收入同比增长 159%，收入为 2.28B 美元，Sea Limited 对另一个令人敬畏的收入增长季度印象深刻。其环比表现也非常出色，环比增长 29%，因为该公司表明其强劲的增长“没有限制”。

对于像 Sea 这样的公司，其战略仍然非常注重营收增长和在此过程中建立规模效率，我们不应该太担心它的负营业利润率，只要该公司清楚地表明它可以像 Sea 一样快速增长案例，并在寻求“蓝海”时通过增加收入来实现规模经济。

我们也在最近一篇关于 Snowflake （纽约证券交易所代码：SNOW）的文章中阐明了这一点，该公司在一个拥有巨大扩张机会的巨大市场中运营，并且该公司已经表明它可以很好地执行其战略以抓住这些收入机会（链接尽管现在营业利润率为负，但文章附在此处。

因此，Sea Limited 在这里肯定是正确的，到目前为止我们没有理由担心。现在对投资者而言，重要的是公司是否仍有望以如此快速的速度向前发展。

读者应该很容易了解到，华尔街在第二季度收益发布后上调了公司的收入预测，而不是他们在第一季度收益后的预测。例如，21 财年的收入预测已上调 11.5%，以反映公司改进后的指引。

尽管对 24 财年至 25 财年的预测看起来相当不温不火，但读者应该注意，与涵盖 21 财年至 23 财年数据的 18-21 位分析师相比，只有三位分析师涵盖了 24 财年的预测，而仅两位分析师涵盖了 25 财年。因此，我们还将讨论重点放在 23 财年的数字上，以使它们有意义。

2020 财年至 23 财年的预期收入复合年增长率为 59.1%，而 21 财年至 23 财年的预期收入复合年增长率为 40.1%。因此，市场仍然期望 Sea Limited 未来能够实现显着的收入增长率。

同时，我们对Sea Limited 的未来持谨慎乐观态度，在集团首席执行官Forrest Li 及其管理团队的娴熟管理下。该团队包括他的两位非常称职的业务部门负责人Chris Feng和 Terry Zhao。

Feng出生在中国，领导Shopee和Sea Money。他和Li 一样是斯坦福大学的校友， Feng被称为“非常非常聪明，非常非常自信”的人，“反应迅速，回忆能力出色”。Zhao是Garena的总裁。自公司成立以来，Li 一直把 Zhao放在他身边。Li 与阿里巴巴的马云不同，他更喜欢保持谦虚的形象。尽管如此，他的团队的执行仍然非常出色，我们认为这家创始人领导的公司会继续前进。

密切关注 Shopee 的 Adj.EBITDA

不过，特别令人担忧的是该公司的 Adj。随着 Adj 的增加，EBITDA 自 20 年第二季度以来首次转为负值。Shopee 的 EBITDA 损失大于 Garena 在 21 年第二季度的损失。投资者应该能够从第二张图表中了解到 Shopee 的 Adj.EBITDA 亏损在 21 年第二季度增加至 6.7977 亿美元，环比增长 64.8%，而 Garena 的 Adj. EBITDA 在 21 年第二季度仅实现了 3.3% 的环比增长。

尽管如此，该公司强调其马来西亚市场已转向调整。EBITDA 盈利，加入台湾市场。因此，我们认为 Shopee 的烧钱率可能会在其最大的商品总价值 (GMV) 市场（例如印度尼西亚和泰国）中大幅增加。该公司还在其财报电话会议中提到了这一点，因为它强调：

一个在销售和营销方面的第二和相关的竞争态势，我觉得我们是-再次，正如我们讨论之前，给了我们强大的市场领导地位，我们正处在一个很好的位置，现在我们的销售和营销驱动的多根据我们对不同时间点对不同市场的投资效率的看法，例如，任何购物活动季节，任何推广品牌的特定机会等等……而在现金消耗方面……正如我们看看市场机会，市场时机，例如，在第二季度，我们在包括印度尼西亚在内的几个最大市场都有斋月。这是一个投资增长和促进电子商务采用非常有效的时期。我们已将整体购买频率提高到每月 6 次以上。而在印度尼西亚，它已超过每月 7 倍，我们认为这对于市场平台来说非常健康。

现在，我们强调斋月（它本身并不是印度尼西亚独有的），因为它是印度尼西亚的大型年度活动。我们在印度尼西亚雅加达逗留了一年，我们可以告诉您这是印度尼西亚年历中最重要的亮点之一。因此，我们不能进一步强调在这一重要事件期间促进销售的机会。

这表明 Shopee 的管理层清楚地了解其最重要的市场，并且 Shopee 也将其进展与印度尼西亚的进展保持一致，因为该国于 8 月 17 日庆祝了其第 76 个独立日，因为 Shopee Indonesia 提醒印度尼西亚人“Shopee is for Indonesia”。

Shopee Indonesia 很快就进入了下一个大型 9.9 购物活动，这一次，他们招募了著名的印度尼西亚演员和武术家乔·塔斯利姆，他在最近的真人快打电影中饰演 Sub-Zero。

对于熟悉 Shopee 广告策略的读者来说，该公司经常在其促销活动中为当地知名艺术家担任明星。广告通常是古怪和戏剧性的，这有助于非常容易地吸引用户的注意力，并且通常令人难忘。

这个食谱非常适合 Shopee，不知何故，其敏锐的区域竞争对手，如 Lazada 和 Tokopedia，发现很难效仿。我们鼓励投资者和读者继续密切关注 Shopee 未来最重要的市场。

因此，在观察季度 Adj 的同时。EBITDA 回到负值并不是一个受欢迎的发展。我们需要考虑上下文。在 Shopee 的案例中，这当然是他们需要承担的机会，以充分利用主要在印度尼西亚、马来西亚和新加坡庆祝的重要斋月节期间提高销售额的机会。

因此，我们不会太关注一个季度的发展而开始担心，而是应该继续关注Shopee的Adj.EBITDA 在未来几个季度的发展，并给公司一些空间来执行其电子商务战略。

关注广告收入份额

由于 Shoppe 增加了 Adj。我们观察到 Shopee 的 Adj。每笔订单的 EBITDA 损失从 21 年第一季度的 0.38 美元回落至 0.41 美元。然而，读者应该注意到，这仅代表了 7.9% 的环比增长，这肯定远低于总 Adj 64.8% 的环比增长。EBITDA 亏损。

这清楚地表明，尽管由于本季度投资增加导致消耗率更高，但 Shopee 正受益于更高的规模效率。此外，Adj 每笔订单的 EBITDA 损失也没有“那么糟糕”，因为它仍然符合 20 年第四季度的指标。此外，我们当然见过更糟糕的日子，这没什么了不起的。

重要的是，我们注意到 Shopee 在 21 年第二季度的接受率有显着且持续的改善，因为它从 21 年第一季度的 6.1% 提高到 6.7%。Sea Limited 在其财报电话会议上非常明确，这种改善主要归因于它强调：“这种深化的货币化主要是由于商家对 Shopee 平台上的营销和广告投资不断增加，以吸引更好的买家并为买家提供服务。”

我们认为这是 Shopee 发展过程中的一个关键发展，因为它继续快速扩展。例如，在我们最近的亚马逊文章中，我们展示了该公司的广告机会是多么巨大，因为它现在是亚马逊增长最快的收入驱动因素，其 90% 的广告收入都集中在其电子商务市场上。

因此，尽管我们看到 Shopee 的 S&M 利润率从 21 年第一季度的 49% 显着增加到 21 年第二季度的 56.2%（环比增长 14.7%），但我们鼓励投资者考虑公司的整体调整。每个订单的 EBITDA，这表明该公司具有巨大的影响力，可以通过在 Shopee 平台上更好地货币化来进行积极的营销活动。

Garena 的预订量增长似乎正在放缓

该公司再次为 Garena 报告了一个出色的季度，因为它在多个排行榜上名列前茅。Sea 强调，Garena's Free Fire 在东南亚、拉丁美洲和印度继续保持令人难以置信的势头，成为收入最高的游戏。

在美国，Free Fire 是“基于 App Annie 的过去两个季度收入最高的移动大逃杀游戏。此外，Free Fire 是美国在 Google Play 上的所有游戏类别中收入第二高的移动游戏第二季度也是如此。”

虽然这当然令人印象深刻，但我们更愿意从全球角度来看待 Free Fire 与同行的表现。根据Sensor Tower 21 年上半年的数据，虽然 Free Fire 是 Google Play 上仅次于 Moon Active Coin Master 的第二大游戏应用程序，但当我们将 App Store 的最畅销游戏应用程序包括在内时，它的总收入仅排名第八。

腾讯（OTCPK：TCEHY）的王者荣耀（总体排名第一）和 PUBG Mobile 大逃杀游戏（总体排名第二），以及 Roblox（总体排名第四）（纽约证券交易所代码：RBLX）。

因此，尽管 Free Fire 在 Android 操作系统 (OS) 占主导地位的市场中表现良好，但在 iOS 是领先操作系统的北美市场表现不佳（正如我们在 Digital Turbine (NASDAQ ：APPS）文章附在这里）。

美国是最大和最重要的手游市场，2020年占手游市场份额的28%。Garena在iOS上的表现一直不强，如果公司能提升在App Store的表现，这对 Garena 来说可能是巨大的推动力。

虽然该公司在 21 年第二季度的预订仍然强劲，因为它从 21 年第一季度的 1.1 亿美元环比增长了 9.1% 至 1.2 亿美元，但该公司仅将 21 财年的预订指导从 4.5 亿美元上调至 4.7 亿美元。

当我们考虑 H1'21 的 2.3B 美元的集体预订时，该公司因此预计 H2'21 的预订量为 $2.3B，这意味着他们预计今年剩余时间的预订量与 H1 相比不会有任何实质性增长'21。电话会议上的一位分析师也提到了这一点，集团首席企业官王彦军提醒：

我们认为，整体指引显示与去年相比，同比增长超过 40%，这对我们来说，随着封锁的开始，这也是创纪录的一年。我认为这已经是非常强劲的表现了。正如您可以从游戏和我们指出的指标以及我们对如何发展我们的游戏平台的观点中看出的那样，我们的重点是继续首先扩大我们的用户群，并在整个游戏中付费用户群随着我们继续看到强劲的潜在增长，世界各个市场。（来自 Q2'21 财报电话会议）

公司的预订趋势当然可以在每个用户或每个付费用户的基础上观察到。ABPPU 肯定一直呈下降趋势，这反映了每位付费用户的货币化下降，这很重要，因为付费用户是 Garena 的收入来源。然而，尽管 ABPPU 下降，但我们并没有真正观察到 ABPU 趋势的显着下降。

这表明即使每个付费用户的“肉少”，但新产生的付费用户一直在支持预订，我们当然可以从 QPU / QAU 比率一直在增加的第一个图表中观察到，这表明 Garena 一直在增长。更好地转换和货币化其庞大的非付费用户群。

当我们考虑到截至 21 年第二季度只有 12.7% 的用户是付费用户时，我们认为这具有重大意义，给公司留下了大量机会，可以继续“施展魔法”，将非付费用户货币化。

在这件事上，Sea Limited 毫不掩饰地强调：“……我们过去的记录表明，即使在已知难以商业化的市场中，我们也普遍擅长商业化。所以我们并不真正担心无法将内容商业化。但我们的重点将继续扩大用户群，并使其成为一个更大的平台，使我们能够真正利用它来建立一个更强大的游戏生态系统，其中包含非常强大的社交元素.” 我们过去的业绩记录表明，即使在已知难以商业化的市场中，我们通常也擅长商业化。所以我们真的不担心无法将内容商业化。但我们的重点仍然是扩大用户群，并使其成为一个更大的平台，使我们能够真正利用它来构建一个更强大的游戏生态系统，其中包含非常强大的社交元素。” 我们过去的业绩记录表明，即使在已知难以商业化的市场中，我们通常也擅长商业化。所以我们真的不担心无法将内容商业化。但我们的重点仍然是扩大用户群，并使其成为一个更大的平台，使我们能够真正利用它来构建一个更强大的游戏生态系统，其中包含非常强大的社交元素。”

将电子竞技打造为社交平台

我们在之前对 Garena 的深入探讨中，Garena 的野心不仅仅是一款移动游戏应用程序。该公司雄心勃勃，他们已经以电子竞技为基础，为其游戏玩家建立社区，并将其发展成一个社交平台，可能类似于 Roblox 的发展。Garena 之前已经强调了其建立这个有凝聚力和广泛的社会社区的雄心，因为它强调：

… 将其发展成为一个社交平台，人们不仅可以来玩核心玩法，还可以享受其他模式：环聊、听音乐、社交生活……所以我们的重点是继续推广一个基于海量的在线平台和在线社区，并为他们提供社交参与的内容和机会，尝试不同的游戏模式，尝试不同的角色、头像或不同的游戏方式。

正如我们在 Garena 文章中强调的那样，全球电子竞技的收入并不那么重要，因为它预计到 2024 年只会达到 $1.62B。尽管如此，整个战略意图是建立一个包罗万象的社交平台，推动令人难以置信的参与度和平台粘性，超越典型的游戏应用程序。

重要的是，该公司的总部也设在新加坡，新加坡政府正专注于打造全球电子竞技枢纽，因为东南亚有望成为电子竞技发展最快的地区，这个城市国家最近开设了一个巨大的 12,000-平方英尺电子竞技体验中心，正如新加坡旅游局所强调的：

我们世界级的活动和数字基础设施也使新加坡成为业界举办游戏和电子竞技活动的有吸引力的地点。政府将继续支持公司通过尝试新的沉浸式内容格式和商业模式来突破界限，并提高我们当地人才的素质，成为世界一流内容的领先创作者。

Garena 最近还邀请了“全球知名 DJ Dimitri Vegas & Like Mike、Alok 和 KSHMR 为 Free Fire 4 周年主题曲‘Reunion’创作”，遵循 Roblox 在其元空间开发中采用的成功策略，我们认为 Garena 真的是开发自己的元宇宙的机会还很早。

Sea Limited 对 MercadoLibre 的拉美领导地位提出质疑

毫无疑问，引起最大兴趣的是该公司进军拉丁美洲，Sea Limited 最近更新说它已经取得了巨大的进步。

虽然我们认为 MercadoLibre （纳斯达克股票代码：MELI）是拉丁美洲无可争议的电子商务和金融科技领导者，尤其是在拉丁美洲最重要的市场：巴西，Shopee 的进步确实非常显着，因为根据 App Annie 的数据，它现在是巴西下载量排名第二的电子商务应用程序。

然而，尽管 Shopee 肯定在巴西取得了有意义的进展，但 MELI 是不同于 Tokopedia 和 Lazada 的竞争对手。MELI 全面了解拉美的电子商务空间，并拥有令人印象深刻的物流和履行网络，在拉美极具挑战性的物流基础设施中首屈一指。Sea Limited 也注意到了这一点，但该公司认为，随着继续在拉丁美洲投资，将能够克服这些困难，

…在不同平台上广泛产生的数量或流量并不多，那么可能也缺乏物流的初始增长机会。但一方面，我们也希望随着该地区电子商务的发展以及我们的全球投资者更加关注该地区的增长机会，我们也可能会在这些市场看到类似的趋势。希望这是我们可以为市场做出的一些贡献，带来更多机会，带来更多数字化以及电子商务生态系统，这不仅有助于 Shopee 的增长，还有助于周边服务的增长，包括该地区的 3PL。我们一直在与我们地区的 3PL 合作，非常成功地发展电子商务生态系统。而与此同时，这些第三方合作伙伴也享有非常强劲的增长以及与 Shopee 的密切合作伙伴关系。我们很高兴在巴西或新市场继续采用这种模式。（来自 Q2'21 财报电话会议）

我们确实看到了 Shopee 与其在东南亚的物流合作伙伴之间的这种良好合作伙伴关系，以至于其在印度尼西亚的主要物流合作伙伴之一：J&T Express即将在香港或美国进行 IPO。因此，虽然 MELI 目前在物流方面无疑处于重要领先地位，但我们认为，如果 Shopee 愿意采取积极进取的态度对待东南亚，拉丁美洲的物流基础设施在 Shopee 的参与下得到改善只是时间问题。

如果我们将 MELI 的商业接受率与 Shopee 的接受率进行比较，读者可以很容易地观察到拉丁美洲提供的令人难以置信的货币化机会，我们很容易理解为什么 Sea Limited 如此热衷于在那里开拓 MercadoLibre 的领导地位，因为它是如此有吸引力。

我们认为，随着 Sea Limited 在拉丁美洲的营销变得更加积极，MercadoLibre 将开始感受到压力，以控制其利润丰厚的接受率，以与 Shopee 积极的营销策略竞争。

Shopee 为其全球 9.9 活动聘请了国际电影明星成龙，我们认为 Shopee 有可能对 MELI 利润丰厚的收购率造成巨大损害，因为其东南亚业务已实现可观的规模，我们认为他们已准备好充满信心地与拉丁美洲的电子商务领导者抗衡。

读者应该注意，Shopee 的电子商务业务比 MELI 大得多，因为 Shopee 拥有 $48.8B 的 LTM GMV，而 MELI LTM GMV 为 $25.6B。

估值永远不会便宜

我们使用了包含其 EV/Fwd Rev 倍数和其 EV/Fwd EBITDA 倍数的混合补偿估值，使用补偿集中的以下公司：亚马逊、腾讯、Roblox、MercadoLibre 和 Square （纽约证券交易所代码：SQ）。

使用基于 EBITDA 和收入的 23 财年共识估计的激进估值方法，我们得出 EBITDA 倍数法下的隐含公允价值约为 336.19 美元（中点），收入法下的隐含公允价值约为 352.62 美元（中点）。平均这些公允价值将为我们提供 344.41 美元的混合公允价值，这表明其比上次收盘价 353.36 美元有约 2.5% 的潜在下跌空间。

读者还应注意，我们采用了激进的方法，并未考虑合理的安全边际。因此，从本质上讲，SE 股票现在看起来很贵，尽管我们预计它对于像 Sea Limited 这样的高质量成长型股票来说并不便宜。

SE 股票的快速上涨使价格行为投资者几乎没有机会增加更多敞口。然而，我们仍然利用 5 月份的机会增加了我们的投资组合，此后就没有再增加了。

虽然我们没有看到 SE 股票动量转变的任何迹象，但我们严重认为我们甚至不会考虑在这个价格水平上增加敞口，因为我们激进的估值方法向我们表明，相当多的乐观情绪已经定价。

该股票也开始出现冲高价格走势，这表明潜在的牛市情景。虽然价格走势尚未解决，但我们仍在监测机会，以相对于收集的预期溢价更合理的执行价格进入现金担保看跌期权，以尝试利用 SE 股票令人难以置信的势头。

因此，我们希望我们在前面的部分中已经证明 Sea Limited 绝对处于其市场机会的早期阶段。不过，该股的乐观程度首先需要趋于平稳，以便长期投资者可以在更合理的价格水平上增加敞口。

我们维持对 SE的中性评级。