〔淡马锡模式〕淡马锡模式在中国?

作为地方国资系统体量最大的上海，其国企改革动向自去年以来一直备受市场关注，二级市场上有关上海国资改革的概念股近期也一路走俏。同为资本市场重镇的深圳市，也几乎与上海同时进行国资改革。同时，有关沪深两地国资改革实验的路径对比，也成为业内关注的焦点。

证券时报记者梳理发现，沪深两地国资改革的逻辑都是以政府、国资运作平台、企业三层架构开展企业改革试点，类似于新加坡流行的“淡马锡模式”。

而不同之处在于，上海改革的重点是重资产集团企业的资产整合，而深圳改革的先期重点是地产业务平台的搭建；上海国资改革的发展思路是建立政府和民营资本组建的混改促进基金，为企业改革发展提供“半官方”性质的资金支持，而深圳国资改革更加强调企业资本运作的自主性，协助企业加快资产证券化，如IPO上市、并购、市值管理和股权优化等。

同为淡马锡模式

2013年12月，上海发布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，即“上海国资国企改革20条”。内容包括改革目标、建立国资流动平台、规范设置法人治理结构等。

2014年7月7日，上海再度推出《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见(试行)》，提出了推进国有企业公司制股份制改革、优化国有企业股权比例结构、开放性市场化双向联合重组、实施股权激励和员工持股等四项改革措施。

事实上，在出台了一系列改革政策之后，外界将上海国资改革的逻辑解读为“三级平台整合”，即搭建政府、国资运作平台、企业三层架构，也即政府不再直接管理企业，而是对国有资本进行管理。诸多业内人士也将上海国资改革比作是中国版的“淡马锡模式”。这种模式显现出一方面由政府全资控制，另一方面保持了市场化高效运作的特性。

2014年10月，酝酿多时的深圳国资改革也进入深水区，由深圳国资旗下重要投资平台深圳市投资控股公司制定的《深圳市投资控股有限公司全面深化改革实施方案》和《深圳投资控股有限公司关于完善深化改革实施方案配套政策及相关制度体系的建议》已获深圳市国资委原则批准，同时深圳国资还设立了深化改革领导小组。

同时，深圳国资委很早便提出，打造以基础性产业为主体、金融准金融等现代服务业和战略性新兴产业为“两翼”的特色产业体系，形成85%的国有资本集中于“一体两翼”的产业布局。市场分析解读称，“一体两翼”的产业布局战略实际是归核化发展的升级版。

专注国企改制项目的联合创投董事长徐志强认为：“具体来看，上海国资改革将以上海国际集团和上海国盛集团为平台主体进行公司整合，政府和企业作为两翼支持。而深圳的做法其实是一样的，也是建立投资控股平台，形成基础产业、金融业、新兴产业三大产业化平台。”

重资产减负VS地产先行

徐志强认为：“上海国资改革主要的改革思路实际上应该是重资产集团企业减负及整合，上海老国企居多，债务、人员、固定资产等企业包袱的整合非常迫切；而深圳国资体系更新相对较快，重资产仅限于房地产开发企业，现阶段深圳的主要目标是将地产企业进行整合，其他行业主要是配合运作。”

据媒体统计，截至2014年底，A股市场有72家与上海国资相关的上市公司，其总市值已经超过2万亿元。在国资委集团层面，旗下拥有52家集团公司，资产总量约12万亿元。这其中不乏光明集团、上海电气集团、上海汽车集团等超大型国有企业。

资料显示，上海国资改革平台上海国盛集团首先置出的是上海蔬菜集团、长江计算机集团等非上市经营资产。此外，上海国盛集团接受了上海建材集团无偿划转的旗下上市公司棱光实业的股权，成为出资人。2014年，上海国际集团先后将上海证券的控股权出售给国泰君安，后又将上海信托托管给浦发银行，同时还以60多亿元的对价，将旗下6家类金融和地产公司股权转让给上实集团。

据海通证券统计，深圳国资委旗下的房地产开发企业共计10家，其中旗下的房地产上市平台有 8家(6家在A股，2家H股)。目前 A股上市地产平台中，深圳国资委对沙河股份、深振业和中洲控股的控股比例低于天健集团，而控股比例高于天健集团的深深房和深物业属于间接控股，且两者的业绩要稍逊于天健集团。深圳国资委直接控股天健集团36.35%的股份，因此，天健集团有较大可能成为深圳国资委旗下的地产整合上市平台。

事实上，有关天健集团成为深圳国资委地产整合平台的传闻由来已久，且该公司股价也受此影响，接连创出新高。徐志强对此认为：“深圳地产企业的整合也是深圳所有国有企业整合中最重要的一环，如果地产整合顺利，其他公共事业类的企业整合，如深圳地铁、深圳巴士等也将平稳过渡。”

混改基金VS资产证券化

本轮上海国资改革中，出现了一种较为新型的企业融资运作模式即混改促进基金。2015年1月23日，信达国鑫国企混合所有制改革(上海)促进基金成立，该基金总规模200亿元。由中国信达资产管理股份有限公司、上海国有资产经营有限公司联手发起成立；基金投资策略包括协助国有上市公司建立并购基金，配合杠杆融资收购标的企业控股权或通过认购国有上市公司的增发股份，为前者提供资金收购标的资产以实现市值增长。此外，基金还计划为上市公司的员工持股计划提供资金支持，以获取定向增发准入资格，享受资本市场对于员工持股企业的估值溢价。

与之相对的是，深圳国资改革更加强调企业资本运作的自主性，协助企业加快资产证券化。去年年初，深圳市国资委主任张晓莉曾公开表示，国资系统将充分利用资本市场价值发现和交易功能，进一步提高国资证券化水平，主要包括完成部分优势企业的IPO上市工作，加紧培育后续上市资源；创新企业融资途径，提高资本的流动性和增值性；加大市值管理，加快金融创新；加强资源整合，推进企业服务外包和低端业务梯度转移；推进股权多元化，吸引有合作基础有共赢资源的战略伙伴投资者等。

事实上，深圳的资产证券化速度发展很快。资料显示，国信证券实现首发上市，融资近70亿元，创造了2014年境内市场首发融资最高规模，是深圳国资系统首家市值突破千亿元企业。统计数据显示，深圳国资系统企业去年全年实现再融资约100亿元，创历史新高。去年，深圳22家控股上市公司总市值突破3500亿元，比2013年增长160%，证券化率首次突破50%。