‘1579’15790斤算胖吗

作者：安信国际 李云怡

我们认为第三方销售将继续保持较块增速，配合持续的产品创新将帮助减弱公司对关联方的依赖性，成为新的业绩增长点，有望推动估值再获提升，值得关注。

公司介绍

公司是中国领先且高速发展的复合调味料生产商。作为唯一一家主要专注于中国快速增长的中高端市场的火锅调味料生产商，公司是最大的中高端火锅底料生产商，占超过30%的市场份额，并且是第二大市场参与者的三倍多。此外，公司是海底捞集团在中国的火锅底料产品的独家供货商。

报告摘要

公布2017年中期业绩，收入利润增长亮眼。上半年营业收入6.3亿元人民币，同比增长56.6%；毛利2.13亿元，同比增长57.6%；净利润0.7亿元，同比大增98.9%；EPS 由去年同期5.41分提升33.8%至7.24分；中期不派息。受益于上半年国内整体经济稳健、餐饮业发展态势向好，关联方海底捞的门店数量和同店收入实现双双增长，向关联方销售部分贡献总收入的 68.9%；同时，公司持续进行销售渠道的深化拓展和产品线的优化创新，推动第三方销售实现快速增长，占比由29.4%提升1.7 个百分点至31.3%。

海底捞扩张支撑核心增长，产品创新贡献增量。从产品类别看，火锅底料、火锅蘸料和复合调味料分别贡献总收入的85%、3.9%和10.5%。火锅底料收入5.36亿元人民币，同比增长57.8%，主要来自销量增长，上半年销售1.97万吨，同比增长67.2%，产品均价同比下降 5.6%。其中，向关联方海底捞销售占比78.7%，主要归功于国内火锅餐饮市场快速发展，海底捞集团门店数量和同店业绩的快速增长，这也为公司业绩的长期稳定增长提供了强力保障。

上半年公司针对市场需求，推出麻辣牛油底料、麻辣鱼味复合调料等多款新品，同时对原有核心产品进行升级调整，目前公司共有43款底料产品、7款蘸料和16款复合调味料。通过增加与第三方餐饮客户的合作，积极进行产品营销，推动销量显著增长。上半年，蘸料产品收入同比增长62.2%至0.24亿元，复合调味品收入同比增长58.7%至0.66亿元。 此外，公司7月份成立合资公司进入自热小火锅市场，迈出品类扩张重要一步，后续表现值得关注。

渠道优化拓展成效卓著，看好第三方餐企和电商布局。公司上半年继续拓展深化第三方销售渠道，配合营销推广活动，有效拉动终端销售。经销商渠道收入1.67亿元，同比增长48.9%；第三方餐企渠道和电商渠道表现尤为突出，分别实现收入1171万元和1698万元，同比分别增长215.7%和2113.6%。据悉，公司下半年将继续完善在第三方餐企和电商渠道的布局：1）第三方餐企是公司未来重点战略发展方向，通过为其提供多元化产品及定制化服务，扩大产品覆盖率，逐步实现 B 端业务去海底捞化；2） 电商渠道将加大线上营销推广活动力度，同时加强对渠道的规范管理，继续提高渠道渗透力。

投资建议：我们认为第三方销售将继续保持较块增速，配合持续的产品创新将帮助减弱公司对关联方的依赖性，成为新的业绩增长点，有望推动估值再获提升。公司当前股价对应2017和2018年彭博一致预期P/E为20x和16x。

风险提示：i)第三方渠道增长不及预期；ii)食品安全问题带来负面影响；iii)消费者偏好发生变化。