深度解析阿里赴港上市：天时、引力与未知

文 | 刘旌

编辑 | 洪鹄

阿里巴巴的香江之旅如箭在弦。

36氪从接近交易的投行人士处得知，阿里的赴港上市“最快将于今年第三季度、最晚不会迟于今年年底前完成”。来自彭博的最新消息则是，阿里已经在计划“每1股拆8股”：将现有40亿股扩大至320亿股。一般来说，实施拆股的公司，都希望降低股票投资的资金门槛，吸引更多的投资者以增加流动性。但阿里的意图并不仅限于此。它在一份提交给SEC的文件中坦承，拆股的目的“包括发行新股”。

这场联姻已酝酿多时。去年4月，港交所出台25年以来最具颠覆性的改革方案，正式首肯了“同股不同权”制度——这恰恰是数年前香港将阿里拒之门外的制度屏障。自此，阿里巴巴和港交所这场多年悬而未决的关系，开始加速向前推进。到了今年4月，港交所总裁李小加在接受媒体采访时甚至放言：“阿里百分之百会回来,只是时间长短问题。”

阿里巴巴果真要来香港了，但并不是以大家熟悉的“回归”方式。

有别于惯常理解中的中概股公司“先退市再上市”，阿里的再度赴港选择了“第二上市”的形式，即阿里在保留美股上市主体身份的同时，另辟港股为新增的上市地。华菁证券常务副总经理魏山巍告诉36氪，这是阿里的“最佳方案”。“相较于从美国退市再（在港股）上市、双重主要上市等形式，选择香港作为第二上市是所有选项中可操作性最强、难度最低的一种”，而与此同时，它也能够满足阿里现阶段的实际诉求，包括增发股票，以及抵御国际形势的变幻。

毫无疑问，阿里的任意进退都将有意或无意、直接或间接地，影响到不仅是它自己，也包括它的同盟、它的对手，甚至是看似与它毫无关联的中国公司的抉择。

多位投行人士向36氪表示，因为阿里的回归，无论是已上市的中概股公司，还是未上市的新经济公司，都会一定程度上加大了对港交所的倚重。瑞银资产管理董事总经理黄毅旗预计：“很可能会有更多在美国上市的中国企业追随阿里巴巴寻求在香港或其它美国以外市场二次上市。”

“我们已经在Push一家与阿里系有协同性的公司尽快启动赴港计划。”有投行甚至在面对一家“仍对上市地举棋不定“的中国公司时，提出了斩钉截铁的建议。这家投行向36氪强调，目前对于阿里系、或与之生态有紧密联系的未上市公司来说，“去香港IPO可能是一个胜算更高的选择”。

一场更残酷的巨头角力也或将上演。这正是阿里登陆港交所造成的微妙结果——不仅意味着腾讯作为“港股上唯一新经济王者”的身份将被打破；也意味着腾讯与阿里，这两家市值同样超过4000亿美元、软硬综合实力都难分出伯仲的巨无霸公司，将不再局限于交集甚多、重峦叠嶂的业务竞争关系，而进一步上升到包括资本市场在内的全面拉锯。

天时与选择

2018年4月24日，李小加宣布：历经4年修订，港交所历史上“最大也最具争议性的机制改革”将正式施行。虽然身为港交所掌门人的李小加不方便“点名”任何一家公司，但所有人都知道：阿里巴巴的脚步近了。新政新增的三个章节中，有两章都与阿里息息相关：允许同股不同权公司上市；为寻求在香港作为第二上市的公司设立便利渠道。

至此，阿里再赴香港的制度屏障已被彻底扫清。“可以说是天时地利人和，（阿里赴港）每一个条件都满足了。”一位香港当地的投资人告诉36氪，此后港交所就已与阿里方面展开频繁的沟通，“阿里赴港本来就是自然而然的事”。而缘于近来多变的国际形势愈发，“一下子所有流程、程序都加快了”。

通常来说，中概股公司回到母国资本市场（二次上市或退市再上市），主要益处有四：首先，两地估值存在差异，有套利空间；拥有进一步增发的可能；形成24小时、全天候的股票流通体系，促进股票的活跃度；更接近国内消费市场，有益于提高品牌知名度和影响力。

在富途控股金融及企业服务总裁邬必伟看来，除了第一点之外（港股和美股不存在大范围的价差套利可能），后三点都可以理解为阿里的现实诉求。此外，阿里还有一层考量是，在国际经济形势不确定的当下，回归港股也不失为一种“防御性举措”。

两地上市的弊处也是有的。由于两地政策体系、披露要求、财务制度不同，将导致公司面临更大的监管压力；而新开一个上市地，也意味着公司要重建一套人马，包括财务、IR（投资人关系）、法务律师等成员。一位香港投资人曾向36氪测算，新开一处资本市场，对公司带来的成本增加“大约要2000万港元每年”。

不过对阿里来说，这些都不是大问题。睿嘉资产合伙人李鹏认为，虽然在监管层面，阿里确实要面对不同的披露要求，但阿里旗下的B2B业务曾经挂牌过港股，它对港交所并不陌生；而新增的资金成本，对于阿里来说也完全在可接受的范围内。

在36氪采访到的数位资本市场人士看来，阿里的赴港方案有着“相当的先进性”。

不同于此前名噪一时的中概股回归（典型案例如360从美股退市后A股上市），阿里并没有选择“退市后再上市”的交易方案。从历史经验来看，“退市再上市”流程之极度复杂、其间不可控因素之多，也导致了一批公司的再次IPO之梦折戟。

将香港作为第二上市选项，除去对于阿里自身来说是 “操作难度最低、且可满足现有需求”的方案，也是港交所正大力推广的纳新政策。华菁证券曾经统计过一组数据：2010年至今，选择在香港二次上市的公司总共只有12家，而真正意义上的第二上市仅有3家，且发行规模普遍较小，最大一单也不过是南戈壁能源的4.42亿美元。阿里巴巴的登陆，无疑正是港交所渴求已久的“标杆案例”。

根据彭博的消息，阿里此次赴港拟募资200亿美元。对于市值超过4300亿美元的阿里来说，这不足其5%。但对港交所、甚至任何一个交易所而言，都已是一个相当可观的数字。要知道，即便是在创下“IPO募资额全球第一”的2018年，港交所全年完成的IPO总额不过356亿美元。

在香港杜克资本投资总监杜镛看来，“200亿美元”是一个巧妙的选择：如果再低，不能彰显阿里对于香港市场的足够诚意；再高，不仅涉及到面向美国投资者更高的沟通成本，也接近港交所可容纳的融资上限。在港交所历史上，除去个别银行、金融类股票，大多数TMT公司的融资额通常“到顶也就是个二位数（即几十亿美金）”。

一种担忧的声音认为，去年209家新经济公司赴港狂欢大多破发，“池水都被抽干了”。但36氪采访到的投资人大多认为，这样的担忧只是一种“理论上的可能”。“阿里这样的超级明星有超强的资金吸附能力，甚至可能反哺交易所，引来更多的资金量。”一位投资人表示，这也正是港交所渴求阿里这样头部公司的根本原因——引入更多大量的热钱，以提升市场的整体流动性。

不同于2018年上市潮的热闹，2019是过分寂静的一年。一位外资投行MD向36氪感叹，1月迄今，港交所尚无一起大规模的发行。因为顾忌去年的破发潮，不少准备上的公司都将IPO和增发定在了2020。于是，这个港股的空窗期，也成了“阿里来募一笔大钱的好时机”。

不再唯一的腾讯

长期以来，腾讯占据着港交所第一公司的位置。自2004年登陆以来，腾讯作为“第一”甚至“唯一”， 拥有着大多数公司难以想象的优待。

这首先表现在对二级市场资金的绝对吸附力上。一位外资投行合伙人告诉36氪，对于任何一家要配资香港市场的基金来说，腾讯都是一个“必然的、某些情况下是唯一的选择”。

也正因此，即便是在“规模只有纽交所几分之一”的港股市场，腾讯股票的流动性也毫不弱于美股上的同类公司。

更重要的是，作为横亘港交所15年的超级明星，腾讯已经在港股市场形成了“同盟生态”——根据睿嘉资产李鹏的定义，这个生态可以理解为一个“以腾讯为核心，由腾讯投资或与腾讯有紧密合作关系的公司共同组成的二级市场生态圈”。这些公司在投资人心中往往具备一定共通的品牌认知，也有人称之为“腾讯概念股”。

以阅文集团为例：这家由腾讯文学与原盛大文学整合而成的公司，虽在上市至今市值已跌去六成，但在2017年11月挂牌港交所的当日，股价一度暴涨86.36%，达到929亿港元的总市值，“除了市场行情之外，也因为所有人都知道：阅文是一只腾讯概念股。”

一些香港投资人甚至会抱有这样一种心态：“阅文也好、易鑫也好，多少有些希望它们可以成为下一个腾讯的，以弥补之前错过腾讯的遗憾。”一位香港的投行人士告诉36氪，从阅文到易鑫，和腾讯相关的股票在香港一上市往往就能获得至少数十倍的认购。

由此，赴港上市也成为了众多腾讯系公司更具倾向性的选择。美团、富途证券、微盟等均花落港交所。即使香港并非必然选择，但对于初入二级市场的公司而言，选择与腾讯同一交易所“至少是多了一个加分项”。上述投行人士告诉36氪，还有很多小一号的新经济公司在赴港IPO时，会倾向于让腾讯成为自己的Cornerstone Investment（基石投资人），这正是看中了后者作为港交所上新经济王者的话语权和号召力。

多位投资人和投行人士在36氪采访时均指出：随着阿里正式踏入港交所，势必将对腾讯系生态“造成不可避免的压力”。前者将改写腾讯原本作为“唯一”的特殊地位，并会直接撼动腾讯作为港交所上“绝对资金吸附者”的身份。

一位二级市场基金投资人表示，虽然大部分大型二级市场基金都会在香港、美国等多地全球建仓，看好阿里的全球投资人理论上不会“等到它来香港来才去一拥而上地加仓”，但一种可能的情形是，一些锁定亚洲地区、或是在亚洲拥有相对固定配额的基金，可能会相应地减少在腾讯上的配额，转而匀一部分给阿里。

另一方面，如同腾讯对其生态公司的吸引，登陆港交所后的阿里也可能吸附来更多阿里系成员。一位外资投行告诉36氪，就在阿里的消息传出后不久，他们已经向“与阿里系产业拥有较好协同性的”公司发出建议，让其尽可能选择港股。而在征询“要不要去香港的企业”中，他们优先考虑的也是阿里系公司。

“在未来的港股上，不再仅仅是腾讯和阿里之间的角力，更是两个生态体系的竞争。”上述投行人士表示。

阿里的追随者

那么，阿里的回归是否会带动一批中概股的回潮？

在36氪采访的大多数投资人看来，从心态上说，阿里确实会引发中概股公司“更认真地考虑这个问题”，但现实其实是：无论是二次上市、还是退市后再上市等资本运作形式，都是只属于头部玩家的游戏。

富途证券邬必伟告诉36氪，港交所对于第二上市企业的要求是，创新企业的预期市值不低于100亿港元，而同股不同权企业市值不低于400亿港元——其实有相当一部分中概股公司已经被拒之门外。

确实，每一家证券交易所都会极力争取更多的“货”，但它们真正渴求的只有那些“最优的货”。即便是在去年，内地资本市场热闹一时的CDR（中国存托凭证，简单来说：就是让你在国内可以投资境外的股票）计划，其锁定的首批企业也仅限于腾讯、阿里、京东、百度等8家中概股中的领军者。

更何况，一家中概股公司如果选择回归，需要通过董事会、甚至是全体股东大会的表决，但“公司股价越差，表决通过的可能性越小。”邬必伟表示。

单从市值的硬性指标来看，搜狐、途牛等一类市值较低的中概股公司，至少就已经不具备“回归”的可能。事实上，这批公司即使没有港交所划定的百亿门槛，也未必适宜回归。

之所以如此强调市值，原因在于港交所是一个马太效应异常强烈的市场。“可以说50亿（港元）以下的公司，几乎是没有流动性的，”香港本地的投资人告诉36氪，这也是港股一直以来存在的“交易深度不足、交投量不够活跃”的陈疾。基岩资本副总裁杜坤表示，港股投资者整体比较偏好蓝筹股，如果是中小型企业，除非是名气非常大、或者是很特别，不然很容易成为仙股。

但正如前文所述，对更多未上市新经济公司来说，“阿里赴港”提供了一条具有号召性的IPO路径。

李鹏甚至预测，在可预见的一段时间内，未来新经济公司如果选择海外上市，“可能大部分头部公司优先选择港股”。在阿里系公司集中的消费、零售业、金融等行业，这个态势将更加明显。

在魏山巍看来，过去十多年，以互联网、TMT为代表的中国新经济公司，之所以选择美股，不仅缘于后者在制度、盈利性要求等方面的灵活性，更在于美股“是一个更喜欢轻公司或商业模式创新性企业”的市场。如今，随着移动时代的行将落幕，除去字节跳动、滴滴、快手等少数的几家公司之外，真正意义上的还未上市的移动时代公司，实际上已为数不多。

“当中国创新领域的重心进入所谓的’产业互联网’、先进技术等领域时，大量国内的新经济公司在美国已经没有明确的对标者。”魏山巍表示，从这一点来看，更多的中国新经济公司选择港股甚至是境内资本市场，本身就已是必然的趋势。

如今，即使阿里的回归消息仍处于“传闻阶段”，它对市场的强烈提振就已经迅速显形。首当其冲的表现是港交所自己的股价：6月18日，港交所（0388.HK）再涨2.73%，达到3409亿港元总市值。花旗更是将“港交所”作为最新首选股推荐，它预测“阿里来港有望为港交所的每股收益带来增益，日均成交量将增加10%至15%”。

在成立至今的19年里，港交所最大的幸运或许就在于早年抓住了腾讯，并牢牢陪伴这家最初只值十几亿美元的公司一路成长至今。而最大的不幸，则是在高速成长阶段错过了阿里——在告别港交所的5年里，阿里从一家拥有电商、云服务、物流等多点布阵的公司，长成为中国市场无所不在的超级玩家；它的市值也从上市当日的2300亿美元，一度涨至巅峰时期的5000亿美元。

对于立志“要把世界的钱介绍给中国的货、把世界的货介绍给中国的钱”的港交所来说，请回阿里巴巴——或是扫除一切屏障、尽可能不错过任何一个潜在的腾讯与阿里巴巴，都是在讲述同一个故事，一个“为时不晚”的故事。

这样的故事，不仅港交所需要，正大步踏在国际化道路上的境内资本市场也同样需要。