『同庆b』同庆板材

所以的新事物都不是一蹴而就的，都有着曲折的发展并凭借自身顽强适应环境变化。自2007年第一支分级基金出现之后，历经8年曲折成长，终于从起初的60亿规模增长到今天的5000多亿规模。正如我们之前所说，任何新事物的成长都出满的艰辛。“以史为鉴，可以知兴替“，通过介绍分级基金的发展历程可以帮助读者理解现有分级基金结构由来。

图2.1 分级基金创新历程图谱

122.1初出茅庐

2007年，第一支主动投资型分级基金是国投瑞银瑞福分级基金首发规模60亿元。起初的分级基金是封闭式的，封闭期为五年。初始A、B份额的比例为5：5，B份额在券商渠道销售并上市交易，A份额在银行端销售，每年开放一次，A份额的约定收益率为年化6%，由于B份额的杠杆性B份额似乎一直溢价交易，首发申购B份额的投资者在B份额上市赚到溢价。当时还未引入A、B份额的概念，稳健份额称为瑞福优先，进取份额称为瑞福进取。B份额的封闭期为五年，A份额每年开放一次且约定收益率为6%，在起初市场利率低于6%时候，A、B份额的比例为5：5，之后当市场利率走高，A份额出现净赎回，导致B杠杆性降低，这或许是之后的分级基金A的约定收益率修改为一年定期存款利率+3-5%的原因之一。

2009年，长盛基金如法炮制推出长盛同庆，产品的封闭期为三年, A:B份额比例为4:6。如果A、B分开募集，很难保证销售A、B份额整合符合预定比例，所以长盛同庆引入申购母基金之后上市分拆为Ａ份额与Ｂ份额的机制。

借于当时市场唯一的分级基金B份额，瑞福进取长期大幅溢价。长盛同庆市场营销策略为Ｂ份额溢价、Ａ份额平价，申购必有套利空间。营销策略非常成功，基金公司的销售目标本为６０亿，结果销售了１５０亿。申购资金都是为套利而来，谁套谁的利能？结果Ｂ份额上市首日，６０亿份Ｂ份额争相卖出，由于接盘力量不足，打着套利算盘的持有人改玩“跑的快”了，Ｂ份额上市首日跌停，次日继续下跌。同时，主动管理型分级的问题暴露出来，原本Ｂ份额具有1.67本杠杆，结果源于产品选股问题与仓位不足问题，导致Ｂ份额的实际杠杆不足1.2。同庆Ｂ长期折价交易….. 分级基金进入暗淡期。长盛以此收１５０亿规模三年的管理费，此产品的对于基金公司意义重大。

由于长盛同庆仅设有母基金分拆为A、B份额的模式，虽然B份额大幅折价、A份额基本平价，分级基金整体折价，但无法进行折价套利。同年，国投瑞银发行了开放式的瑞和沪深300指数分级基金，成为第一支可以子母基金配对转换的LOF指数型分级基金。但是由于长盛同庆阴影，瑞和的发行并不成功。但是，配对转换机制与指数化投资为未来分级基金留下宝贵的经验。

2.2摸着石头过河

2010年，基金公司吸取长盛同庆主动管理型分级与借鉴配对转换机制继续分级基金的探索，国联安基金推出跟踪中证100指数的国联安双禧分级基金，A、B份额比例4：6、申万菱信推出深成指分级基金，A、B份额比例5：5、银华基金推出深证100分级基金，A、B份额比例5：5。根据后来经验，投资者喜好高杠杆、高弹性的Ｂ份额。相比三个指数而言相比中证100指数的弹性不足深证100指数具有优势，同时配合2010年市场的四万亿的行情，Ｂ份额的威力展现，银华深证100指数分级基金大受欢迎，银华基金逐渐取代了长盛基金融资型分级基金霸主地位。银华之后相继推出等权90分级、银华消费分级股票、银华中证内地资源指数分级。

2012年年初，证监会基金部出台《分级基金产品审核指引》，规定了分级基金为融资型分级基金。股票型分级基金初始份额杠杆不超过2倍，即A、B份额的比例最大为5：5，初始杠杆=1/B份额比例；净值杠杆最大不超过6倍，即分级基金下拆阀值为B份额净值0.25元；债券型分级基金初始份额杠杆不超过3.333倍，即A、B份额的比例最大为3：7，净值杠杆不超过8倍。场内合并募集的分级基金认购额不低于5万元。

同年，第一个分级基金银华等权９０分级基金下拆，Ａ份额价格大涨。改变了机构投资者对Ａ类份额的定价。债券的定价由利率与期限决定，Ａ份额被大家认为是永续债，结果等权90不到两年触发下拆，相当于Ａ份额７５％到期还本付息，永续债变成了两年期债，Ａ份额估值大变。

起初分级基金“上拆”阀值为2.00元，对应的Ｂ份额杠杆为1.33, Ｂ份额越上涨杠杆越小，产品吸引力越小，以致产品规模越下，之后各个基金公司分别将“上拆”阀值调整为1.500元，也为2014年分级基金频繁“上拆”留下伏笔。

2013年，银华第一个布局转债分级，投资者喜好高杠杆产品，但是《分级基金产品审核指引》规定股票分级的初始最大杠杆是两倍，转债分级按债券分级可以发行A、B份额为7:3的分级，即Ｂ份额出示杠杆为3.33在加上基金回购杠杆1.4最大杠杆高达4.67。一旦市场起稳回升，正股价格高于转股价格，转债的股性凸现。之后，招商、东吴相继推出转债分级基金。

2.3蓬勃发展

分级基金两个核心因素为杠杆倍数与投资指数质地，由于《分级基金产品审核指引》规定股票分级的最大初始杠杆为两倍，所以只能在投资指数上进行研发创新。各个基金公司在积极布局行业指数分级与主题指数分级，比如富国基金的国企改革指数分级，新能源汽车指数分级等；申万菱信的证券分级、环保分级、军工分级；鹏华基金的资源分级、信息分级、非银分级、地产分级、军工分级；国泰基金的地产分级、医药分级、食品分级。

图2.2 基金公司分级基金市场占比数据

分级基金规模的扩大总是跟市场高度相关的，2013年之前，市场处在熊市之中，分级基金的规模扩张缓慢；2013 年之后市场逐渐转暖，分级基金也从2013 年开始快速扩张。截至2015 年3月31 日，股票型分级基金资产规模已经接近2000 亿元，截至2015 年6月30 日，分级基金规模已超过5000亿份（包括:场内份额与场外份额）

图2.3分级基金B份额数量

随着基金规模的扩大，股票分级B 份额成交日益活跃，截至2015 年5月25 日，过去一个月B 份额的平均日成交金额合计为155.6 亿元，最活跃的一只产品证券B 日均成交金额达到25.8 亿元，已经成为市场上重要的资产类别之一。

相对而言，鹏华基金的行业分级产品线最完善，已上市分级基金达到14只。具体参见表2.1。

表2.1 鹏华基金旗下分级基金

2013年初，中欧上报的第一支多空分级，仅有几次象征性的反馈并无实质进展；杠杆ETF的前途未卜。基金公司现在两手准备，一边干传统分级基金、一边搞新杠杆工具创新。期待，金融工具更加丰富。