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自09年10月我配置五粮液股票以来，许多人都曾问我为何是五粮液而不是茅台？因为茅台显然比五粮液表现要好。这篇文章算是我给出的完整的回答。我认为市场上很多关于茅台的分析文章，其假设前提、逻辑推演等等，都存在一定误区。这篇文章如实记录了我对商业重点白酒的观察，反映了现阶段我对白酒行业的理解和我自身的认知能力。

公司牛与不牛，与它家的股票值不值得投资是两码事。茅台光辉灿烂的一面已经被酒粉充分解读，这个已经反应到它的估值上，所以我在本文主要谈谈茅台的“阴暗面”。按照鸟哥我长期的行文习惯，开头先来两句语录：
1、我们看到的世界不是世界的本来面貌，我们每个人眼里的世界是不一样的。
2、我们习惯为成功者寻找其成功背后的理由，实际上成功者往往带有偶然性。

一、关于茅台酒的传说

某些茅粉喜欢茅台到了痴迷的地步，鸟哥我强烈建议这类茅粉就此打住，不要再往下看，我将掀开罩在茅台头上的面纱，看到真实的茅台，茅粉的伤心恐怕是难免滴。

1、茅台酒是最好的酒？

吃喝行业有个特点，最有名的特产或饮食往往不是最好吃的，大餐厅做的菜很可能不如苍蝇馆子。在商业领域，规模最大最赚钱的往往不是技术或品质最好的，比如PC行业的联想，通信行业的华为，就技术和产品品质而言，二者都不是它们所在行业最牛X的。茅台酒不是因为酒质最好而出名，茅台酒名声远播有它的历史原因。酒的好和不好，靠的是个人体验，所以没有统一标准。在赤水河两岸，说不定还有比它更好的酒，郎酒、赖茅和国台酒，就口感和香味而言，并不比茅台差。茅台酒很出名，而且价格高昂，在某些外行，或者思维线性的人眼中，价高就意味着品质好。

2、茅台酒供不应求？

茅台公司十多年前就有足够的财力将其产能提升到至少20万吨以上，该公司之所以没这么做，主要原因是要人为保持茅台酒的稀缺性，物以稀为贵，多了就不珍贵了。

为了突出茅台酒的稀缺性，茅台公司一直宣称，它家产能有瓶颈，扩产不容易。但每到市场对茅台酒的需求量上升到某个数量级以后，茅台管理层总能想到办法解决生产瓶颈问题。他们惯用的手法：一是技改，二是突然又找到某个地方适合生产茅台酒了。（茅台酒历史上确实出现过供不应求的短暂时期，那是在2011年前后。）

3、茅台酒离不开茅台镇？

同样的原料、工艺、水质、土壤和气候，理论上酿造的酒其品质是差异不大，茅台酒离不开茅台镇之说，纯粹就是不讲科学，胡说八道。茅台镇产的酒与其相临县镇产的酒有没有区别，那是肯定有的；即使茅台酒厂同一个窖池不同日子产的酒都有差异，但是，这种差异是人的感官很难分辨的。白酒都要经过勾兑环节，勾兑环节主要靠调酒师的个人感觉，这个本身就带有很大的主观成份。

茅台酒是好酒，这个是公认的，但它只是公认的好酒之一，说它是最好的酒这个是我坚决不赞同的。顺着逻辑推演，茅台不是最好的酒，茅台凭什么定价最高？未来它又凭什么维持第一高价酒的形象？

所以，茅台公司必须继续给市场编故事，讲那些传说中的故事。中国白酒酿造技术即使没有1000年，至少也有500年，这是一项很普及的技能。30年前，广袤的农村每个乡镇都有好几家酒厂，当年离我所念小学500米处就有一小酒厂，那时我经常去看农民伯伯酿酒。而今，在茅台公司眼中、在茅粉眼中，白酒酿造竟然成了高科技！忽悠，都是在忽悠，那些不明真相的群众或者假装@不明真相的群众 跟着在忽悠。

二、茅台的护城河在哪里？

十多年前，茅台的季克良们卧薪尝胆，在“苦干+巧干”的时候，小五的王国春们在忙些什么呢？

让我们将镜头拉回到十年前。

2003年前后，白酒大省四川省掀起了一轮国企改革浪潮，当年分管国资的某省委领导提出了四川国企改革“三个百分之百”目标，其中一个就是“产权制度改革”，当时的提法是3年内完成包括产权制度改革的国企改革目标。这股改革的浪潮也波及到白酒行业，于是我们看到蜀中白酒业的“六朵金花”改换门庭，文君嫁入豪门、沱牌被德隆拐走、郎酒相中宝光、贱男春和全兴被打工仔娶走……

在那样的大气候环境下，小五的王国春们会心如止水？我以小人之心度之，老王当年肯定也曾蠢蠢欲动，但是五粮液当年的体量确实太大了！太引人注目了！像剑南春和全兴那样的MBO操作模式可能会引起中国社会的震荡，老王不得不放弃。但是老王肯定是心有不甘的。平心而论，老王的贡献其实远远超过剑南春的乔天民和全兴酒厂的杨肇基，但是其获得的经济利益要小于后面俩人，至少表面上如此。

王国春远远没达到神的境界，他只是凡人一枚！所以我根据人性的普遍规则来推测王国春当时是相当的郁闷，而且郁闷了相当长的时期。老王在那段不算短的时期干了些什么，我无从得知，但是我确信他没有将主要精力放在000858上面。在小五的灵魂人物耽于个人失意无暇他顾的时候，茅台的季克良、乔洪却在励精图治，于是，茅台就这样崛起了！

（四川省十年前的那场国企改革对五粮液后期发展影响深远，不过这个影响是负面的，五粮液至今恐怕都没有从那场改革的负面影响中走出来。07年唐桥空降五粮液，于是五粮液又陷入内讧）

主要竞争对手的不作为，为茅台赶超战略提供了良机。茅台的季克良和乔洪抓住了这次机会。茅台公司真不是“猪”都能干好的企业，实际上，中国白酒行业竞争高度白热化，包括茅台在内的任何一个企业，其所谓的“护城河”并不是我们想象的那么深。洋河、郎酒的崛起印证了“王侯将相”是没有种的。茅台今日的地位，季克良、乔洪当年的高端战略选择功不可没，茅台公司采取的与其战略匹配的营销策略也非常有力；茅台在营销渠道的创新及策略选择上可圈可点：

（1）主攻党政军。党政军领导这批客户是中国的意见领袖，他们喜欢什么，社会就流行什么。季克良老先生70多岁高龄还亲自去拜访客户，做营销工作。
（2）关系营销。抓特殊经销商，发展与政府和大国企有密切关系的人做经销商。
（3）团购。首开团购渠道模式先河，茅台团购模式竞争力强大，有兴趣的可以看看盛初王朝成关于团购营销模式精髓之处的解读。
（4）渠道扁平化。茅台前5大经销商采购金额合计占茅台公司总收入的5%，而小五的这个指标是15%。店大欺主，小五的经销商敢于同小五叫板，而茅台的经销商很少有这个能力。茅台公司对渠道的管控能力要远强与小五。
（5）年份酒非常成功，经常赞助各种拍卖，40年前的茅台拍卖出150万高价，引导顾客收藏和投资。
（6）舆论引导，报刊出现频率最多，吸引眼球，业内人士称之为找骂营销。

茅台管理层这些年来对茅台品牌的塑造非常成功，为此不惜虚构故事，这么多人痴迷茅台充分说明了这一点。我对老巴的护城河理论一直都没搞的很明白，处在高度竞争性行业中的公司，哪里有什么护城河？如果一定要给茅台找出来，我认为季克良团队是茅台的护城河之一，其他两项是资源和品牌。

我花这么多篇幅其主要目的是想反驳茅粉，茅台公司外围的堡垒并不像他们YY的那样坚不可摧，茅台今日之成功带有偶然性，并与乔洪当年的战略远见分不开，如果没有季克良团队这些年的“苦干+巧干”，茅台公司现在说不定是个二三流酒企。
 
三、茅台是消费品吗？

2003年前后，53度飞天茅台零售价283元左右；2010年国庆前后，53度飞天茅台终端零售价大约在850元/瓶左右；2011年国庆后，53度飞天茅台终端零售价突破2000元/瓶；2012年1月，北京市场突破2034元。2010年国庆之后仅仅1年的时间里，茅台的终端零售价就上涨了135%。量价齐升背后强大的驱动因素是什么？除消费升级因素以外，还有没有其他因素？

在很多消费者眼中，茅台不仅仅是酒——如果仅仅是酒，这些消费者可能就不会购买它。茅台是什么？世界在我们每个人眼里是不一样的。在我看来，茅台就是硬通货，是“奢侈品”，是“酒黄金”，是“比特币”。茅台酒可以作为礼品、可以用来表达心意、可以用来识别身份，甚至可以作为投资品和收藏品等等。茅台酒高大上的做派早就超出了饮用酒这个庸俗而低级的属性范畴，它唯一的缺陷就是：不能当作日常的酒来喝。

贵州茅台公司牛在：它可以生产出类似黄金一样的东东，更叹为观止的是它具有中央银行的功能——货币发行权，它生产茅台酒就相当于在发行硬通货，因此，我强烈建议将贵州茅台改名为“贵州茅台黄金公司”，这样才能更准确地符合茅台公司主营业务性质。

茅台酒保质期很长，好像就没有保质期（窃以为瓶装白酒不可能没有保质期，只不过大家都装傻）；据说茅台的年份酒口感更纯香味更浓；茅台酒每年都在涨价；早期所产的茅台酒拍卖出来的150万元的天价。所有这些都在向顾客传递一个清晰的信息：收藏和囤积茅台酒是明智之举。

我们可以轻易得出茅台流通库存和社会库存这些年一直在增加的结论，茅台这些年不断的增杠杆，未来会不会发生去杠杆的情形？这个，还是留待茅粉去考虑吧。

当我发现茅台酒强大的金融功能后，我就将其剔除了潜在投资标的之列。茅台公司的业务看似单纯，实际上非常复杂，搞懂它对我来说是非常困难的。我自认为能跨过的围栏不超过1米，而贵州茅台，其围栏至少有2米那么高，我不想去挑战这么高难度的动作。很多同学谈起茅台滔滔不绝，看上去就像个专家，我不清楚这些专家是真懂了还是假装的？当我看到某些同学把贵州茅台定位为消费类公司，而且还赋予它消费龙头之地位，我总是笑而不语。

四、小五与茅台的投资取舍

09年国庆后，小五公司因假账问题受证监会处罚，股票因此而大跌，我趁此机会买入小五家股票，这是个临时决定。这笔资金本来计划是用于购买伊利股份和天士力的。我后来一直没有将小五的股票调换成茅台，除茅台业务比较难以把握以外，还有以下考虑：

1、茅台的毛利率和销售净利润率继续提升空间有限

茅台酒毛利率95%，销售净利润率约50%，也就是说每卖出100元，就有50元净利润。茅台公司这两个指标已经高到天上去了，再往上就要脱离地球了。对一般公司而言，高毛利和高利润率其实是很好的事，但是什么东西都讲究一个度，超过了某个临界点，好事可能变坏事。以我对商业的洞察，在竞争性行业畸形高利润率意味着（1）消费者是傻瓜；（2）卖家奸猾无比；（3）卖家武功出神入化，同行或其它商家难望其项背。奇葩的是，茅台这两个指标竟然保持了十多年！这不但让天朝所有的企业家汗颜，可能也会让地球上所有的企业家汗颜！顺便提一下，地球上最大的酒业公司蒂亚吉欧销售净利润率长期维持在20%以下，绝大多酒楼企业这个指标是10%左右。

处于高度竞争行业中的公司，长期维持这么高的利润率也是很难的，一直以来，我对小五不怎么放心的地方就是其高利润率，小五前十年销售净利润率大约平均33%左右。根据商业均值回归原理，我赌茅台毛利率和销售净利润率这两个指标向下的可能性大于向上的可能性。贵州茅台的销售净利润率在可以预期的时间内下降到20%左右的概率有多大？茅粉评估过没有？

2、高端并不意味着赚钱和市值最大

中国高端白酒领域这些年来价格越高竞争力越强，所以我们看到行业领导厂商不断提高主流产品的价格，越贵的酒卖的越好。茅台公司某种程度上改写了商业规律，它几乎是靠单一品种做到了价格第一、销售收入第一、利润第一、市值第一；其市值相当于行业第2、3、4、5名公司市值的总和。

中国高端白酒领域多年来的竞争逻辑与商业逻辑背道而驰，我觉得这很有意思，这从侧面可以看出国人浮躁的心态和对权威的迷信，以及混乱的思维逻辑。

以我对商业的有限理解，印象中做高端产品的公司未必就赚钱，大英帝国那家生产宇宙级豪车的厂家就破产了N次，但是在天朝，定位高端的公司貌似都活的很滋润，这是为什么？

我不认为消费者中的大多数会永远那么幼稚和思想单纯，如果哪一天，当他们发现娃哈哈、天士力（国台酒的投资人）生产的一两百元的酱酒品质与茅台不相上下，我相信他们不愿意继续被忽悠、不愿意继续做冤大头。

3、白酒高端与中低端市场“打法”差异很大

中低端是消费品运作模式，高端是奢侈品运作模式，能做好高端的酒企未必能做好低端，茅台的王子酒为何这么多年没做起来？实际上，茅台公司对王子酒系列市场推广投入是相当大的。有人说，茅台酒终端降到400元，销量未必会好很多，这个说法虽然有些夸张，但多少道出了高端酒运作模式之吊诡之处。如果茅台酒如果随处可见，普通百姓都有能力消费，那它就不再珍贵了。先前那批认为喝茅台有品味的消费者会转向更有品味的产品，比如改喝泸州老窖的“中国品味”。我再一次重复语录：真实的世界不是我看起来那样的。

所以4万吨茅台酒不愁销路假设前提，我认为是茅粉的一厢情愿。季克良2010年说过这样的话，茅台产能不是问题，主要（问题）是需求，茅粉怎么可以选择性遗忘！

4、茅台11年前后的业绩泡沫巨大

2010年，一波游资在炒完大蒜、生姜、大豆以后，猛然发现，茅台酒才是上佳的投机炒作品种，于是我们观察到大批投机资金入市炒着茅台，加上茅台经销商明里暗里配合参与，由此形成了对茅台酒的巨大需求，那两年，茅台酒可能才是真正的供不应求。在此之前，我一直怀疑茅台是在采取饥饿营销，故意给市场造成供不应求的假象。

11年前后的那波对茅台酒的投机炒作可能给茅台公司节约了数十亿甚至上百亿的广告费，茅台公司至今都还在享受那波炒作所带给茅台公司的巨大红利。想一想，当一年前还卖2000元的好东西，现在只卖800多元，这将会吸引少数人的目光？

5、茅台股票一直很热门

茅台公司深受各大券商行业分析师和机构投资者宠爱，券商几乎都维持强烈推荐评级，茅台在雪球网上的关注度也是小五的几倍，我历来不太喜欢太热门的东东。
   
按我对经济运行和公司运作的理解，未来具有相当的不确定性。但是，许多茅粉都倾向于认为，未来会像过去和现在一样，茅台根本就不用愁卖，因此，他们满怀信心，他们期望贵州茅台还像以前和现在那样表现卓越，祝他们好运，愿上帝保佑他们！

五、持有小五的理由

溢价买入最好的公司，还是折价买入次优的公司，孰优孰劣？从来就没有定论。我倾向于买更便宜的，毕竟小五的估值这几年大多数时候只有茅台的二分之一，现在仅仅只有其三分之一不到。

1、产能巨大且产品线丰富

五粮液早在2000年的时候，其新旧工艺产能共计超过40万吨。五粮液十年前就开始生产酱酒，当前酱酒的产能2.7万吨，现在每年销售不到1000吨，严重供过于求，大家不是说酱酒如何如何好吗？是它家不会卖，还是买酱酒的人少？还是它家的酒不好？。
（近十来年，五粮液的产能一直利用不足，产能闲置的还有沱牌舍得，以及泸州老窖。那么，白酒行业这十年来的量价齐升又是怎么回事？别说贵州茅台，即使五粮液，甚至扩展到整个白酒行业，在我看来都是云雾笼罩，不容易看清楚，作为业外人士，白酒行业其实有许多东西是我们所不明白的。）

2、“名酒+民酒”战略

中国白酒行业13年销售收入5027亿元，其中售价300元以上的区间大约1000亿左右（这个数据貌似有？），中低端市场远远大于高端市场，从低端产品为主的老白干（600559）来看，低段市场依然可以赚钱，洋河这些年的经营业绩也充分说明中低端市场大有潜力，所以小五的“名酒+民酒”战略实际上基础更雄厚。我的商业信仰是：商业的本质是物美价廉才更具有竞争力。我支持小五逐步回归商业的本质。

3、公司能力改善空间较大

销售能力差，转变观念，从坐商变成行商。小五拥有一流的产能和品质，但是营销能力处于三流水平。茅台、老窖是一流品质一流营销；洋河、郎酒是二流品质一流营销。

这些年，洋河、郎酒、老窖使出了18般武艺，茅台可能使出了12般，而小五大概只使出了5般。

4、内部人事斗争激烈

2011年7月，57岁的唐桥接替65岁的王国春任五粮液集团董事长，当时有好事的媒体记者称，五粮液集团从此进入了唐桥时代。看来这位媒体记者像我一样不怎么懂国企的权力规则，如果董事会的其他董事都系王的人脉，唐桥一人之力可以有多大作为？唐虽然贵为董事长，他能做的可能仅仅是让五粮液的既得利益者吃相不要那么难看。

五粮液这几年战略上摇摆不定，唐桥主导的营销体制改革推进不力，反应出公司内部权力争斗激烈，许多小投资者不明究里，跟着在那瞎起哄。

5、激励措施不到位

五粮液的公司治理非常差劲，不止是在白酒行业，甚至可能在沪深2000多家上市公司中都是如此。首先，上市公司与集团公司不是母子关系而是兄弟关系，但上市公司核心高管却在集团任职；其次，上市公司业绩好坏与公司管理层的利益没有多大关系，因后者的考核在集团；再次，五粮液的中高层人事任免也很是奇葩，董事长、董事、中层分别由省委、省国资委、宜宾市任免。五粮液系列的制度安排简直令人哭笑不得，或许因为五粮液太肥了，大家都想插一脚。五粮液是国企制度的缩影，我纳闷为什么还有那么多人对国企唱赞歌？

上述的5个理由中，前2项是加分项，后3项其实是减分项，但是小五正在向好的方向转化，因此减分项不会永运是减分项。我不止一次表达过持有小五的逻辑：买小五不是因为它这些年做得怎么好，恰恰是它做得不怎么好。小五尽管现在作为差等生，但其自然禀赋很高，只要它稍微发力，成绩嗖的一下就可串上去。