“腾视频讯“腾讯视频客服…

本报记者 马秀岚 张靖超 北京报道

自《乘风破浪的姐姐》开播以来，芒果超媒（300413.SZ）的市值一路上涨，股价从6月开始，一个月飙涨48.5%，市值一度达到1300亿元。

不过随着《乘风破浪的姐姐》的热度下降，截至8月20日，其市值回落到1060.75亿元。但仍高于在美股上市的视频平台爱奇艺(NASDSAQ:IQ亿美元（约合人民币970亿元）的市值。

市场上关于芒果超媒市值是否被高估的讨论由来已久，因为芒果TV的内容体量和用户规模远不及爱奇艺等三大视频平台。在用户规模上，根据Questmobile 的移动端数据显示，截至2020年一季度末，芒果TV和爱奇艺月活数（MAU）分别为1.68亿和5.72亿；日活数（DAU）分别为 2977.49万和1.02亿；付费用户数看，爱奇艺超过1亿，而芒果超媒则仅为1800多万。

营收也有差距，爱奇艺在2019年的营收为290亿元，芒果超媒这一数字为125亿元。

一位不愿具名的券商分析师对《中国经营报》记者表示，互联网发展给电视台带来了直接冲击，媒体融合成为行业趋势，未来电视台与新媒体平台的界线将变得模糊。芒果TV作为湖南台旗下的新媒体播放平台，在传统有线电视渠道用户不断流失、广电一网整合进度缓慢的背景下，是湖南台满足传统渠道用户在线观看湖南台内容需求的必定选择。

该分析师认为，在媒体融合的改革红利下，其市值夹带了对于改革红利的预期。

背靠湖南台

在2016年影视传媒板块连续下跌后，国内资本市场上尚无影视传媒股的市值能达到如此之高。

芒果超媒前身为快乐购，后者主营业务为电视购物业务。

2017 年 9 月，公司分别以 95.30 亿元、5.08 亿元、 5.03 亿元、 5.41 亿元和 4.68 亿元收购快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐的 100%股权。收购完成后，上市公司更名为芒果超媒。

其中，快乐阳光的主营业务为互联网视频业务、运营商业务、内容运营等，芒果互娱的主营业务为游戏业务、互动营销业务等，天娱传媒的主营业务为艺人经纪、综艺节目、影视剧、其他无线增值业务等，芒果影视的主营业务为影视剧的投资、制作及发行，芒果娱乐的主营业务为电视剧、综艺业务及艺人经纪业务。

快乐阳光主要运营芒果TV，而芒果 TV是湖南台旗下唯一的新媒体视频平台，也是芒果超媒最重要的利润来源，目前来看，芒果TV的视频内容主要以湖南台及平台自制综艺为主。

在券商研报中，大部分会强调芒果超媒是长视频行业中最先也是目前唯一一个实现盈利的公司。

根据芒果超媒2019年年报，2019年实现营业收入125亿元，同比增长29.40%，实现归属于上市公司股东的净利润11.56亿元同比增长33.59%。发布于7月 10日的该公司2020 年上半年业绩预告显示，预计公司归属于上市公司股东的净利润为 10.4亿~11.4亿元，同比增长 29.42%~41.86%。

“我们对芒果超媒的理解可能跟市场不一样。它本质上是国企，跟优（酷）、爱（奇艺）、腾（讯视频）在市场化竞争上没可比性。”上述不愿具名的券商分析师对记者说道。

芒果超媒定位为国有控股新型主流媒体。其以“芒果 TV”为主要平台，搭建视频娱乐生态。在上述收购完成前后，公司的实际控制人未发生变更，均为湖南台。

根据公开报道，芒果TV刚成立，湖南卫视即宣布原创节目内容不再对外分销互联网版权，仅在旗下平台芒果TV上播出。此后，包括《花儿与少年》《变形计》《爸爸去哪儿》《我是歌手》等一系列重磅综艺，以及《快乐大本营》《天天向上》等湖南卫视的经典栏目均在芒果TV独播，这在短时间内为芒果TV带来巨大流量。

芒果TV对湖南台的依赖是外界质疑的焦点之一。互联网分析师江浩对记者表示，芒果超媒目前的估值过高，因为从用户体量来看，还远不及爱奇艺等平台。他认为，从本质上来看，芒果超媒并没有改变长视频平台的内容成本结构，其将成本端都放在湖南卫视，芒果超媒主要享受内容带来的利润，但实际上没有付出相应的成本。

可供对比的是，爱奇艺在过去一直为高昂的版权采购成本付出代价。根据爱奇艺公司财报，其 2017年、2018年、2019年内容成本分别为126.17亿元、211亿元、222亿元。

芒果超媒2018年和2019年新媒体平台运营业务成本为21.98亿元和33.99亿元。此外，根据芒果超媒借壳交易书中披露的《电视节目信息网络传播权采购协议》，快乐阳光2017年、2018年、2019年、2020年购买湖南台电视节目的对价仅需4.12亿元、4.51亿元、4.961亿元、5.4571亿元，远低于同类节目采购价格。

值得注意的是，芒果超媒将旗下视频内容的新媒体端播放权，分销给其他视频网站平台所获得的收入，也是芒果超媒主营业务收入的重要部分。

2018 年芒果 TV 会员/广告/版权分销收入分别占平台总收入的 18%、52%、31%，平台毛利率约为 35%;同期爱奇艺三块业务的占比分别为 43%、37%、9%，平台毛利率-8.6%。民生证券的研报指出，营收结构和毛利率差异的背后是两家公司业务结构和“内容成本投资回报率”的不同：相比爱奇艺外购剧集和综艺占总播放量的 75%以上，芒果 TV的综艺内容占平台流量约 50%，且自制和从湖南台采购的综艺占比 90%以上。

关联交易

快乐阳光与湖南卫视已签订了2018~2020年的版权受让合同，将在今年到期。到期后，芒果超媒从湖南台低价采购内容的模式是否可持续也成为市场关注的另一个焦点。

对此，芒果超媒未进行回应。

不过上述券商分析师对记者表示，未来，湖南卫视的内容除了通过传统的有线电视渠道播放，还需要进一步在芒果TV播放和变现，以实现电视内容最大化的舆论宣传和变现效果。湖南台作为芒果超媒的绝对控股股东，在这样的逻辑下是充分受益的，对于旗下湖南卫视的内容资源配置上，也会尽量满足芒果TV。从这个角度来看，2021年及以后，快乐阳光与湖南卫视的版权合作不仅不会终止，或可能扩大合作规模，以驱动公司业绩增长。

这一判断的背景是，2016年，广电总局倡导融媒体改革。芒果TV诞生于2014年，彼时爱奇艺、优酷、腾讯视频已占据第一梯队。湖南广电也在此期间打造“湖南卫视+芒果TV”的双核战略，坚持走独播道路。在上述分析师看来，芒果超媒是国内媒体融合发展的典型样本。

虽然股东在内容采购价格上给足了芒果超媒支持，但也有分析师指出，这关于关联交易的风险，2018年，公司关联交易总金额为24.78亿元，占总营收比重为25.6%，相比于2017年关联交易占比20%有所提升。

2019年年报中芒果超媒的前五大客户，排名前三的都是关联方，第一名是湖南台，销售额23.09亿元；第二名是关联方电广传媒的子公司韵洪传播，销售额7.41亿元；第三名是关联方中国移动全资子公司咪咕文化（中国移动为芒果超媒第二大股东），销售额5.10亿元。这三家关联方的销售额合计35.60亿元，占总销售额比例28.50%。

第三方研究机构透镜研究创始人况玉清对记者指出，目前看关联交易比例还不算太大，但不管怎样，关联交易总能让人在价和量上产生一些顾忌，关键要看定价是否市场化、是否合理。

“根据我们的判断，公司的关联交易是由于公司与关联方之间正常生产经营需要、按公平合理的交易价格和条件进行商品、劳务等的交易活动。芒果TV是媒体融合中的新兴媒体代表，根据‘传统媒体转型最好的方式是与新兴媒体融合’这一论断，在媒体融合过程中，湖南台作为传统媒体必然不断与新兴媒体芒果TV发生各种业务联系和关联交易。除此以外，年报披露公司与韵洪传播的关联交易内容为广告发布，与咪咕文化的关联交易内容为运营商收入。”上述券商分析师对记者说道。

此外，有分析指出，在自制综艺上不断打造热播内容的芒果超媒，在爆款出圈剧集上相比其他平台仍然有一定差距。艺恩的数据显示，在2020年1~8月上线视频平台的71部剧集中，排名前十的剧集芒果超媒占据了3席。而2018年到2019年芒果超媒鲜少有热剧播出。

此外，况玉清向记者指出，芒果的增长模式有一定瑕疵，他们是靠扩张应收款的方式来维持营收的增长，这样一来，账面业绩增长较快，但却没收回相应的现金，赚回来了大笔的应收账款。芒果超媒长年的账面净利润远远高于其实际经营现金流净额，这样增长模式需要公司有源源不断的资金垫付到内容制作环节，对资金链压力巨大，一旦公司资金链或融资能力受限，增长就成问题了。