孙明春 孙明春 经济学家?

十年前的今天，2008年9月15日，创立于1850年的雷曼兄弟公司(Lehman Brothers)宣布申请破产保护。当日，市场信心一泻千里，自2007年逐渐深化的次贷危机就此演变为金融海啸，进而发展成上世纪30年代大萧条以来最严重的全球金融危机。

消息传出的前一天晚上，时任雷曼兄弟亚洲高级经济学家的孙明春在香港和他的同事们聚餐时，还以为第二天会宣布美国银行(Bank of America)收购雷曼兄弟的消息，没想到早上起来却得知，美国银行最终收购的是美林证券(Merrill Lynch)，两者后合并为美银美林，而雷曼已经申请破产保护。

“虽然总公司不在了，但大家还是各在其位，有些与客户相关的岗位，如销售、前台，还在为客户提供各种各样的消息。”孙明春对界面新闻回忆到，“客户都很着急，有的有资产在雷曼兄弟，有的是交易还在这里。”

“那段时间，尽管楼下围满了记者，但实际上，整体仍然有序，可以说井井有条。”他说。

一周后，2008年9月22日，总部位于日本东京的野村证券宣布收购雷曼兄弟在欧洲、中东、亚洲区包括日本、澳洲和香港的业务。在这之前，孙明春和他的同事们也在积极寻找出路。

“当时有人来找，（被找的同事）会告诉对方，‘要我可以，但要把我们团队都要过去’。”回忆当年，孙明春颇有感慨地说，“这个过程其实挺感人，在一定程度上也反映了雷曼这个团队非常好。”孙明春至今仍和他当年雷曼香港的同事们保持着联系，今晚他们又将聚在一起，为纪念十年前的那一天。

雷曼亚洲被野村收购后，孙明春先是担任中国区首席经济学家，第二年被任命兼任中国股票研究主管。2010年11月，孙明春离开野村加入大和资本，担任中国研究主管兼大中华区首席经济学家。2013年，他从卖方进入买方，参与创立上海博道投资管理有限公司。2014年，孙明春在香港创立博海资本有限公司，现任博海资本董事长、投资总监兼首席经济学家。

金融危机十周年之际，受美联储不断加息、缩表的影响，部分新兴市场国家再现货币危机，市场对金融危机的担心也随之再起。近日，关于十年前的那场危机、“十年一轮回”的魔咒、金融监管等话题，界面新闻对孙明春进行了专访。

雷曼兄弟倒闭“可惜”了

界面：美国次贷危机是怎么演变为金融海啸进而发展为全球危机的？

孙明春：这背后的主要原因其实是金融衍生品链条。原先次级抵押贷款的市场规模并不大，整个次级贷款也就三四千亿美元，即便全部出问题，也不会有太大影响，对美国经济和金融系统形成的冲击应该是有限的。后来住房抵押贷款被证券化(mortgage-backed security，简称MBS)，这其实也没什么问题，可是在证券化的基础上，又做了CDO(担保债务凭证，collateralized debt obligation)，也就是所谓的分层。

举个例子，把100元的MBS分成八类、九类或十类，其中有最安全级也有最不安全级，最安全级的那些可以以3A级投资卖出去，原来不能买的投资机构如退休金、商业银行、保险公司等也可以买了。高风险的产品，有些被对冲基金买走了，有些因为卖不掉，投行被动持有，有些因为收益率高，投行主动持有。这样一来，风险就转移了。不停地打包加杠杆，还做了CDO的CDO，也就是CDO的二次方、三次方，原本三四千亿美元的底层资产，最后放大到几万亿美元。

在次级贷款不断加杠杆的同时，AIG(美国国际集团)还为此做保，有机构担心次贷违约，就在AIG购买一份保险，作为对冲。但是次贷危机爆发后，AIG根本赔不起。

界面：雷曼是这次危机的一个关键点？

孙明春：是的。其实，如果贝尔斯登公司(Bear Stearns Cos.)没有被救的话，可能金融海啸从那时就开始了。但是，贝尔斯登被摩根大通收购，暂时避免了一场系统性危机。（注：2008年3月，美联储决定通过摩根大通公司(JPMorgan Chase & Co.)向贝尔斯登提供应急资金，以缓解该公司的流动性短缺危机）。

在这之后，市场猜测谁是下一个倒下的，雷曼这个时候出现流动性问题。流动性其实就是一个信心问题，当大家注意到下一个有可能是谁的时候，所有人都会先把钱从那里抽走，免得遭受损失。

但是，雷曼毕竟是一个规模很大的投行，上上下下有很多交易对手，覆盖了固定收益、股票等，还有很多对冲基金，他宣布破产后，整个金融秩序就全乱套了。此后，美国国会虽然也批了一些救助基金，但量很小。市场起初并不买账，一直到2009年3月份，市场才慢慢起来。

界面：美国政府为什么不救雷曼呢？

孙明春：从政治上来讲，当时美国政府，财政部和央行想去救助确实很难，因为来自国会的压力很大。贝尔斯登3月份被救后，有很多批评的声音，指责美国政府用纳税人的钱去救助华尔街，认为华尔街的“坏孩子”应该得到教训。同时，在经济学理论上，要是不惩罚一个坏孩子，道德风险也会很大。

但等到雷曼宣布破产，由于链条断裂，更多的金融机构风雨飘摇，尤其是AIG，这时候，大家意识到雷曼倒闭这事儿影响非常大。

从成本上来看，让雷曼倒闭有点得不偿失。2008年以来，全世界央行大规模放水，付出更大的代价救其他企业、金融机构，同时也付出了更大的成本和流动性来恢复市场信心、解决资产负债表衰退的问题，这些代价远远大于当年若是救雷曼所需要的代价。

在当时那种情况下，不能说所有的投行，但绝大部分的投行都存在流动性问题和资不抵债的问题。现在对此也很难做一个黑白评价。我觉得，只能说可惜。如果雷曼能活下来，我相信到今天，它仍然会是全球排在前列的投行之一。

下一轮危机也许在2020年

界面：1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机，2018年以来新兴市场国家又陆续发生货币危机。“危机十年一轮回”的说法越来越流行，真的有这样的魔咒吗？

孙明春：肯定是没有的，现在算是碰巧吧。回头去看全球金融市场，过去几十年，每年都会发生很多事，到底哪个是真正意义上的危机？委内瑞拉出了这么大的问题，不是一天两天了，这算不算？2016年年初，大宗商品如原油、铁矿石的价格跌成了什么样子，那么多商品公司都要破产了，这算不算？

而且，今年是不是发生问题还不敢说，也许这一轮要到2019年，也许是2020年。另外，2008年的危机，其实在2007年的时候，次贷危机就开始了。以2007年为起点，那这一轮应该在2017年就开始了。

界面：您刚刚提到，下一轮危机也许会在2019年、2020年发生，为什么？

孙明春：我觉得今年可能属于预演，甚至明年也可能是预演。因为当前美国经济强劲，很多新兴市场受益于美国这个全球需求大国，这对他们的外需有很大的帮助，无论是经常账户还是货币，都由此受益。另外，欧洲经济也不差，它受美国的影响也比较大，如果美国经济不出问题，欧洲经济也不会太坏。反之，一旦美国需求突然下来，新兴市场和欧洲都可能会受到负面影响，原本存在的问题又会浮出水面。

因此，最关键的还是美国经济，而美国经济本身很强，在此基础上又减税，相当于加了把虚火，一旦减税效应过去，可能会有一个比较大的下滑。目前，美国资产价格也就是股票价格并不便宜，尽管我不认为它是泡沫，但仍属于偏贵，一旦信心有变化，可能会受到比较大的影响。

美国经济和金融市场虽然会有调整，但不会有危机。它的各个方面，至少现在看来，都很健康，包括各主要行业，家庭、企业、金融部门在内，都没有看到太大风险点。但是，它可能会把新兴市场甚至欧洲拉下来，当美国经济减弱，股市下跌，其他国家可能会随之下降。我觉得这个更大的概率在2020年。

不管怎样，危机总会来的，80年代以来，无论是金融危机，还是经济衰退，全世界还是在用货币政策和财政政策，每一轮放出的水都比上一轮大，利率一轮比一轮低，到2016年底，欧洲和日本的十年期国债收益率已经为负，全世界有10万亿美元的国债收益率为负。虽然在市场稳定、经济好转后，发达国家货币政策会收缩，但收得并不够，而且每次回收货币总会出现问题，要么是自己的资产价格出问题，要么就是其他国家受损，尤其是新兴市场国家，常常被殃及池鱼，甚至被搞死。我们虽然可以避免在同一个地方跌倒，但总是避免不了摔倒。每次出问题，还是放水，这样一轮又一轮。

界面：这样一个趋势下去，感觉是在酝酿一场更大的危机。

孙明春：是的，可能性很大。货币放多了，肯定容易引起通胀，过去大家想起通胀总是以为是消费物价，是CPI的通胀，回头看，其实主要是资产价格的通胀。一个人的消费总是有限的，当有越来越多的钱时，会将越来越大的比例放在资产市场上。

过去这些年放出去的货币，其实绝大部分不是进入消费领域，而是进入了资产市场。一面是资产价格的快速上涨，一面是劳动者收入增长有限，前者比后者高得多的多。这会造成什么后果？有资产和没资产的群体，财富差距越拉越大，这会引发越来越多的社会问题，产生社会矛盾。

监管要有稳定性和一致性

界面：有没有什么办法避免金融危机再次上演？

孙明春：很难，这是无法避免的。关于这一点我体会挺深的。

首先是人性，有时候贪婪、有时候恐惧，好的时候容易过度乐观，坏的时候又容易过度悲观。这些我们在股票市场上天天可见。这是心理上的一个特征。

同时，作为投资者，还有一个制度上的原因，委托和代理的激励机制问题。举个例子，在美国传记剧情片《大空头》里，迈克尔·布瑞最早看到了问题，很早就去做空，买了CDS(信用违约互换，credit default swap)，在泡沫破裂前，他承受了非常大的压力，因为投资者不断地问他：“为什么你要买这个东西？为什么别人都在赚钱的时候，你还在亏钱？”。为了避免投资者撤资，他甚至一度禁止了赎回。

但很少有人能做到他这一点。沪指6000点的时候，你不去买，万一继续涨了呢？或者说，在2600点的，你去抄底，万一接着往下跌呢？别人赚钱的时候你不赚钱，别人没有亏钱的时候你亏钱了，投资者和上司都会非常不高兴。所以，对于在现实中操作的人而言，他要考虑很多因素。

这个时候，大家都宁愿做右侧（注：右侧交易，也就是追涨杀跌），而不去做左侧(左侧交易也叫逆向交易)，无非就是想减少这种可能性。但这却很容易造成，涨的时候大家都去买，跌的时候大家都去卖。

监管方面也面临这个问题。就像之前谈到的雷曼，如果监管者能提前一步救助，可能会避免后来金融海啸发生。但监管者要考虑道德风险、政治阻力，不能在问题一出现的时候就去救助。

界面：难道不能设计一套机制，从根上杜绝危机发生的可能？

孙明春：没有办法。

首先，没有完美的监管政策。任何一个监管体系都是不完美的，它所监管的金融体系也在不断变化，所以监管体制需要不断调整，有时候调整得慢，有时候调整得快，当然更多的时候是慢。一旦监管机制追不上金融体系的变化，就可能会出问题。

同时，还有一个听起来非常粗浅的道理。每个国家虽然有很多监管者，但永远少于市场参与者，所谓自上而下的监管总是非常困难，总有顾及不到的地方。而且，收入高的市场参与者有很强的激励机制去创新，他们总是会走在最前沿，而监管部门的收入相对没有那么高，也就没有那么大的激励。监管者不仅寡不敌众，对方还那么凶猛。

界面：过严的监管尽管降低风险却会抑制金融创新，金融创新过多又会加大风险，甚至引爆金融乃至经济危机，怎么才能避免过紧或过松，平衡好风险和效率？

孙明春：估计没有太好的办法。风险和收益总是正相关的，为了控制风险，就得牺牲一部分效率，为了得到一定的效率，可能要承担一定的风险。

前面提到的美国次贷的那些衍生品，实际上增强了很多资产的流动性，但显然也增加了杠杆率，风险随之上升，一旦信心变化，交易方向逆转，杠杆大的出的问题大，损失也大。

但金融创新还是应该鼓励的，因为科技、经济、社会都在发展，他们对金融的需求也在持续变化，金融创新需要不断进步，才能提升金融资源的配置效率。在这个过程中，确实需要平衡一下效率和风险的关系，但把握起来很难，有时真的需要承担一些风险，否则，可能会没有发展。

界面：1993—1999年，您曾在国家外汇管理局任职，作为曾经的监管者，您对监管当局有什么希冀？

孙明春：我觉得还是有一些事情应该是监管可以做到的，主要是两点，一是要有一定的稳定性，二是要有一致性。

尽管监管要随着金融体系的变化有所调整，但还是得保持基本稳定，这样市场参与者才能形成比较合理的预期、稳定的预期，“老实人”才能不吃太大的亏。当监管政策有所调整时，调整的逻辑要一致，这样有新情况，哪怕监管未出现，市场参与者也知道应该怎么做。我觉得这两点要坚持，尤其不能搞运动式监管，那是非常坏的监管。

另外，我觉得监管者和被监管者之间要有一定的平等性，在一定程度上来讲要“平起平坐”。当然，不是完全的“平起平坐”，这也不可能，但是对监管者而言，还是要有一个反馈机制，甚至是投诉机制，由监督机制来监督监管者。如果监管明明出错，被监管者却不能申诉，这并不合适，如果被监管者能说出监管者的问题，而不是一味地讲政治正确，很多风险其实都可以避免，有些错误也不会再犯。

如果监管者和被监管者的地位悬殊太大，对监管者不敢说话，明知有问题也不敢讲，那时大家想的就不是群体，而是自己，有问题自己先跑，不会考虑到整个行业。因为地位悬殊太大，谁站出来讲，就可能得罪监管部门，将来可能会很麻烦。总之，这是一个需要通过法治去解决的问题，任重道远。

“四万亿计划”本身没什么问题

界面：1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机，在这两场危机中，中国受到的冲击并不是太多，这是为什么？

孙明春：之所以这两次危机中国都没有出现太大问题，一个重要的原因是我们不那么开放。1998年，中国还没有加入WTO，资本项目完全管制。2008年，虽然已经加入WTO并融入了全球大循环，但资本账户还没有完全开放，所以危机对中国的传染仍较为有限。

还有一点，很多人可能没有在意，其实不论是1998年还是2008年，在危机前一两年甚至更长，我们已经开始宏观调控，注意控制风险，避免过热，因此当危机来的时候，我们已经不是过热状态，比较容易采取对策，也有空间去应对。

这一次，我们从2016年底去杠杆、防风险，有关资产泡沫已经开始提前挤压，若是有海外危机传到中国，可能会影响一些信心，但是从政策层面来看，我们已经提前把该做的功课做了，与1998年、2008年很像。

过去二三十年，整个形势也发生了很大的变化，总体来讲，中国的经济实力越来越强，我们抵御危机的能力也越来越强。

界面：为了增强抗体，我们还应该做些什么？

孙明春：相对于周期型的刺激性政策，投资者更期待的是更大胆的市场化改革，如放松管制，真正意义上减税，尤其是降低企业流转税、所得税，真正让市场发挥配置资源的决定性作用。

投资者现在不仅看短期，也看中长期。从中长期来看，中国经济成长的潜力非常大，有很多正面的因素，关键是要把机制理顺，让企业家、劳动者，能全身心投入到市场经济的竞争中，不希望有太多的管制。

中国本身的国内市场相当大，一个14亿人口的国家，内需发展出来其实也够了。近些年，我们多次强调要发展内需，特别是消费，但是只靠消费并没有可持续性，我觉得还是需要在结构转型的过程中做一些资本性开支，这些资本性开支不应投入到产能过剩的行业中，而应往中高端去，也包括转型升级的基础设施。

界面：说到周期性刺激政策，这些年“四万亿计划”颇受争议，您怎么看？

孙明春：我觉得“四万亿”计划本身没什么问题。2008年中央政府为应对全球金融危机，提出未来两年要进行4万亿元的投资，中央政府出1.18万亿元，其余2.82万亿元由地方政府和金融机构配套支出。我觉得无论是提振信心还是增加有效需求，这个政策在当时都是恰当的。但问题是，后来失控了，各个地方层层加码，4万亿变成了20万亿、30万亿。

如果要反思，我觉得应该是“为什么我们一放就乱、一管就死”，现在还是这样，我们的体制存在什么问题？

另外，我有一点看法和大家不同。虽然这些投资里有一些无效投资、有浪费的、有回报不高的，也有可做可不做的，但是回头去看，更多的投资是对经济成长和国家发展很有意义的。

比如，“铁公机”的建设，特别是高铁。我当时在投行做首席，去路演的时候，见到的十个人中有七八个都在批评高铁——建设成本高，建好后票价贵没人坐得起，运营会亏很多钱，根本不该做。但是现在来看，高铁给中国经济带来的好处不只是出行方便，还有上下游，包括旅游、供应链、生活方式、工作方式都发生了很大的变化，“四纵四横”已经不能满足大家的需求，现在已向“八纵八横”升级。再比如高速公路，我们的物流之所以发展这么快，高速公路起了很大作用。还有电信网络，没有3G、4G，也就没有现在这么多高收入的互联网巨头们。

这些基础设施投资，一个显著的特点是有很强的正外部性，其本身不见得有回报或者说没有很高的回报，但没有它就不可能有它的下游。一些民营企业、国营企业，他们很多利润实际上正是来源于这些基础设施。比如4G，我们现在生活中最常用的，但因此产生的利益，三大电信拿去的只是小头。

在“四万亿”里还有一个小的政策——汽车补贴，虽然补贴的钱不是很多，但从数据来看，中国汽车业就是从那时开始腾飞的，到今天我们已经变成了一个年产销3000万辆的汽车大国，远高于美国约2000万辆的水平。

总的来看，“四万亿”对增强中国国家竞争力，对经济的转型升级还是起了很大的作用，它的正面效益还是很大的。

界面：目前A股市场的低迷还会持续多久？人民币对美元汇率会跌破7吗？

孙明春：现在大家的信心确实很差，股市低迷究竟还会持续多久，很难判断。但我感觉应该不会太久，无论是空间上还是时间上，都不会太久。这个判断风险很大，中国股市基本上专治不服。但现在的估值越来越合理，很多股票已经相当便宜，在信心稳定后，应该就差不多了。

至于人民币汇率，我觉得“破7”概率不大。人民币汇率不存在大幅度贬值的基础，现在更多的是波动，而不是趋势性贬值。我认为，汇率最终还是要看经常账户，这是基本面，近几年中国经济经过转型升级，竞争力更强了，而且以后还会增强。再者，我们还有外汇管制，资本账户并没有完全放开。不管是好是坏，不管你喜不喜欢，外汇管制确实可以应对非理性的资本流动。