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作者：佰港城西瓜

来源：雪球

对于稳健的投资者来说，机场是一个不错的投资标的，但基本上年均业绩增速也就在10%到20%之间，不会让人失望，但也不会给人惊喜了。而国旅未来业绩则更具想像力，经过西瓜君这段时间对免税产业的继续深挖，对国旅的投资逻辑理解得更深刻，对未来三、五年国旅保持高速增长也更加有信心了。

本文包括四方面的内容：

一、国际免税产业的发展概况及对中国免税产业发展的借鉴意义；

二、国旅的核心竞争力；

三、未来的金矿—市内免税店和海南离岛免税店；

四、潜在的风险。

以上四方面的内容是前两篇文章中所遗漏的，但又是很多朋友想了解的。这其中尤其是第三点，市内免税店应该是未来国旅的战略重点，会成为国旅未来的又一个金矿（现有的一个金矿是海南离岛免税店）。那西瓜君如此看好市内免税店的理由是什么呢？心急的朋友可能已经迫不及待地想知道答案了，但急不得，必须等我分析完前面两点，第三点才有说服力。

在分析这四方面内容之前，我们要先搞清楚关于免税商品的一些基本概念以及国旅行的运营模式。这很重要，有助于理解国旅的生意逻辑。

免税店分进境免税店、出境免税店、离岛免税店。

进境免税店：就是中国公民出国旅游后回国时可以带限定金额的免税商品，在进境商品5000元人民币免税限额的基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币。

举个例子，你去日本旅游，最多可以买5000元商品，回国后在机场的免税店你还可以最多再买3000元免税商品，累计不能超过8000元。当然，你也可以在日本只买4000元，然后在机场进境免税店再买4000元。为什么要做这个限制呢？主要是怕对国内有税商品市场造成冲击。再就是如果不做限额的话，进境时就会有人购买大额的免税商品又返销到国内的有税商品市场，实现套利。因此目前进境店的规模很小，除了机场和入境口岸的进境店以外，在北京和上海还有两家市内的进境免税店，由中外服运营，年满16周岁及以上的中国公民，在入境后180天内，凭中国护照可以进店购物。

关于已经获国务院批准设立的机场和口岸进境免税店的招标归属，在第二篇文章中有详细说明。

出境免税店：就是外国人在中国逗留后，出境时可以在离境免税店购物，这个金额我们是不会限额的，多多益善，但他们回自己的母国入关时会有限额。

搞清楚了这两种免税店，我们就明白了为什么机场的出境免税店面积要远远大于进境免税店面积。比如，下表是上海机场的进境和出境店的面积，进境店总面积1957平米，出境店总面积14958平米。

最后一种是离岛免税店，国外有日本冲绳岛、韩国济州岛，台湾有马祖和金门，内地是海南岛，就是在离开海南岛时（不包括离境）可以购30000元人民币的免税商品，这个就主要是为了促进海南的旅游市场。

第二个需要重点说明的是国旅的运营模式，首先由国旅的全资子公司中免公司向各品牌供货商统一采购，然后再以批发价卖给各个地方的免税店，每个地方免税店都会成立一家公司，但并不是所有的免税店都是中免的全资子公司，这样做的好处是：一是统一采购有更大的议价权，可以大大降低采购成本，二是可以把利润截留在全资的子公司中免公司，避免利润下放到地方免税店子公司，被少数股东分去。

之所以要强调这个运营模式，是因为国旅的报表都是基本这种模式来统计销售数据的，比如，2018年报显示，首都机场总销售收入是73.89亿，包括T2和T3航站楼，T2面积为3603平米，T3面积为11400平米，而负责运营T3的日上中国的销售收入为67.35亿，那用73.89亿减去67.35亿得到6.54亿，按说这个6.54亿就应该是T2航站楼的销售收入了，是这样吗？显然不是，从面积比例上来看，T2和T3的收入不可能相差这么大。另一方面，T2的保底租金是8.3亿，按照这个算法的话，T2只有6.54亿的销售收入，那T2岂不是亏损的？其实T2并不亏损。原因就在于统计口径的问题，因为2018年的时候T2是由中免公司运营，T3由日上中国运营，而T2是从日上中国进货的，也就是说，日上中国的67.35亿中是包含向T2供货的收入的，那实际T3真正零售的金额就大大低于67.35亿，也就意味着T2的销售收入高于前面算出来的6.54亿。

之所以不厌其烦地计算这个简单的加减法，是因为它对于理解国旅的运营模式和利润分配方式都至关重要。按照国旅未来的规划，以后整个公司的进货都由中免公司负责，甚至刚刚被并购的海免公司的采购也已经由中免公司负责（实际上是被国旅的控股股东旅游集团收购，今年应该会把海免股权注入到国旅）。

讲清楚了免税店的类型和国旅的运营模式这两个重点，我们再逐一分析文章开头列出的四个方面内容。

一、国际免税产业的发展概况及对中国免税产业发展的借鉴意义

根据Moodie Davitt Report的数据，2017年全球按销售收入排名前五的免税店运营商是：Dufry（瑞士，71.66亿欧元）

Lotte Duty Free（中文名“乐天”，韩国，48.42亿欧元）

Lagardère Travel Retail（法国，39.17亿欧元）

DFS Group（香港，36.7亿欧元）

The Shilla Duty Free（中文名“新罗”，隶属于韩国三星集团，34.12亿欧元）

中国国旅排名第八，销售收入19.94亿欧元，可以看到前5名中有两家公司是韩国的，韩国已经成为世界上最大的单一免税市场国家，2018年韩国免税店销售总额达1183亿元人民币。至于Dufry，2018年销售收入为84.56亿瑞士法郎，相对 于2017年的81.65亿，增长3.6%。Dufry的净利润率其实不高，2017年为1.32%，2018年为1.56%，以下是Dufry历年的毛利率和净利率。

主要原因是因为Dufry的免税店大部分都是在机场，要支付较高的租金，最近几年也新签了较多的租赁合同，租金费用提升比较多。

而韩国的免税店运营商的销售收入则主要来自于市内免税店，净利率相对于Dufry来说要高很多，因为不用付昂贵的租金，甚至有些市内店是自有商业地产，成本要低很多。

关于国际免税业务，我不想列举一大堆数据，只是从这些数据中我已经总结出了两个结论。一是亚洲免税市场很大，且处在高速增长期，但中国的存量免税市场很小，大概只有韩国的三分之一，而中国出入境游客市场规模是韩国的8.2倍，所以发展前景非常大。二是要想挣钱还是得靠市内店，韩国免税店净利润率之所以远高于Dufry，就是因为它是以市内店为主，2018年市内店收入为963亿人民币，占总免税店收入的82%。

二、国旅的核心竞争力

总有人说，国旅是靠免税店牌照的垄断来做生意的，其实这是大大的一个误解。时间退回到三年前，那时候，上海机场的运营方还是外资的日上上海，首都机场面积最大的T3航站楼也还是由外资的日上中国在运营，同时有牌照的还有海免、深免、珠免等几家公司，甚至海免还和中免在首都机场的竞标中有过激烈的争夺，在第一轮竞标中还领先于中免，但最后还是败给了中免和日上中国的联合竞标。试问，这个时期应该是群雄逐鹿的吧？那最终为何还是中免拿下了三大国际机场？机场又不傻，肯定会选择运营能力最强、能给机场带来最大销售收入的运营商，因为租金是按销售收入来提成的（也有保底租金）。因此，抛开我们先入为主的偏见吧，中免主要靠的并不是垄断，而是运营能力，以及和日上结盟的商业策略。

明确了这一点，我接着来说说中免的几点核心竞争力。

1、内地战略布局已经顺利完成、境外布局正在积极推进

这个布局很重要，就像打仗，攻占军事要塞至关重要。目前在存量免税市场，中免已经拿下了三大国际机场（上海机场、首都机场、白云机场），刚刚建成的北京大兴机场也已经签下合同，另外其它二线城市的机场也大部分被中免签下。有朋友会好奇，你前面不是说机场的免税店挣的钱不多吗？毛利润都拿去交机场的租金了，那为什么还要花这么大价钱拿下机场？原因就在于采购成本，目前中国免税商品消费的国际客流量还主要在机场，拿下机场，销售总额就有保证，这样在向供货商采购时有更大的议价权，能拿到更低的进价。

再者，可以断了竞争对手的念想，试想一下，即便现在有更多的公司拿到了牌照，你没有机场运营啊？空有牌照有什么用？这就好比现在有很多公司都有支付牌照，但如果商场和电商平台不对接你的支付系统，或者即便愿意对接但要收取你高昂的费用，你也无法赚钱。

经过17年和18年两年的激烈搏杀，中免已经拿下绝大部分国内的机场，境外则先从香港和澳门入手，目前已经签下香港机场的烟酒标段，和泰国皇权集团联合中标澳门国际机场。市内店也在多点开花，后面会详细讲2019年以来新开的市内店情况。

2、更低的人力成本

这个是相对于国际运营商而言，因为免税市场其实是一个国际市场，争夺的是国际旅客，各个国家都开免税店，供货方也都是国际上那些品牌，其实毛利率是差不多的，这种情况下，就看谁的管理费用低了，管理费用控制得好的，就可以在售价方面有优势，会吸引更多的消费者。显然，相对于欧洲国家的运营商来说，中免的人力成本要低得多，相对来香港和韩国的运营商，中免也有优势，毕竟中国还不是一个发达国家，工资水平要低很多。

3、央企背景

别小看了这个央企背景，会有很多政策方面的倾斜，在地方办事时也会更方便，比如拿地盖楼等会更有优势，如果非要说中免垄断的话，这一条可能跟垄断沾上点边吧，毕竟，央企才是亲儿子，地方国企利润大部分还是归地方，谁亲谁疏显而易见，这么赚钱的生意给谁去做还是会有偏爱的。但这个其实不是关键点，如果运营能力不行，再怎么垄断也没用。而过去10年国旅免税业务的快速发展已经证明了它的运营能力是优秀的。

三、未来的金矿—市内免税店和海南离岛免税店

在内地的战略布局完成后，在销售端有了量的保证，就可以把采购成本降下来，然后反哺市内店，市内店的净利率将会比机场店高得多。进入2019年5月，北京、大连、青岛、厦门的市内店已经开业，北京店面积513平米，青岛店一期面积355平米，厦门店一期面积331平米，大连店一期面积500多平米。上海的市内店也在筹备中，预计年内会开业。澳门市内店已经签约完成，占地面积7500平米。未来将会有更多的城市市内店开业，面积也不会不断扩大。参照韩国乐天的市内店，平均年销售额达到50亿以上，可见市内店的前景之大。

除了各大城市的市内店，海南今年还新开了两家离岛店：海口店和博鳌店

2019年1月19日海口日月广场免税店一期开业，6月1日该免税店二期开业，两期合计面积22000平米。

博鳌店面积4200平米，位于琼海市博鳌亚洲论坛景区内，已于2019年1月19日开业。

虽然海口店和博鳌店目前是由海免运营，但前面提到过，海免也是由中免供货，且国旅的控股股东旅游集团已经控股海免51%股份，预计年内会把海免股权注入国旅。

至此，海南岛内有四家离岛免税店：三亚海棠湾店（中免全资）、海口美兰机场店（3.05万平方米，海免持有51%股权）、海口日月广场店（海免全资）、博鳌店（海免运营）。

四、潜在的风险

经常看西瓜君文章的人应该都知道，我在分析公司时绝不会只谈优势，不谈风险。但对于国旅来说，我确实看不出大的风险，从前两篇文章的留言来看，大家认为最大的风险是牌照的放开，这个其实是拍脑袋的想法，这一点我在分析国旅的核心竞争力的时候已经详细解释过。

我所能想到的风险大概就是国际经济形势的恶化，比如爆发全球性的金融危机，导致出入境客流量剧减，或者地区性军事冲突，但如果真发生这种事件，受影响的就不是免税店这一个行业了，属于不可预知风险。

搞懂了国旅的战略发展思路以及生意模式，剩下的事情就简单了，在合适的价格买入并持有，三、五年后国旅定会给你一个惊喜。