九洲转债—九洲转债2股吧?

摘 要

核心观点

九洲电气（300040.SZ）是国内领先的智能成套电气设备供应商。转债方面，发行规模偏小（3.08亿），债项评级为AA-级，债底保护弱、平价不高，申购安全垫偏薄。定价方面，九洲正股当前价格5.52元，对应的转债平价为96.84元，参考特一、精测等相似个券并结合正股基本面，我们预计九洲转债上市首日平价溢价率在6%左右，对应价格在102元附近。综上，我们建议一级市场谨慎申购。

正股基本面：领先的电气设备提供商，“光伏+风电+生物质”全面布局

九洲电气是国内领先的智能成套电气设备供应商，同时提供配用电能效管理解决方案。从18年报看，EPC总包业务比例较大，占营收42%，且15至18年毛利率稳定在18%左右；电气自动化产品保持稳定，占比24%，但毛利逐年下滑明显；发电业务强势增长，占比13%且毛利率高达68%，是值得期待的增长点。从基本面看，公司有如下优势：1、收购昊诚电气，涉足新能源电站建设，业务规模扩大，形成产业链上下游联动；2、当前公司仍处于成长期，业务布局仍在加速，光伏+风电+生物质发电均符合高科技属性，政策上或将受到较长期支持。

正股估值偏高但基本面稳健，题材有亮点

九洲正股当前股价5.52元，对应PE TTM为40.2x，处于近3年高位，相对同类公司通威（19.8x）、隆基（34.5x）等均偏高。我们认为，近年来光伏行业景气度下行，同时九洲收购项目暂未兑现利润，导致业绩出现一定下滑，从而使估值被动拉升。公司基本面不差，且题材丰富（光伏、风电、生物质、环保、智控等），总体来看正股有亮点。

股权较为分散，质押风险在可接受范围内、暂无明显解禁压力

公司股权集中度不高，前十大股东持股合计18.59%，大股东李寅持股5.19%并无绝对控制力；而当前质押比例则占总股本26.48%，仍在可接受范围之内；最近一期解禁计划是今年12月，数量仅为总股本的2.65%，股价面临的压力也不大。经营方面，主要风险包括：光伏行业政策变化、电站建设投入较大现金流可能承压、应收账款提升较快，偿债压力增加。

条款分析：债底保护性弱，平价不高，申购安全垫偏薄

条款方面，英科转债的票面利率为0.5%，0.7%，1.0%，1.5%，1.8%，3.0%，到期赎回价115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.22%；债项评级为AA-级，以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.80%（2019/8/15）作为贴现率估算，债底价值81.85元，债底保护较弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[最后2年，30，70%，面值+当期应计利息]，中规中矩。正股当前股价5.52元，对应转债平价96.84元。综合来看申购安全垫偏薄。

上市定位与申购价值分析

九洲正股当前股价5.52元，对应转债平价为96.84元，可参考相近规模、相同评级的个券特一（平价97.47元，平价溢价率8.77%）和精测（94.61，20.70%）等。我们的判断是：1、该券上市时机不差。虽然市场可能面临波动，但当前位置已经有一定支撑；2、行业景气度一般，但公司整体业务仍有成长空间；3、正股估值偏高，尚待业绩回暖，但其丰富的题材具有优势；4、转债方面，条款中规中矩，发行规模偏小（3亿），评级偏低（AA-），存在流动性风险。综上，我们认为九洲转债上市首日平价溢价率在6%左右，对应价格在102元附近。因此，我们建议一级市场谨慎申购。

风险提示：光伏行业政策风险；收购项目业绩不达预期。

正股重要信息

附表

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