【澄海奥迪厂怎么样】玩具行业专题报告：从刘志宝小猪佩奇收购中可以看到吴飞价值几何。

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1、美国动漫玩具市长/市场规模和格局

1.1、2019年美国玩具市长/市场216亿美元，将重返2020年增长轨道

据NPD集团(NPD Group)称，2018年ToysR清算推动了美国玩具行业2018年上半年7%的短期增长(全球头部玩具零售商2018年3月至6月破产清算后促销)，创下了高基数。这是2019年上半年销售额下降9%(2019年上半年销售额为74亿美元)的同比数据无法参考的数据，预计2019年美国玩具总销售额将下降216亿美元，下降2%(2018年美国玩具总销售额约为211.68亿美元)。ToysR对美国地区的负面影响减弱，预计2020年美国玩具行业总销售额增加，将持续到2021年。

2.美国代表公司：刘志宝哈斯布罗(2018年公司销售额为22%)

世界前两大玩具巨头孩之宝(Hasbro)和美泰(MATTEL)2018年公司销售额分别为45.8亿美元，美国玩具市长/市场比重分别为22%/21%和市值(2019年10月19日)分别为155亿美元

2.1、Hasbro成长路径：从Toys到Play

刘志宝成立于1923年，1999年在纽约证券交易所登陆，主要从事玩具、游戏和娱乐产品创新开发、生产销售(玩具细分中的核心竞争力是粘土玩具、塑料)。刘志宝旗下有特种部队、小马保利、变形金刚、星球大战等知名品牌IP，致力于打造全球娱乐公司。2019年10月18日，孩之宝以33亿英镑(40亿美元)的现金收购了小猪佩奇母公司eOne，通过了股东，孩之宝计划增加世界著名学龄前儿童品牌的部署，为公司的后续发展带来增长潜力。

从孩之宝的成长过程反思：初期借贷——原始积累——旧产品系列化——外延收购——共同合作。

第一，通过早期借用收购爆款商品的公司，受到了业界的关注(不是所有产品本身的原创)。

第二，依靠几个大IP完成原始积累。特种部队、小马保利、变形金刚3英尺；

三、老产品的持续更新引发系列化(小马、保利系列、菲比系列等，流行的审美偏好周期)。同步媒体动画主导周边玩具的销售。

第四，通过收购外延扩大规模，从玩具到内容从内容到玩具补充转换(1984年，刘志宝从日本玩具公司Takara购买了汽车变形版版权，取名为变形金刚(Transformers)。为了打折量制作保养宝95集《变形金刚》动画片)；

第五，从硬件到内容IP，仍然与业界头牌企业合作，实现授权厂商与授权者之间的转换(迪士尼、华纳兄弟等电影、游戏、内容娱乐企业)，2016年迪士尼的公主系列在美泰合同到期后转为维保。

从Hasbro收入来看，10年增长率相对稳定，特许经营品牌许可证收入预计将持续增长约50%，来自新兴市场。

孩之宝的整体销售额10年来一直比较稳定。(因此，选择PS评价作为参考对象也是合理的。)因为2018年ToysR破产清算短期内会影响公司销售额的增长。Hasbro销售额从2009年的40.7亿美元增加到2018年的45.8亿美元，销售额增长率在-12.1%至12.8%之间，2016年最高增长率为12.8%，总体增长率相对稳定。

在Hasbro收入中，特许品牌授权的收入比例较高(高毛利率的特许品牌授权有助于提高公司的盈利能力)。之后给新兴市场注入力量(打开新兴市场渠道性价比的方法是收购新兴市场众所周知的IP内容(如小猪佩奇)。

2016-2018年，Hasbro的特许品牌许可收入占总销售额的47%/52%/53%(主要是特殊部分、小马保利、变形金刚)。2018年，公司总收入中前五大客户比重达到了38%。其中ToysR是美国第三大客户(欧洲第二大客户)，2018年ToysR的破产清算创下了2018年公司销售增长率-12.1%的记录。

响，其中美国 及加拿大的营收下滑 10%，国际部门的收入下滑 17%，娱乐及授权部门的收入 增加 5%，游戏部分收入下滑 12%。预计未来公司的营收将更多来自新兴市场例 如拉丁美洲、东欧等，2018 年新兴市场收入占总营收的 14%。（较 2010 年的 6%已有提升）。

 孩之宝利润端，商誉以及高额授权费拉低公司盈利能力

2018 年孩之宝的无形资产进行减值导致增加 1.176 亿美元的减值费用，以及组 织架构调整的遣散费 8930 万美元，ToysR 破产相关费用 6040 万美元。从销售 净利润率端看，自 2016 年后孩之宝的销售净利润率从 10.6%下滑至 2018 年的 4.8%，毛利率也相应从 2016 年的 62%下滑至 2018 年的 59.6%，盈利能力的下 滑主要由于授权费用的提升以及营业成本的提升。

 孩之宝业绩修复拐点（2018 年三季报）净利润率回正

短周期看，2018 年利润、净利润率的下滑直接导致孩之宝股价在 2018 年圣诞 节触底至 76.84 美元（2018 年第四季度进行商誉减值影响净利润） ，2018 年三 季报开始孩之宝销售净利润率达到 6.6% （2018 年中报销售净利润率为-3.2%） ， 2018 年第四季度由于商誉减值短期影响业绩后，2019 年一季度后股价反弹，反 弹的核心原因也是伴随孩之宝销售净利率的回正、ToysR 的影响减弱，2019 年 8 月孩之宝拟收购小猪佩奇母公司加速催化公司被资本市场的认可。

 单季度看：节假日因素带来季度营收波动

孩之宝营收增速也较为平稳，其中季节性因素较大，每年第三、第四季度营收规 模较大（黑色星期五、圣诞节）；利润端增速的改善从 2018 年第三季度开始， 2018 年第三季度孩之宝净利润达到 2.64 亿美元，第四季度 0.09 亿美元，其大 客户ToysR的破产清算对2017第四季度以及2018年第一季度的利润影响较大， 预计对 2019 年下半年的影响已较大减弱。

2.2、 孩之宝为什么以40亿美元现金收购小猪佩奇母公司（每年高昂授权费支出 VS 一次性买断）

孩之宝为什么提出收购小猪佩奇母公司 eOne，eOne 又为什么愿意出售？

孩之宝选择现金收购小猪佩奇母公司，外部看，为后续迪士尼授权到期的增加 谈判筹码；内部看，利于增厚孩之宝内容端的全球家族品牌矩阵，为孩之宝后 续发展打开新品渠道。截至 2018 年 3 月，eOne 的版权储备价值达到 20 亿美 元，2019 年 10 月 18 日，孩之宝拟以 40 亿美元现金（收购的 PE 为 44 倍）收 购事项获 eOne 股东同意，从孩之宝现金溢价收购小猪佩奇母公司凸显 IP 价值 重估，作为全球独立内容工作室的小猪佩奇母公司在自身业绩未出现亏损时（授 权收入仍增加，但衍生品现瓶颈）选择出售，反映出专业人做专业事，从品牌 价值端看拥有较长产业链更利于品牌的商业价值放大。

孩之宝拥有迪士尼的“漫威”“星球大战”两大 IP 的授权合同预计 2020 年到期， 后续续签与否不确定下，孩之宝选择在 2020 年前直接购买小猪佩奇的母公司， 获取丰富 IP 储备也减少了后续迪士尼授权续签与否的不确定性。孩之宝旗下从 迪士尼获取的“漫威”“星球大战”两大 IP 为公司带来收入的同时，孩之宝也为 其支持授权金，孩之宝所有授权费用支出占营收比例达到 8%，剔除该部分高额 的授权费用支出，将有利于公司的整体盈利能力的提升。如下表，孩之宝的特许 使用权成本 2015 年-2017 年分别为 3.8 亿美元 亿美元 亿美元（占当年 营收比例分别为8.5%/8.2%/7.9%），该部分成本支出与同年的净利润基本趋同。 在每年支付高额授权费与一次性买断的选择中，孩之宝选择后者（孩之宝以 40 亿美元收购 eOne，若假设公司每年特许使用权成本为 4 亿元，即 10 年周期可 收回一次性支出，同时，期间的涨价等潜在风险因素也不会扰动公司正常经营） 。

 eOne 选择愿意出售，主要由于影视音乐业务拉动业绩，同时其衍生品 业务出现瓶颈（授权业务仍保持增长）

eOne 成立于 1970 年，伦敦上市，是一家全球性独立工作室，专门从事娱乐内 容的开发、制作、发行和销售。该公司的多元化专业知识涵盖电影、电视和音乐 的制作和销售、家庭节目、销售和许可、数字内容和现场娱乐。通过其在全球的 影响和扩展的规模，向世界提供内容，其中出名的为小猪佩奇为代表。公司的业 务主要分为电视、电影以及家庭，其中，电视部份主要为内容制作，版权授权等， 电视部分包括 eOne Television、Mark Gordon Company；家庭部分主要以小猪 佩奇品牌为主的儿童产业开发、生产和分销。

《小猪佩奇 Peppa Pig》是由英国人 Astley、 Baker、 Davis 制作的学前电视 动画片，2004 年 5 月 31 日在英国首播，至今十五年已播放到第七季，覆盖全 球 180 个国家和地区。

收入端，eOne2018 年营收 14.65 亿美元，净利润为 0.9 亿美元，对应最新市值 35 亿美元的 PE 为 39 倍，净利润率从 2017 年的 2.3%提升至 2018 年的 7.5%。 截至 2018 年 3 月，eOne 的版权储备价值达到 20 亿美元，2019 年 10 月 18 日， 孩之宝拟以 40 亿美元现金（收购的 PE 为 44 倍）收购 eOne 获得 eOne 股东同 意。eOne股东通过该笔交易主要基于借力孩之宝擅长的玩具、消费品打造能力，有利于 eOne 衍生品的全球发行，eOne 作为全球独立工作室，希望做自己擅长 的专业。孩之宝溢价现金收购 eOne 也凸显出对其全球性家庭娱乐品牌内容的认 可。基于小佩奇的全球品牌效应，从性价比角度看，孩之宝选择该 IP 也将有利 于其拓新兴市场渠道。

3、 中国玩具及授权市场发展与格局：2018 年玩具市场 127 亿美元（同比增加 8.6% ）授权市场 856亿元（同比增加 14.6%）

《2019 中国品牌授权行业发展白皮书》显示 2018 年我国年度被授权商品零售 额约 856 亿元，同比增长 14.6%。截至 2018 年 12 月，按企业实际开展授权业 务口径统计，活跃在我国的品牌授权企业总数约为 412 家，已开展授权业务的 IP 约为 1473 项。2019 年 10 月 18 日上海婴童展及玩具展数据显示（展会展位 数增加 11%，参展商数量增加 8%）， 2019 年 1-8 月，我国玩具出口额达 315.24 亿美元，同比增长16.72%。其中，对美国出口额达96.78亿美元，同比增长3.75%； 电商数据显示，2019 年 1-8 月，我国娃娃类、拼插积木类玩具、电动童车的销 售额同比增幅分别达 64%、56%和 44.2%；四轮手推车、安全座椅、奶瓶的销 售额同比增幅分别达 44.5%、39.2%和 31.6%，电商平台玩具和婴童用品增长显 著。

据 NPD 以及中国婴童协会数据显示，2018 年中国的玩具市场规模达到 127 亿 美元，同比增加 9%（8.6%），中国成为亚洲玩具市场的头部，位居全球第二大， 紧追美国市场；中国玩具市场在全球的市场占比从 2013 年的 11%增加至 2018 年的 13.4%，预计 2023 年亚洲成为全球玩具市场规模的中心。

3.1、 中国动漫玩具娱乐公司代：奥飞娱乐 IP 重估

奥飞娱乐股份有限公司（Alpha Group 奥飞娱乐）成立于 1993 年，前身澄海县 奥迪玩具实业有限公司，2009 年 9 月登陆深交所， 2016 年 3 月公司名称变更 为奥飞娱乐股份有限公司。作为中国本土动漫玩具龙头公司，深耕本土市场多年， 从简单制造与授权到原创并围绕 IP 进行全产业开发，打造了以 IP 为核心、以内 容生产-媒体播映-内容衍生为一体的产业链。

 奥飞娱乐的变与不变：

变：经历了 2010-2016 年的战略扩张（收购电视嘉佳卡通、游戏内容公司原创 动力及方寸、四月星空的有妖气、婴童公司 Baby Trend，由于战略步骤过快的 同时，外界资本市场趋冷，导致公司在现金流端承压且外延收购增加的商誉对净 利润端带来潜在不确定性。

2017 年-2019 年调结构，2019 年上半年从财务以及公司主业端已出现成效。如 下图，奥飞娱乐销售费用占营收比例从 2018 上半年的 20%下滑至 2019 上半年 的 15%，历史低位在 8-9%，公司后续有望持续优化销售费用；管理费用方面， 占公司营收比例从 2018 上半年的 23%下滑至 2019 上半年的 20%，历史低位在 9%左右，通过精简人力等达到控费，但公司的研发费用保持亿元的支出不会收 缩。

不变：在 2010-2018 年以及 2019 年上半年，公司的不变的是以动漫玩具为核心 的主营构成，后新增的婴童产业链的 Baby Trend 公司增加第二收入支柱。2019 年 1 月 31 日推出管理团队合伙人计划，在优化人员结构同时也配套内部激励。

3.2、 估值角度：奥飞娱乐（2018 年公司营收市场占比3.3%）

2018 年孩之宝营收占美国玩具市场 22%，相对集中，中国玩具市场 127 亿美元 规模中，奥飞娱乐占 3.3%，若假设，奥飞娱乐的收入占比达到 10%（中国玩具 市场总规模维持在 2018 年 127 亿美元不变），即奥飞娱乐的营收将达到 12.7 亿 美元，从 PE 与 PS 角度看：

A. PS:借助长线动漫玩具矩阵，孩之宝与奥飞娱乐的营业收入相对稳定，孩之 宝、奥飞娱乐在 2018 年 PS 分别为 3.36 倍（2018 年奥飞娱乐由于商 誉减值利润亏损，孩之宝由于玩具反斗城破产及商誉减值，其利润也仅为 2.2 亿美元） ，进而 PS 端，我们选择 3 倍 PS，当奥飞娱乐的营收达到 12.7 亿美元，PS 取均值 3 倍，其市值约为 38 亿美元（按 2019 年 10 月 21 日 汇率 7：1 即约 266 亿元） 。

B. PE:孩之宝、奥飞娱乐在 2018 年的归母净利润均受到内外因影响，其数据 均不具有参考性（孩之宝受到 ToysR 玩具反斗城破产影响以及商誉减值影 响，奥飞娱乐受到商誉减值影响，2018 年归母净利润数据均异常）；孩之宝 2017/2018 年归母净利润分别为 3.97 亿美元 亿美元，对应 PE（2019 年 10 月 21 日市值）分别为 39 倍/70 倍；纵观美国玩具龙头孩之宝销售净 利润率，由于 2018 年利润受到内外因影响，我们取 2016-2017 年区间看， 孩之宝 2016-2017 年净利率分别为 10.6%/7.6%，奥飞娱乐销售净利润率分 别为 14.2%/1.88%，2019 年上半年回正至 8.2%；

若假设奥飞娱乐的营收规模占中国市场 10%，其营收 12.7 亿美元，净利润 率取 9%（参考美国玩具龙头孩之宝在 2016 与 2017 年净利润率均值为 9.1%） ，净利润约为 1.14 亿美元（按 2019 年 10 月 21 日汇率 7：1 即约 8 亿元），PE 取 30 倍（参考孩之宝 2017-2018 年 PE 分别为 39 倍/70 倍，同 时，当奥飞娱乐营收占中国玩具市场 10%，即 作为中国玩具头部企业代表， 我们取 PE 为 30 倍），即市值约为 240 亿元。

综上所述，若奥飞娱乐营收从 2018 年的 3.3%市场占比提升至 10%（美国 头部玩具市场中孩之宝占比 20.5%），通过 PE 与 PS 角度看，奥飞娱乐的 市值预计可达到 240 亿元至 266 亿元。

对比孩之宝 VS 奥飞娱乐收入结构，2016-2018 年孩之宝的特许品牌授权收入 占总营收的 47%/52%/53%（主要来自特种部分、小马宝莉、变形金刚），收入 中特许品牌授权占收入比例较大，由于授权部分的毛利率较高进而净利润率较高； 奥飞娱乐的收入结构中玩具收入占比为主，后续的授权收入的提升空间较大。

4、 行业评级及投资策略

给予行业推荐评级，从中美市场看，2018 年玩具市场分别为 223 亿美元、127 亿美元（均受到美国玩具零售商玩具反斗城 ToysR 影响，预计 2020 年重新回到 正常轨道），其中，美国玩具市场头部企业孩之宝的营收集中度达到 20%，中国 的为 3.3%，伴随产品质量提升玩具进入门槛提高，优胜劣汰下中国头部企业奥 飞娱乐的市场集中度仍具提升空间；

美国头部企业孩之宝 40 亿美元现金溢价收购英国内容工作室小猪佩奇母公司 eOne，补齐自身内容矩阵，凸显对 IP 内容的商业价值认可，孩之宝将拥有特种 部分、小马宝莉、变形金刚 IP 后新增小猪佩奇 IP，对比下，中国市场头部企业 奥飞娱乐拥有超级飞侠、巴啦啦小魔仙、爆裂飞车、贝肯熊、机灵宠物车等 IP 矩阵（老 IP 带来基础现金流，新 IP 带来业绩弹性） 。由于 2017-2018 年奥飞娱 乐内部主动调结构，2019 年上半年奥飞娱乐的管理、销售费用已降低，收入与 利润端均在调整，预计 2019 年内部调结构恢复元气后，2020-2021 年有望看到 其营收、利润的逐步恢复增长趋势。2019 年由于营收与利润未现明显改善 （2019-2021 年归母利润预计分别为 1.49 亿元 亿元 亿元，2019 年扭 亏，不具同比参考价值，2020-2021 年归母净利润增速分别为 89%/37.8%，进 而我们给予奥飞娱乐增持评级），但看好后续公司在中国动漫玩具以及授权市场 中的集中度提升后的营收利润双升。同时，也可关注动漫作品储备并变现验证的 光线传媒。

（报告来源：国海证券）

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